摩根士丹利华鑫基金：关于大类资产配置_凤凰财经凤凰财经基金

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基金经理论市：成交量持续低迷，多空双方处于弱平衡之势

近期的国内商品市场可谓是如火如荼，多数品种都在经历长达数年的熊市后迎来了一波惊心动魄的反弹，从螺纹钢、热轧板到棉花和铁矿石等，各品种均量价齐升，迭创年内新高，其中螺纹钢、热轧板和铁矿石等品种的最高涨幅甚至都超过了70%，不禁让人咋舌。与此同时，市场对商品期货的关注也上升到了一个史无前例的高度，包括公募基金加快申报发行商品市场基金产品步伐，螺纹钢等商品期货主力合约近期成交金额显著增加等，均反映出资本市场对商品期货的追捧热情高涨。

那么商品热又是怎么出现的呢？不妨从最经典的美林投资时钟理论出发，该理论将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞涨，并分别推荐了不同阶段所适合持有的资产种类，即债券、股票、商品和现金。但从我国逐渐下降的P增速处于低位的物价水平来看，很难说我国正处于经济过热阶段，于是商品期货的长期向好也就很难获得理论支撑。为此，本人更相信本轮商品热实质受益于宽裕流动性所主导的一次大类资产轮动，因为在实体经济趋于下行的背景下，宽松流动性总是能够跨越实体经济而直接进入金融市场，进而能够引起债券、股票和地产的快速轮动，乃至最新的商品热潮。

截至上周五，全市场两融余额8594.4亿元，较三月末下降约215亿元；融资余额为8570.4亿元，较一个月前减少近216亿元。融资交易活跃度较一周前大幅下降。市场出现连续五日融资净，可见投资者参与意愿不强。考虑到目前市场成交量持续低迷，若无重大利好支持大盘难以大幅向上突破，但短期内大幅下跌的动力暂时也不明显。我们认为，目前时点市场多空双方处于弱平衡状态，除非出现较大的变量因素，否则市场可能维持区间震荡之势。

上周对市场影响比较大的事件是美联储的议息会议，会议决议维持利率不变，符合市场预期，同时亦是第三次议息会议提出了维持利率不变。另外在此次议息会议上，美联储不再强调全球经济金融风险给美国经济带来的不确定性，而是给出对美国国内经济形势的判断，并指出经济增长处于放缓阶段。我们认为这次会议声明缓解了我国外部风险，尤其是汇率风险，进一步缓解了外汇储备流失的压力。对A股市场影响较大的资金外流风险，短期内得到一定程度的缓解，也有利于市场行情的稳定。

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同时，近期国内信用违约事件频发，从某种角度看，这将推动风险资产重新定价，“资产荒”背景下A股资产或将受到绝对收益投资者的关注，A股市场在未来将扮演更加重要的角色，上周习总在中央局会议中提到“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，投资者权益”，最高层的将有利于稳定市场信心。

A股于四月份未能延续三月份的上涨行情，上证综指单月下跌2.18%，深证成指下跌3%，中小板指数和创业板指数分别录得3.61%和4.45%的跌幅。随着今年以来A股市场整体的下跌，主要指数估值水平显著回落。

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站在目前时点上看，A股所处较年初更加友好，未来市场信心或趋于稳定。过去一周全球主要央行陆续发声，整体延续着宽松的基调，尤其是市场一致下调美联储今年加息次数预期，这将缓解市场对于我国资本外流的担忧，我国外汇储备数据和人民币汇率稳定的态势或将能够保持。

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在经济层面市场已经看到底部的特征，四月份中采PMI保持在荣枯线上方，新订单、新出口订单和生产等指标同样于高位运行；一季度规模以上工业利润同比增长7.4%，3月同比大增11.1%，价格降幅收窄下企业盈利弹性明显增加。同时，焦化企业开工率、水泥开工率、粗钢产量、发电耗煤量等继续明显改善，伴随的是焦煤、焦炭、水泥价格的稳步提升，价量齐升均反映出经济复苏需求良好。

上周市场窄幅震荡，板块个股涨跌幅相对有限。上证指数收于2938.32点；全周下跌0.71%，深圳成指收于10141.54点，全周下跌0.1%。创业板和中小板则相对强势，涨幅均为0.08%。成交量方面，全周两市成交量都出现较为明显的萎缩，上周五全市场成交量达到近期新低，合计不到4000亿元。板块方面，前期涨幅较大表现较为抢眼的周期板块出现一定幅度的回调，其中煤炭全周下跌1.71%，钢铁下跌1.64%；涨幅居前的为食品饮料、轻工、建材和家电。

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总结来说，造成大类资产轮动的原因非常之多，不仅包括了美林投资时钟所提到的增长和通胀两个变量，还包括了流动性、风险偏好和政策等诸多其他因素，因此想要从基本面出发去把握资产轮动的时间节点常困难的，至少在缺乏足够专业知识的前提下可以说是几无可能。于是对于大多数投资者而言，去寻求一些操作性更强的资产配置策略显得尤为重要。在此笔者推荐一个简单的动量配置策略，即每隔一段时间就去超配过去一个既定时间窗口内表现相对较优的资产，同时降低表现较差的资产配置比例，相信只要能够运作，在市场不发生根本性变化的前提下，长期回报是能够得住检验的，至少从历史上来看是这样的。当然，为了能够更加清晰地对比各资产之间的相对表现，我们还需要从每一个大类资产中都寻找到一只具有代表性的指数，如可以使用上证综指作为股票资产的代表指数等。其实大类资产的动量配置策略在海外已经得到广泛认可，但鉴于我国还缺乏部分资产的等价投资标的，策略的实质实施还难以有效进行，不过随着商品ETF的逐步上市，相信未来投资者的大类资产配置需求将逐步上升。

专栏：关于大类资产配置

（本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金数量化投资部王联欣）