基金抱团之争：行情瓦解原罪还是市场转型必经阶段？

基金抱团之争：行情瓦解原罪还是市场转型必经阶段？柳岩包贝尔 机构抱团的逻辑在于对沪深两市个股的精选，尤其是对沪深300成分股的精选，精选出具有长期投资价值的超级品牌；底层资产所处的行业是否处于上行景气周期是核心变量，决定了机构抱团持续的时间长度

机构抱团的逻辑在于对沪深两市个股的精选，尤其是对沪深300成分股的精选，精选出具有长期投资价值的超级品牌；底层资产所处的行业是否处于上行景气周期是核心变量，决定了机构抱团持续的时间长度及抱团的紧密度。

基金抱团成为市场最关注课题。

尤其伴随着机构抱团股的波动加大，一方面，市场对抱团瓦解会带来的行情冲击不乏担忧，另一方面，参考国外成熟市场，机构抱团会成为证券市场“二八分化”的正常现象。

相对于A股市场而言，阵痛已然在产生。

如何认识A股市场当前的抱团？

21世纪经济报道记者多方采访发现，机构投资人这个特定阶段表现出来的态度仍然较为复杂，不同观点争锋之下，困扰依然存在。

抱团瓦解带来的行情隐忧

在这个抱团股疯狂上涨的时刻，市场资金的担忧却日渐显著。

要不要减仓？什么时候减仓？机构抱团是否会瓦解？

事实上，对于抱团瓦解可能会带来的市场动荡，预期已经十分明显。

根据招商证券(600999,股吧)复盘，按照A股此前几次抱团情况复盘来看，类似的情况发生过四次，分别是2007Q1-2010Q1抱团金融，持续13个季度；2009Q3-2012Q3第一次消费抱团，持续13个季度；2013Q1-2016Q1抱团信息科技，持续13个季度；以及2016Q1开始的第二次消费抱团。

“和每一次抱团一样，前几次犹疑总是更好的加仓机会，开始的动摇是为了更紧的抱团，一次又一次下车、后悔、又上车，不断坚定持股信念，形成最坚定的抱团，并迎来最后的泡沫化。”招商证券表示。

按照此前抱团瓦解后的市场表现，譬如2010年一季度，此前抱团的金融板块尤其是银行已经没有业绩弹性，机构投资者转而抱团消费。

相对应地，抱团瓦解后2010年4月中旬开始，到2011年7月中旬，金融指数整体下跌了20%，而同期剔除金融的指数上涨了2%。

到2011年9月底，金融指数跌幅已经超过了30%。

对于当下市场来说，抱团是否会瓦解、瓦解后影响又有几何，则是争议之中的焦点。

“大家看好的股票越来越集中，买入资金越来越大，涨幅越来越高的时候，股价就会被透支，这个时候对股票或者是投资者来说性价比就变差了，所以我认为抱团抱到今天是有风险的。”格雷资产董事长张可兴告诉21世纪经济报道记者。

持这一观点的机构并不是少数。

“对于抱团何时解散我们无法预知，风险肯定存在，但是保持长期投资的思路是关键，不指望今年或者未来还会获得像前两年那么高的收益，”张可兴表示，“抱团解散主要的原因是流动性的拐点和通货膨胀的预期，这两个因素夹杂了利率的抬升，导致估值下杀，这会给未来整个市场带来伤害，表现就是杀估值，这个过程当中如果估值本身很高，同时业绩又没有很强的支撑，这样的股票就会输得更惨，所以就会带来双杀。如果估值现在不高不低，同时业绩能维持高增长，那这样的企业即使出现短暂估值下杀，未来也会获得业绩增长带来的收益。”

“机构抱团股并不是永恒不变的，经济基本面、货币政策等叠加因素会导致市场风格转向，这个时候抱团股会发生切换，就容易产生风险。”北京一家公募基金基金经理表示。

不过，他也提到另一个引人深思的观点：其实每次抱团瓦解的根本原因，是因为出现了业绩更好的板块。

成熟市场的必经阶段

虽然过往几次抱团瓦解带来的影响余波犹在，但不少业内人士在受访时指出，当前的机构抱团现象已经和过去有所不同。

兴业证券首席策略师王德伦指出，从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”。

其核心逻辑是，A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。随着A股美股化进程的推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代抵御贬值的最佳“非卖品”。

“参考国外成熟市场，机构抱团是一种很正常的现象，马太效应令机构资金越发集中，长期来看也将是未来国内A股市场的长期趋势。”某券商系公募基金权益总监受访指出。

机构抱团不是中国特有现象，是全世界资本市场的共性。美国主流投资机构长期抱住Top10的公司，仅苹果、亚马逊、微软、谷歌、脸书、特斯拉六家公司就占据纳斯达克总市值的50%。

“机构作为管理大资金的成熟投资者，不会无缘无故买入这些公司，必然有过硬的投资逻辑，而这些逻辑并不一定被大众投资者所接受，但从近百年的历史看，主导资本市场的终归是机构投资者。”丹阳投资董事长康水跃告诉21世纪经济报道记者。

一个数据显示，按照中金公司的测算，个人投资者在流通市值中的持股比例已从2003年的95.4%下降到2020年的51.8%。

接近监管层人士在与本报记者沟通时也预测，这一比例会越来越低。

“用了17年的时间，个人投资者在流通市值中的比例下降了40%多，未来肯定还有非常大的下降空间。个人投资者想在A股市场里取得超额收益越来越难，当其投资收益远远不如机构，就会加入申购基金的大趋势当中，这个趋势会持续比较长的时间。”前述基金经理指出。

这也必然意味着，机构在未来A股市场的定价能力将日益提升。

投资理念的“争执”

机构占比的提升，在提升自身定价能力的同时，能否更有利于长期价值投资理念和方法落地，并推动A股市场更理性的定价？

这仍然是机构投资人聚焦的关键问题。

国泰君安证券亦认为，海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。虽然市场存在风格切换的疑虑，但由于资金聚焦龙头景气，风险偏好仍低，因而切换概率不大。

在其眼里还有一个逻辑，在流动性拐点出现之前，赛道、竞争格局等是增量资金考虑的前提，伴随资金投资的久期放长，蓝筹龙头仍是首选。

“我们关注机构抱团的现象，更应该关心机构抱团所处的阶段、抱团的逻辑及底层资产的质量。”康水跃表示。

他认为，可以肯定当前并不是抱团瓦解阶段。如果是抱团瓦解阶段，这个过程会伴随恐慌性砸盘及成交量的显著放大，但是从最近两周看，这个迹象并没有出现。

“只有市场批判机构抱团而没有基本面的冲击的话，机构抱团很难瓦解。如果抱团没有瓦解的话，那后面机构只会越抱越紧密。拉长时间看，现在可能仅仅处于机构抱团的中期。”康水跃认为。

机构抱团的逻辑在于对沪深两市个股的精选，尤其是对沪深300成分股的精选，精选出具有长期投资价值的超级品牌；底层资产所处的行业是否处于上行景气周期是核心变量，决定了机构抱团持续的时间长度及抱团的紧密度。

“这两年机构抱团集中持股背后是宽松的流动性追求龙头确定性溢价，有其合理性。”博时基金认为。

当下的市场大背景是，在全球低利率甚至负利率环境下，居民财富从房地产逐步流向权益市场。与此同时，各行业龙头公司的竞争优势和盈利韧性越发明显。

这也导致不少机构重仓龙头企业权益资产变得必然。

博时基金认为，在火爆的发行潮下，过去两年基金赚钱效应大幅提升后，基金也天然选择强化了市场对公募重仓股的抱团趋势。

抱团争端背后，或许资本市场的发展需要更多“非卖品”的资产夯实。

（作者：姜诗蔷 编辑：李新江）

（责任编辑：张洋 HN080）