美国减债不等于缩表，但流动性拐点已临近

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未来一段时间全球经济仍存在两大不确定性，一是经济复苏的不确定性；二是货币政策的不确定性，如果通胀居高不下，全球主要央行货币政策会否超预期紧缩？

靴子落地，美联储宣布11月晚些时候启动缩减购债（Taper）。

当地时间11月3日下午2点，美联储发布最新议息会议声明，宣布从11月中旬开始，每月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元机构抵押贷款支持证券 (MBS) ，基准利率维持0%—0.25%不变，与市场此前预期一致。按照当前公布速度，Taper将于2020年6月完成。同时，美联储强调，若经济前景发生变化，美联储将调整Taper速度。

相较Taper，市场更关注加息进程。实际上，当前市场对美联储加息预期抬升，预计2022年将有两次加息。

对此，美联储主席鲍威尔直言，本次会议的重点是Taper，而非加息。他表示，加息需要更加严格的经济条件，而当前美国距离充分就业目标还很遥远，在此之前，美联储将继续维持当前利率水平。对于市场普遍关心的通胀情况，鲍威尔松口称美国通胀风险偏上行，但预计高通胀将于明年下半年开始缓解。

声明发布后，美股三大指数集体跳涨，均创历史新高；美元指数尾盘则快速下跌至94点以下；十年期美债收益率小幅调升4个基点（BP）；COMEX黄金期货收跌1.08%报1770.1美元/盎司。中国市场方面，10月4日，A股三大指数集体高开，截至收盘，深证成指、创业板指涨超1%；人民币兑美元中间价报6.3943，调升136个BP；中国十年期国债收益率亦小幅上行。

中金公司此前撰文指出，美联储减量开启的长期结果是全球流动性拐点临近。西泽研究院院长赵建亦告诉《财经》(博客,微博)记者，Taper意味着美联储基础货币流动性拐点到来。同时，他也指出，流动性是否转向，与银行体系的货币创造能力有关，最终取决于市场情绪。

中银证券全球首席经济学家管涛告诉《财经》记者，美联储Taper节奏在预期之中。他进一步指出，未来一段时间全球经济仍存在两大不确定性，一是经济复苏的不确定性；二是货币政策的不确定性，如果通胀居高不下，全球主要央行货币政策会否超预期紧缩？“不确定就是最大的确定性。”管涛说道。

不过，管涛亦强调，本轮美联储紧缩周期与上次不同。当前中国外债水平相对较低，民间不存在较大的货币错配，即便美联储政策出现超预期调整，也不会造成人民币汇率的大幅波动，对中国货币政策的影响更是微乎其微。

Taper如期落地

根据最新议息会议实施说明，美联储将在11月中旬购买700亿美元国债和350亿美元MBS，12月中旬购买600亿美元国债和300亿美元MBS。即自11月稍晚开始，按照每月150亿美元的节奏缩减购债。

作为疫后美联储无限量化宽松的措施之一，美联储自2020年初开始通过直接购债向市场注入流动性。自2020年12月起，购债规模被规定为每月至少购买800亿美元美国国债和400亿美元MBS。若无意外，Taper将于2022年年中完成。

上述消息发出后，全球风险资产不跌反涨。美股三大指数跳升至历史新高，截至11月3日收盘，纳斯达克指数涨超1%，与疫情初期的阶段低点相比，已反弹一倍有余。富时中国A50期货由跌转升，收涨0.25%。11月4日上午开盘后，A股三大股指高开高走，截至收盘，深证成指及创业板指均涨超1%。

多位分析师对《财经》记者表示，市场对美联储Taper已有充分预期。早在2020年12月，美联储就首次释放出针对本轮量化宽松的Taper意向。2021年9月以来，多位美联储高官在各个场合频繁释放Taper信号。

9月以来，全球市场宽幅震荡。受强烈的Taper预期影响，美元指数从92点左右震荡拉升至94点以上，随后在94点上下反复拉锯，11月3日尾盘小幅下跌，当前已重回94点以上；同时，美股三大指数均先跌后涨，呈“V”型反转态势，当前点位均创历史新高；十年期美国国债收益率一度升破1.7%，随后逐渐走低至1.6%附近；黄金价格亦呈现先降后升的“V”型走势。

有分析师指出，“标普500、纳斯达克9月以来先跌后涨，从股价走势上看，似乎已经在震荡中完成了一波V型反转，Taper预期已在震荡中逐步消化。”一位从事海外美元债发行的业内人士告诉《财经》记者，Taper将直接导致美国国债收益率上行，发债利率也会随之抬升，近期发债利率已经上升30个BP左右。不过，他强调，Taper落地消息不会再影响当前利率，“市场已经price in了。”

对于未来走势，光大银行(601818,股吧)金融市场部分析师周茂华指出，从趋势看，美联储向市场注入流动性在减少，市场资金不再变得那么廉价，导致全球资产估值面临重估。但美联储政策正常化过程缓慢，有助于抑制市场过度波动。另一方面，美联储启动政策正常化，反映美国经济前景趋势改善，企业盈利前景偏暖，加之美联储资产负债表仍在扩张，对股市依然看好。

全球流动性拐点临近

相比Taper，当前市场更关心美联储加息时间表。

2020年3月，新冠肺炎疫情重创美国经济，美股一月之内四次熔断，美联储随即启动无限量化宽松，通过向市场注入无限量流动性使经济免于毁灭性打击。开启无限量宽以来，美联储资产负债表迅速扩张，截至10月27日，美联储资产规模已高达8.56万亿美元（合人民币118.65万亿元），约为疫情前的2倍。而2008年金融危机时，美联储资产规模不到9000亿美元。

与此同时，泛滥的流动性也为市场所诟病。中国人民银行原行长、博鳌亚洲论坛副理事长周小川在博鳌亚洲论坛经济学家圆桌晚宴的主旨演讲上强调，2022年要密切关注通胀、资产泡沫的走势和QE的影响。他指出，人们的目光高度关注世界第一大经济体宏观掌舵者美联储的举动，及MMT理论的讨论，即通过大量印票子支持赤字财政或许不会有负作用。中国有个说法，叫“天上掉馅饼”，意指是一种梦幻。

中金公司认为，美联储减量开启的长期结果是全球流动性拐点临近。“以全球四大主要央行资产负债表的同比变化来表征，我们测算增速拐点可能出现在今年底或者明年初。”

赵建告诉《财经》记者，“Taper意味着美联储基础货币流动性拐点到来，但不代表广义货币流动性也迎来拐点。流动性是否转向，与银行体系的货币创造能力有关，最终取决于市场情绪。”

周茂华亦认为，美联储Tapper是其货币政策转折点，但距离流动性真正拐点仍有一段路要走。他特别指出：“美国商业银行体系的银行超储非常高，显示美联储释放很大流动性并未有效传导至实体经济，而是淤积在银行体系。”

值得注意的是，鲍威尔强调，缩减购债不等于缩表，即使美联储停止资产负债表扩张，其持有的证券仍然可以支撑宽松金融状况。

美联储制定货币政策的依据包括两个重要目标，就业最大化和物价稳定，后者的长期目标是2%。

2021年三季度以来，全球出现超预期通货膨胀。9月，美国通胀超过5%，创下13年新高；欧元区通胀升至3.4%，亦创近13年新高，其中德国通胀更是高达4.1%，为近30年新高。11月3日的新闻发布会上，鲍威尔不得不承认，供应限制比预期更大、持续时间也更长，供应瓶颈、劳动力短缺和由此推高的通胀都将持续到明年，供应链何时能恢复正常也“高度不确定”。尽管他仍预计通胀将于明年二、三季度回落，但市场认为，其在“通胀暂时论”上已松口。

周茂华表示，美联储如期削减购债规模，主要是美国经济和就业保持复苏态势，通胀压力上升，美联储需要平衡好就业恢复与通胀关系，即通过适度削减过度宽松的非常政策，在不影响美国就业恢复情况下，降低通胀失控风险。

不过，美联储并未透露“就业最大化”的具体目标。当媒体问及何时实现“充分就业”，鲍威尔在新闻发布会上表示，如果市场按照过去一年多的节奏那样持续改善，预计明年下半年将达到“充分就业”目标。

市场普遍认为，在通胀持续高企的情况下，达到“充分就业”之时，就是加息之日。当前市场对于美联储2022年加息的预期已经达到两次。

申万宏源撰文指出，“结合鲍威尔此次11月会议对于通胀和就业的表述，我们认为将更加强化市场加息预期，预计2022年6月Taper操作结束之时就可以开始加息。”

对中国影响有限

美联储货币政策转向将如何影响中国？

从市场表现来看，9月以来，中国十年期国债收益率先升后降，当前位于2.95%附近。光大证券(601788,股吧)固收首席分析师张旭告诉《财经》记者，与美国国债收益率近期上升约40个BP相比，中国的十年期国债收益率上升幅度要小得多，仍处于较低的水平，这正是中国金融市场平稳运行的体现。

9月以来，人民币汇率呈震荡走高态势，截至11月4日收盘，美元兑人民币（CFETS）汇率为6.3955，处于年内较高位置。管涛对《财经》记者表示，2021年影响人民币走势的一个重要因素就是外贸情况，超预期外贸顺差导致的外汇供求主导下，人民币汇率走强。

周茂华认为，中国防疫形势向好，经济恢复领先，宏观结构持续优化，通胀整体温和可控，中美保持宽利差，国内金融业持续深化改革开放，人民币资产吸引力持续增强。同时，美联储本轮政策正常化进程预计缓慢，对中国影响很有限。

事实上，美国Taper落地前，中国金融高层亦多次就此发声。三季度金融统计数据发布会上，央行货币政策司司长孙国锋表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，央行做了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。

2021年金融街(000402,股吧)论坛年会上，央行副行长、外管局局长潘功胜以《量化宽松政策：退出和外溢》为题发表讲话，他指出，上一轮美联储货币政策紧缩周期中美元显著升值，对新兴市场经济体形成较大冲击。2015年-2017年初，中国外汇市场也遭受较大冲击，人民币贬值伴随着资本流出、外汇储备规模下降。与上一轮紧缩周期相比，当前中国经济处于更好的周期位置，国民经济保持恢复态势，主要宏观指标处于合理区间，就业基本稳定；人民币汇率弹性也有所增强，可以更好地发挥自主调节作用，同时中国资本流入结构优化，对外投资稳定性增强。总体而言，中国有信心应对外部冲击，维护外汇市场平稳运行。

“目前，中国投资者的核心关注点依然在于房地产市场政策收紧对于经济下行的影响，以及逆周期政策相应的对冲手段。”美世中国投资总监袁琪告诉《财经》记者，“Taper本身对中国市场的影响相对间接，但是如果未来美联储加速了Taper和加息的节奏，从而导致美股和美债大幅下行，将对全球风险资产产生较大影响，中国资产也可能受到波及。”

管涛亦对《财经》记者表示，中国对外投资遍布全球100多个国家，尽管中国经济韧性较强，但部分新兴市场国家经济比较脆弱，美联储货币政策正常化过程中，需注意相关投资的市场风险。

《财经》

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