汇添富基金郑磊：在医药投资的“黄金时代” 唯成长者永恒

汇添富基金郑磊：在医药投资的“黄金时代” 唯成长者永恒贪欢不爱 过去十年（2010.1.1-2019.12.31），医药生物行业涨幅在申万一级行业中排名第六；但在同期个股涨幅前十名中，医药生物行业上榜企业却高达五家，占据半壁江山（数据来源：WIND）。 不难看出，医药赛道长期

过去十年（2010.1.1-2019.12.31），医药生物行业涨幅在申万一级行业中排名第六；但在同期个股涨幅前十名中，医药生物行业上榜企业却高达五家，占据半壁江山（数据来源：WIND）。

不难看出，医药赛道长期以来牛股频出，但对精选个股的专业要求非常高。对于普通投资者来说，挑选一位经验丰富的基金经理，依托一个深耕医疗行业的投研平台，是享受这条“黄金赛道”中长期发展红利的理性选择。

拥有七年复旦大学医学专业背景和十年医药行业投研经验，郑磊(博客,微博)对于医药行业的发展趋势、生命周期、企业运行规律，有着深入的理解；而背靠汇添富这个在医药投研领域长期投入、产品布局齐全，且具备国际纵深视野的平台，无疑让他的投资更加如虎添翼。

截至2020年6月末，郑磊管理的汇添富创新医药基金成立以来涨幅达151.17%，同期业绩基准仅为28.79%。他于2019年4月9日起管理的汇添富医药保健基金过去一年涨幅达91.93%，同期业绩基准仅为42.94%。[1]

在郑磊看来，过去几年医药产业环境发生了明显变化，企业的竞争力正在被重新定义，只有持续创新积极成长，通过不断夯实自身护城河，才能获取未来价值的持续增长。“做企业如此，做投资亦如此”。

也正因此，汇添富的医药产品线即将再添一军——汇添富医疗积极成长一年持有混合，由郑磊担任基金经理。该产品聚焦医疗行业积极成长型的上市公司，力求为投资者创造长期持续的优质回报。

展望后市，郑磊认为，在政策、资金和人才等多重因素的共振下，医药生物行业的新科技、新需求、新赛道正密集涌现，当前投资者面对的正是投资医药新时代的“黄金起点”。

“既要见树木，也要见森林”

医药行业包罗万象，不是一个简单的自下而上、能够用单一驱动因素描绘清楚的行业。例如，创新药板块具有科技股属性，以品牌中药为代表的OTC偏重消费属性，原料药则与化工行业类似。

因此，投资医药需要对不同细分子行业的特征具有深入的理解。

郑磊是市场上少有的对医药行业商业模式能深刻理解，并将子行业与全市场行业的商业模式进行类比分析的基金经理。这样的研究习惯使得郑磊在深耕医药行业的基础上，形成了很好的全局观，管理的组合也更加均衡稳健。

“做医药投资，我和别人有一点不同，我会把医药行业理解为全市场的缩影，既要见树木，也要见森林。”郑磊表示，医药行业里面的子行业很多，跨度很大，行业属性也不尽相同，甚至类似于其他行业。“我会基于不同子行业的属性特征进行横向比较，从而通过类似商业模式的演绎，找到这个医药子行业未来的发展脉络。”

郑磊以沃尔玛的商业模式对药店投资的启示为例。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润不断提升，但到了后期利润率下滑，背后的原因是什么？沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权很大，利润率自然往上走；之后当沃尔玛开始向全国扩张，区域的定价权没有过去那么高，利润率就出现了下滑。

再来看药店，会发现某家全国性的连锁药店，毛利要比另一家区域性龙头药店低。背后的原因也是同理，这家区域性药店虽然进入的区域不多，但每一个区域都是龙头，能够做深做细；而那家全国性的龙头虽然做了很多收购，但在很多区域份额都不是最大，没有构建出区域规模优势。

“从结果看，两家公司过去几年利润增速差别不大，但是估值体系的差距越拉越大，也反映了两者不同的战略布局。对于零售行业的研究和观察，给我带来的帮助很大。”郑磊说到。

大道相通。之所以能够借助其他行业来“反观”医药行业，源于郑磊对商业模式的高度重视和深刻理解。他习惯从五大角度出发来精选个股：商业模式、赛道空间、竞争优势、管理层以及估值，“其中最重要的，是辨别一个公司的商业模式是什么，这个公司的客户是谁，这个生意是不是好生意”，郑磊强调。

例如，郑磊曾关注了医疗服务中分别做眼科、牙科和体检服务的三个公司，但更中意眼科和牙科服务。这是为什么？郑磊解释说，这种服务类公司有很强的品牌消费属性，商业模式的核心是获客成本；具有品牌定价权的公司能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。

比如其中全国牙科连锁公司，净利率较高、销售费用率却很低，原因是这家公司拥有极强的品牌，当大家在为服务付费的时候很少会追求性价比，更看重品牌力，客户粘性也更强。而体检服务公司的商业模式有点“to B”属性，因为体检服务往往是公司统一采购，会优先考虑性价比，这背后的客户粘性就比较差。

这种深刻理解商业模式、将医药子行业与其他行业进行类比研究的方法，使得郑磊在投资研究中更加游刃有余。“我会了解医药行业中每一个子行业的驱动力，在构建组合时，构成5-10个不同驱动力的来源，他们有着不同的风险收益特征，从而保证组合的均衡。”

一套成熟的投资打法，大抵都是基金经理根据自身风格禀赋逐渐构建的。熟悉郑磊的同事总结了郑磊身上的两点特质，一是对整体框架的把握有稳定的掌控，二是对市场及个股趋势的演绎有前瞻的判断，从容有序，不失灵活。

一方面，郑磊的框架很稳定，组合也很“正”：立足中长期，行业刻画哪几个赛道，哪些赛道要配，配多少比例，心中都有底；核心仓位赚的钱，也都是靠价值观很正的选股逻辑所贡献。

另一方面，郑磊又能敏锐把握市场脉络，精准洞悉个股趋势。他不会机械等待股价已明显反应后才出手，而是敢于根据自身专业判断提前布局，且敢于重仓，凸显赚取阿尔法的能力。

“市场上很少见像他这样能把对产业的研究和对市场的感觉结合得这么好的基金经理。”他的同事如是说。

天时地利人和铸就医药投资的“黄金赛道”+“黄金起点”

近年来，医药板块走出了持续的结构性行情，特别是今年在疫情的催化下，医药板块涨幅居前。但在郑磊眼中，这一切只是开始。

针对部分投资者对于医药行业是否“估值过高”的疑问，郑磊认为，医药投资中好企业不能用传统静态的估值视角去衡量，对投资者而言，如果将投资的期限拉长，看透创新药企背后强大的成长性，会对当前的投资更有信心。

一方面，从中长期看，受需求提升和供给改善的双重影响，医药生物行业将成为资本市场的“黄金赛道”。

需求层面，生物医药行业是欣欣向荣的朝阳行业，人口老龄化给医药行业带来了强劲的需求，人们对健康孜孜不倦的追求是医药行业进步的动力。随着人民生活水平的改善、人均收入的提高、健康意识的增强，未来医药行业的发展空间巨大。

供给层面，从支付端调整开始，医改持续推进，生产端、流通端、医院端，全产业链开启了新一轮去芜存菁、正本清源的改革，真正对群众生命健康有帮助的硬科技、真创新脱颖而出，一批又一批的创新药、创新医疗(002173,股吧)器械应运而生，高质量供给将推动医药行业持续健康发展。

“资本市场中，医药上市公司也迎来了两极分化，代表中国医药(600056,股吧)行业发展方向的优质资产陆续迎来价值回归，且这一过程没有结束。”郑磊表示：“随着国内药企研发实力的不断进步，我们与外企的差距越来越小，甚至在某些细分领域已经遥遥领先。与此同时，科创板的出现，给了这些高研发投入、尚未盈利的创新型公司登陆资本市场的机会，大大增强了它们的创新实力。投资者也可以更早的参与创新医药的投资，与顶尖企业共同成长，见证中国医药的美好未来。”

另一方面，从当下时点看，在政策、资金和人才等多重因素的共振下，目前正是医药投资的“黄金起点”。

政策支持角度，2015 年以来，在药监局的药审改革和医保局的支付改革的组合拳作用下，国内制药行业进入了创新驱动的时代，在此基础上，患者追求更好治疗的需求将得到持续释放。

资本支持角度，2018年、2019年，港交所与科创板相继对未有盈利的生物科技公司打开绿色通道。一、二级市场的连通直接缩短了生物科技产业的投资回报时长、降低了投资风险，从而为专注研发的早中期医药科技公司打开了资本的大门，进一步催生出更多优质生物科技公司。

人才红利角度，一方面，近十年海外大药企和科研机构的优秀华人科学家纷纷归国创业，推动了医药生物产业的科技创新和发展变革；另一方面，国内本土科研人员数量猛增，工程师红利逐步显现，使中国在医药科技创新领域具备了成本低、研发效率高、迭代快等其他地区难以复制的竞争优势，从而使中国的医药制造业在全球范围内快速崛起。

综上，多因素共振显著提升了中国优秀医药生物企业的竞争优势，特别是在创新药产业链、全球化竞争和进口替代等方向上，一些具备核心竞争力的公司有望迎接指数级增长。

“唯成长者永恒”

也正是基于对医药行业中长期投资价值的看好，汇添富的医药产品线即将再添一军——汇添富医疗积极成长一年持有混合，由郑磊操刀，“这只基金最大的特点，是更加注重成长性”。

事实上，世界上没有一成不变的护城河，真正的护城河来自企业持续进化和成长的能力。而这句话放在医药赛道上，显得尤为合适——

某家10年前只是把抢先仿制药上市作为战略的企业，如今已成为国内最优秀的拥有成型研发体系的创新药企；

某家10年前只能在中低端市场打拼的产品型公司，如今已拥有了能在全球范围内与海外品牌一较高下的硬实力；

某家10年前仅扎根于部分省市的国内医疗服务公司，如今已成为全球最大的创新型眼健康服务集团。

在这些医药企业身上，可以看到“积极成长”带来的复利力量。

科班出身的郑磊对此更是深有体会。10年前当他从复旦公卫学院毕业、踏上医药投资的道路时，中国在创新医药领域的发展几乎是一片空白；而如今，中国在研的CAR-T（T细胞免疫疗法）数量已经跃升世界前列，一系列的创新药物、技术和医疗模式也源源不断地问世。

“过去几年医药产业环境发生了明显变化，企业的竞争力正在被重新定义，只有持续创新积极成长，通过不断夯实自身护城河，才能获取未来价值的持续增长。做企业如此，做投资亦如此”。

郑磊对积极成长的定义是“高速成长”，是指那些能够主动迎合经济发展趋势或产业升级转型方向，不断主动提升公司竞争力，并且具备基本面良好、商业模式清晰、竞争优势突出、公司治理优良且估值合理等特点，处于成长期或预计具有较高成长的上市公司。

“这一批公司已经跨越了0到1的阶段，未来是1到10，确定性更高。在我们进行投资的时候，成长性是最重要的，没有成长性的公司我们不会碰。只有长期持续的成长，才能给持有人带来可持续的超额收益”。

具体到投资方面，郑磊重点看好以下四大主线带来的投资机遇。

一是科技创新。在顶层设计变化后，系统性机会频现。比如国内需求尚未被有效满足，创新能够供给创造需求，以及因此受益的相关产业链；再如未来2-3年能从产品管线的角度完成创新转型，具备商业化体系的龙头标的。

二是国产替代。医保控费的大背景下，无论企业还是政策端，医疗设备、检测试剂、手术耗材等正在加速国产替代；一致性评价也在推动包材、辅料、API升级，器械及原料药（API）将迎来较大空间。

三是产能转移。长期看好在全球分工背景下，能够受益的拥有国别竞争优势的龙头企业，包括创新药服务（如临床前服务和研发生产外包环节），以及原料药（API）、制剂出口等。

四是消费升级。随着终端健康需求和卫生投入的提升，具有消费属性或医保外自费的产品市场非常广阔，较为前沿的器械产品有望持续放量，品牌中药、生物药、医疗服务等均有较大投资机会。

郑磊表示，未来3-5年，上述投资主线中料将孕育出一批优质个股，尤其是那些展现出“积极成长”特征的上市公司，具有长期的投资价值。

“医药投资是团战，拼的是平台”

需要指出的是，由于医药行业各细分领域属性不尽相同，因此极大考验着基金经理及其背后投研团队的研究底蕴和投资能力。

“说得直白些，医药投资是团战，拼的不仅是基金经理个人，更是平台的综合实力。”郑磊坦言。

在医药生物投资领域，凭借前瞻性的布局和专业化的长期投入，汇添富已逐渐形成良好的业绩口碑和市场护城河，立志成为该领域行业“最硬的脑袋”。

投研体系方面，汇添富建立起业内独具特色的垂直一体化投研组织架构。作为该体系中最重要的一环，汇添富特别设立了医药小组，由医药行业基金经理领头、相关研究员辅助，对行业进行深度研究，确保研究的深入性、前瞻性、及时性和独创性，从而实现投研互促、研究共享，最大化发挥公司投研优势与效率。

产品布局方面，2010年，汇添富发行国内首只主动管理型医药行业基金“汇添富医药保健混合”；2016年，汇添富发行四只医药细分领域指数基金；2017年，汇添富发行国内首只全球布局的主动医药基金“汇添富全球医疗混合（QDII）”……在医药投资领域，汇添富业已形成了横跨国内国外市场、兼具主动被动投资的“立体化”产品体系。[1]

团队经验方面，汇添富拥有近10人的医药投研团队，核心成员拥有平均10年以上的从业经验，阵容强大，覆盖了诸多医药细分行业，构成了一张立体的医药行业全景图，进而使得团队对医药行业整体运行脉络和发展趋势的把握能力持续提升。

“高配”的平台，使得汇添富整体在医药投资方面显现出明显的优势。

一方面，汇添富的医药投资具备国际化视野。通过前瞻性的产品布局，公司医药团队不仅对A股、港股上市的医药优质企业进行深入跟踪，还建立起全面覆盖美股医药公司的投研支持。而世界范围内的医药创新发展源头大多集中于欧美，尤其对美国市场的跟踪和研究是理解医药行业发展的基础，因此这种国际化的视野意味着，汇添富对医药行业最前沿的创新发展趋势和脉络，具备更快速、深入和全面的理解掌握能力。

另一方面，汇添富的医药投资具备很强的风险识别和控制能力。基于对行业发展的深入理解，医药团队立足公司挑选高质量证券的理念，严格基本面筛选，侧重对企业商业模式与竞争优势的考察，坚持“业绩的增长来源于持续性，而非短期爆发力”的选股思路，在过往投资中有效规避了诸多风险，过去几年对行业影响巨大的几支医药“雷股”，汇添富也均未参与。

“当前我们正在迎来医药创新升级的黄金时代，我们对行业未来发展充满信心，也希望依托汇添富在医药领域的雄厚实力，通过这只新基金，能够把握医疗行业这些持续涌现的投资机遇，与这些代表未来的优质公司共同成长，从而为投资者实现长期稳健增值。”郑磊表示。

[1]在银河证券基金研究中心分类标准下，“医药医疗健康行业偏股型基金”三级分类中，按成立日期排序，2010年9月21日成立的汇添富医药保健混合基金最早成立；在银河证券基金研究中心分类标准下，“QDII基金”一级分类中筛选医药主题产品，2017年8月16日成立的汇添富全球医疗保健混合基金是同类中成立最早的主动型基金。

[2]在银河证券基金研究中心分类标准下，“医药医疗健康行业偏股型基金”三级分类中，按成立日期排序，2010年9月21日成立的汇添富医药保健混合基金最早成立；在银河证券基金研究中心分类标准下，“QDII基金”一级分类中筛选医药主题产品，2017年8月16日成立的汇添富全球医疗保健混合基金是同类中成立最早的主动型基金。（CIS）

（责任编辑：赵鹏 ）