知乎回港双重主要上市分析报告「挂牌保荐荟」

　　知乎，是一个中文互联网高质量的问答社区和创作者聚集的原创内容平台，于2011年1月正式上线，以“让人们更好地分享知识、经验和见解，找到自己的解答”为品牌使命。2021年3月正式在美国纽约证券交易所挂牌上市，并在今年4月22号以双重主要上市的方式在港交所公开买卖。

　　2021年3月27日，在线社区知乎正式在纽约证券交易所挂牌上市，证券代码为“ZH”。开盘价为每股美国存托凭证（ADS)8.25美元，较9.50美元的发行价下跌13.2%，随后震荡下行，最低下探至6.81美元，收报8.44美元，下跌11.16%，市值47.2亿美元。

　　知乎以每股ADS（美国存托凭证）9.5美元的发行价，发行5500万股ADS（行使超额配售权前），并同步进行2.5亿美元的私募配售（CPP）。通过IPO和私募配售，知乎此次募资共计8.5亿美元。在递交上市申请前，知乎已经完成8轮融资，腾讯、百度、快手、赛富投资、启明创投、创新工场等均为知乎投资方。

　　知乎招股书显示，知乎2020年总营收13.52亿元，同比增长101.7%。2020年四个季度的营收分别为1.88亿元、2.61亿元、3.83亿元、5.2亿元。用户规模上，2020年第四季度知乎平均月活用户数达7570万。招股书披露，知乎将此次募集所得款项用于产品和服务的开发、营销和用户的增长、研究与开发技术，以及一般公司用途，包括潜在的战略投资和收购。

　　而美股上市以来，知乎股价只经历了短暂爬坡，在2021年6月涨至13.85美元的高位，随后便开始一路震荡下跌，2022年3月甚至跌至1.39美元，区间跌幅近90%。

　　同时由于国际形势的变化和美国政策的改变，当地时间2022年4月21日，美国证劵交易委员会（SEC）披露，知乎、理想汽车和贝壳等17家公司被加入《外国公司问责法》“预摘牌”名单，这是自3月以来第五批被纳入名单的中概股公司。

　　2022年4月9日知乎-W（向港交所递交招股说明书，将于4月11日-14日公开招股。瑞信、摩根大通、中金公司(37.270, 0.11, 0.30%)和招银国际为此次承销商，公司拟发行股票共2600万股，其中香港公开发售260万股，国际发售2340万股，4月21日，知乎公布发售价及分配结果显示，公开发售共接获4524份有效申请，认购合共近260.3万股香港发售股份，相当于可供认购香港发售股份总数的约1倍，亦即并无录得超额认购，国际配售超额认购约3.37倍。认购一手100股的中签率为100%，股份每股定价32.06港元，于4月22日开始在联交所公开买卖。知乎成为国内第一家以双重上市方式回港的互联网公司。

　　知乎在港上市首日，截至收盘，知乎跌23.58%，股价为24.50港元；成交额1.01亿港元，总市值79.89亿港元，市值跌破80亿港元。5月12日，知乎港股股价低开低走，盘中一度跌10%，股价创港股上市以来新低，达19.8港元/股，截至收盘，跌9.09%，最新股价为20港元/股，总市值为65.21亿港元。截止5.18日上午11点，知乎股价为23.6港元，总市值为76.95亿，较之前股价有所上涨。

　　A. 港交所与其他同在地区内具有独占地位的交易所相比，客户投资和交易中国相关金融产品的需求更为强烈，推动了港交所交易量的迅速增长。这些需求来自于伴随中国经济转型升级、整体财富与管理资产规模不断增长，全球投资者对于中国有关资产和金融产品的投资热情逐步升温。

　　B. 香港没有外汇管制，资金流出入不受限制；香港税率低、基础设施一流、政府廉洁高效。在香港上市，有助于内地发行人建立国际化运作平台，实施“走出去”战略。

　　C. 为了迎接内地互联网企业，香港特意修改上市规则，双重股权架构改革后允许AB股模式的存在，这为许多因条件不允许在A股上市的企业提供了在港上市的途径。

　　知乎这次在港以双重主要上市的方式进行上市，与二次上市的区别在于，双重主要上市的公司会同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如果在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位。相较于二次上市，其优势是能避免和美股ADR联动，股价表现相对独立。美场的环境正在日益错综复杂，在这样的情况下，即便二次上市比较简单明确，但却是一种不彻底的方式，知乎采用的双重上市虽然申请流程和批准工序高度复杂，但后遗症较小。目前选用这种方式回港的仅有4家，分别来自汽车和医药行业。双重主要上市也更易被国际投资者接受，且易于被纳入港股通，为之后回A场三次上市奠定基础。未来即使知乎选择离开美股，港股的上市也丝毫不受影响，这样的上市方式无疑是把隐患都提前解决，从长期的发展角度来说，知乎双重上市的做法无疑是非常明智的。

　　知乎的商业模式，主要是以内容为中心，实现多元化变现。用户可在知乎上探索和欣赏能够开阔眼界，提供方案，引发共鸣的內容，知乎将这个称之为「有获得感的内容」，范围之广可以从日常的生活选择，到深奥的知识内容或独特体验，甚至是更重大的抉择。全方位的综合內容吸引了越来越多用户群和內容创作者到知乎来分享知识、经验和见解。

　　自2010年知乎上线以来，一直致力于拓展其提供的內容和服务，来满足用户、內容创作者和商业合作伙伴们的多样化需求。在发展过程中确立了以內容为中心的业务模式，并将其不断发展演化。知乎已从一个问答社区发展成为中国最大的综合在线内容社区。据资料显示，知乎是首批推出付费会员模式，并为商家及品牌推出內容商业化解決方案的行业参与者之一。知乎将继续依托以內容为中心的业务模式，推出新的盈利模式，如职业培训和电子商务等相关的服务。然而，知乎目前仍处于盈利的早期阶段，对于拓展盈利渠道方面仍有显著的增长空间。知乎的內核旨在建立一个创作者內容创作和用户的內容消费之间的平衡，从而形成一个围绕內容的正向循环。

　　知乎的用户与内容创作者积极互动，分享知识、经验和见解，继而形成一个涵盖广泛内容且主題內容形式多样化的內容生态。知乎的深度內容和用户洞察力在提升用户体验及维持稳健的社区治理中扮演重要角色，这可稳固加強其「认真、专业、友善」的社区文化。优良的社区文化及強大的品牌可进一步強化知乎的內容生态，从而为社区吸引并留存更多用户和內容创作者。卓越的技术基础设施在各个方面为知乎的业务提供支持，从理解用户和內容质量、促进实现內容和用户参与、培育社区，到增強平台的內容和服务以及打造強大的品牌。随着不断提升用户体验，并持续为用户、內容创作者及商业合作伙伴提供服务，知乎已设立多样化且不断扩张的以內容为中心的变现渠道。该循环过程伴随知乎的发展而不断加強，并稳固其在行业內的领导地位。

　　从知乎的收入来源看，主要由广告、付费会员、商业内容解决方案和其他（包括电商及在线教育等）四部分构成。

　　财报显示，知乎2021全年实现29.59亿元的总营收，较2020全年13.52亿元的总营收，增长118.9%。其中，广告收入11.61亿元，同比增长37.7%，贡献的营收占比，从2020年的62.4%，下降至2021年的39.2%；

　　2021全年付费会员收入同比增长108.6%，从2020年的3.2亿元增长至2021年的6.69亿元，贡献的营收占比从2020年的23.7%，上升至2021年的22.6%；商业内容解决方案收入是增长最快的业务板块，同比增长617.2%，从2020年的1.36亿元，增长至2021年的9.74亿元，2021年为知乎贡献了32.9%的营收，成为广告之后第二大收入来源。

　　2021年Q4，知乎广告业务和商业内容解决方案均为知乎贡献了三成以上的营收。知乎的其他收入主要包括职业培训和专业课程的在线教育服务，以及电商业务。2021年收入为1.56亿元，较2020年增长196%。

　　各项业务增长主要受益于MAU的增长。2021年Q4，知乎平均每月活跃用户（MAU）达1.033亿人，同比增长36.4%，环比净增210万人；平均每月付费会员同比增长102%至610万人，付费率录得5.9%，略高于Q3。

　　2018年，知乎推出了付费内容；2019年上半年，知乎推出了付费会员计划盐选。知乎付费会员收入大部分来源于盐选。受付费率提升带动，2021年Q4知乎付费会员收入同比增长100%，从上年同期的1.04亿元增长至2.09亿元。

　　净利润是一个企业经营的最终成果，是衡量一个企业经营效益的主要指标。知乎2021年净亏损高达13亿元，相较2020年5.18亿元净亏损，亏损扩大150.95%。2021年调整后净亏损（非公认会计原则）为7.47亿元，2020年调整后净亏损3.38亿元，同比扩大121.36%。其中，知乎第四季度净亏损为3.83亿元，2020年同期净亏损0.9亿元；第四季度调整后净亏损（非公认会计原则）为2.41亿元，2020年同期调整后净亏损0.26亿元。

　　营收方面，2019年-2021年，知乎的营业收入分别为6.71亿、13.52亿和 29.59亿元，期间同比增长率分别为101.49%和118.86%；而收入成本则分别为3.58亿元、5.94亿元和14.05亿元，期间内同比增长率分别为65.92%和136.53%。明显2021年收入的增长速度已经赶不上成本的增长速度了。

　　知乎增收不增利的背后，是愈来愈高昂的成本，包括协助建立丰富内容库的内容相关成本、推广及广告活动的销售及营销开支，以及加强技术基础设施的研发开支，预期在未来的一段时间内将会继续产生净亏损和经营现金净流出。知乎作为互联网公司，现阶段仍然处于商业化初级阶段，虽然有会员、商业内容解决方案、自营电商多条变现路线，也不再靠“广告”这一条腿前行，但从财报来看，知乎商业化的前景仍然不明朗。即便近年来也尝试着创新，增加了视频等形式拓展了赛道，但实际营收情况也不太理想。资本更多的投入使规模迅速扩大，而内容的质量保证和增加又需要更多的高质量内容输出者，平台的收入需要让利于这些创作者，从而导致规模的增长和知乎平台本身的净收入达不到平衡的状态。但是高昂的运营支出也给知乎带来了高速增长的用户数量，用户群规模的强劲增长，将增强变现能力，带动业务及收入增长。而知乎的高潜力就体现在一旦完成商业化规模稳定后，收入会随着规模的带动而增长，所带来的收益将十分可观。

　　广告收入作为知乎的第一大收入来源，相比字节跳动、腾讯、百度、阿里巴巴等头部公司来说，知乎的竞争力并不强，与微博和B站的也存在一定的差距。数据显示，知乎2021年的广告收入为11.61亿元，远低于微博2021年19.8亿美元的广告收入，同样低于B站45.23亿元的广告收入。

　　广告收入的增长，一定程度上与平台用户数量有关。在会员规模和付费率方面，知乎与微博和B站同样存在一定的差距。付费会员规模就成为衡量平台的一个关键指标。付费会员收入作为知乎营收的一部分，付费用户的数量以及平台用户的付费率，都是推动知乎营收增长的重要驱动。

　　从目前知乎的战略来分析，其主要是想围绕内容生态进行货币化变现。从“问答社区”到“内容社区”，知乎试图打通“内容-用户-变现”的商业模式，最终实现内容变现。近年来，从“知乎live”到“付费咨询”再到的“盐选会员”、“视频”，知乎在不断尝试加速其内容变现。同时，社区内容IP化运营也在知乎的内容变现的版图之中。

　　多年给用户提供“答案”的知乎似乎仍在为自己的商业模式寻找答案。从其营收结构来看，目前知乎正在逐步调低对于广告的依赖度，而逐步培育其内容商业化解决方案业务。内容商业化的背面其实是知乎与内容创作者的“争利”，在建立和扩展内容生态的早期，让利成为一种必然，这也使得知乎的亏损持续加大。

　　对于互联网公司来说，这种“快速扩大规模、无视短期亏损”的投入模式并不罕见，如果就此否认知乎的商业模式显然是不客观的，伴随着用户规模的高速增长，知乎目前的用户构成已经形成了男女平衡、年轻化的特征：女性用户占比达到47%，18—25岁的年轻用户群占比达到40%以上。由此可见用户规模的成型特征是利好于知乎的电商业务发展的。但从目前来看，知乎商业模式的可持续性究竟如何，仍然存在着不稳定因素。

　　知乎的增长潜力庞大，近年已加快数据变现，但集团仍未有亏转盈迹象，加上美国挂牌股份有退市风险，新股上市后股价波动性或会较高，投资风险较高。知乎未来能否走出被低估的困境，成为中国第一的“内容社区”，让我们拭目以待。