专题丨科创板的进阶之路——以纳斯达克为“他山之石”

　　科创板三年来的发展，解决了部分科创企业入门的融资问题，未来需要吸引更多科创企业上市，并为它们提供长期融资支持。

　　对很多研发周期长，资金投入多，主营模式新，需要持续现金流支持的科创企业来说，登陆以纳斯达克和科创板为标志的资本市场，是非常具有里程碑意义和现实价值的战略举措。在此我们从借鉴和对照角度，来梳理两个标志性的资本市场可以给科创企业融资及长期发展带来哪些支持。

　　从1971年创建，纳斯达克（NASDAQ）已经成立超过50年了，当初纳斯达克的成立是因为有很多场外交易，但这些企业够不上纽约证券交易所（NYSE，简称“纽交所”）的上市标准，所以就成立了这样一个平台来规范场外交易及帮助中小企业融资。最开始的时候，纳斯达克并不是那么重要，很多企业成长到一定程度之后，会考虑转到纽交所，即转移去主板（big board）。但发展过程中，说是巧合也好，或者说相互成就也好，有几个时间点使得纳斯达克发展壮大起来，成为全世界科技类企业持续融资的一个重要渠道。因为20世纪90年代正好是互联网热潮兴起的时候，当时互联网公司几乎都不盈利，很多公司都没有什么收入，所以唯一的选择就是在纳斯达克上市。纳斯达克综合指数在20世纪90年代后期飙升，然后由于互联网泡沫而急剧下跌。从2000年3月10日达到5 048的峰值到2002年10月4日降至1139.90，下跌了76.81%。互联网泡沫破灭后，大批公司退市，其实是非常惨烈的。但也因此，纳斯达克的重要性及知名度大幅提升。纳斯达克后来也对上市制度进行了一些改革，把在板企业分成三个层次，分别叫纳斯达克全球精选、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，一级级往下延伸，这样使得市场结构更优化一些， 进而可以吸引不同层次的企业来上市，也便于投资者们评估对应的风险层级。

　　另一个成就纳斯达克的因素是科技公司变得越来越重要，市值快速增长。互联网泡沫破裂是一个转折点。2000年以后，类似微软、亚马逊、谷歌这样的高科技公司迅速成长起来。由于纳斯达克能够提供全面及高效的融资服务，留在纳斯达克就成了诸多科技企业顺理成章的选择。目前来看，尽管现在纳斯达克在美国还是排名第二的交易所，上市公司总市值小于纽交所，但是现在这两个板已经形成了很好的良性竞争关系。纳斯达克作为一个交易所也是以创新为基础的，号称自己的DNA 就是创新，是第一个把计算机引入市场的交易所，交易报价可以共享，同时有方方面面的深度数据可以给到投资者。历史上，报价和交易自动化都是在纳斯达克率先实现的。在技术引领的同时，纳斯达克正好对接了这些高科技企业的成长爆发期，伴随着这些企业走向辉煌。

　　从诸多方面来说，纳斯达克的成功经验值得我们科创板借鉴。科创板从创立之初，职能定位就是服务硬核科技的科创企业。科创板建设和改革的指导原则始终都是支持和鼓励科创企业上市，提高上市企业质量，保证其持续获得资金的渠道。三年来，我们的科创板发展得不错，截至2022年6月30日，已有431家科创板企业上市，总市值5.4万亿元，累计募集资金达6618.13亿元。但是从另一个方向来看，科创板还在起步阶段，不够强大，市值仅有创业板的一半，相当于纳斯达克总市值的5%。科创板还有很长的路要走，需要吸引更多优质的高科技公司来上市，更要具备能够持续为科创企业融资的能力。

　　从1971年创建，纳斯达克（NASDAQ）已经成立超过50年了，当初纳斯达克的成立是因为有很多场外交易，但这些企业够不上纽约证券交易所（NYSE，简称“纽交所”）的上市标准，所以就成立了这样一个平台来规范场外交易及帮助中小企业融资。最开始的时候，纳斯达克并不是那么重要，很多企业成长到一定程度之后，会考虑转到纽交所，即转移去主板（big board）。但发展过程中，说是巧合也好，或者说相互成就也好，有几个时间点使得纳斯达克发展壮大起来，成为全世界科技类企业持续融资的一个重要渠道。因为20世纪90年代正好是互联网热潮兴起的时候，当时互联网公司几乎都不盈利，很多公司都没有什么收入，所以唯一的选择就是在纳斯达克上市。纳斯达克综合指数在20世纪90年代后期飙升，然后由于互联网泡沫而急剧下跌。从2000年3月10日达到5048的峰值到2002年10月4日降至1139.90，下跌了76.81%。互联网泡沫破灭后，大批公司退市，其实是非常惨烈的。但也因此，纳斯达克的重要性及知名度大幅提升。纳斯达克后来也对上市制度进行了一些改革，把在板企业分成三个层次，分别叫纳斯达克全球精选、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，一级级往下延伸，这样使得市场结构更优化一些， 进而可以吸引不同层次的企业来上市，也便于投资者们评估对应的风险层级。

　　另一个成就纳斯达克的因素是科技公司变得越来越重要，市值快速增长。互联网泡沫破裂是一个转折点。2000年以后，类似微软、亚马逊、谷歌这样的高科技公司迅速成长起来。由于纳斯达克能够提供全面及高效的融资服务，留在纳斯达克就成了诸多科技企业顺理成章的选择。目前来看，尽管现在纳斯达克在美国还是排名第二的交易所，上市公司总市值小于纽交所，但是现在这两个板已经形成了很好的良性竞争关系。纳斯达克作为一个交易所也是以创新为基础的，号称自己的DNA 就是创新，是第一个把计算机引入市场的交易所，交易报价可以共享，同时有方方面面的深度数据可以给到投资者。历史上，报价和交易自动化都是在纳斯达克率先实现的。在技术引领的同时，纳斯达克正好对接了这些高科技企业的成长爆发期，伴随着这些企业走向辉煌。

　　金融学文献充分证明，流动性是企业资本成本的重要决定因素。纳斯达克、纽交所从交易量、交易速度、交易成本、市场深度、市场弹性等多个维度衡量都是全球领先的。目前科创板的流动性并不是很好，从换手率、买卖价差等用来衡量流动性的指标来看，都有待提高。近期上交所已经推出了做市商制度，目标是帮助提高科创板的流动性。

　　从交易规则来看，纳斯达克的T+0交易，没有涨跌幅限制，不仅可以买入也可以卖空，交易非常多样化，总的来说没有什么限制。科创板目前仍是T+1模式，新股前五个交易日不设涨跌幅限制，后面每天还是限制20%涨跌幅。此外，科创板开户除了50万元人民币的门槛，还要求每一笔交易最低交易200股。所有这些看上去微小的细节都会影响到市场流动性。而且科创板公司IPO时股价较高，到现在为止科创板没有拆股，如果能拆股，对流动性也将有一定的提升作用。因此，接下来科创板需要考虑的问题可能就是让交易的门槛及限制降低一些。比如以目前的规则，如果某天有投资者买进后20%跌停了，当天无法卖出，如果第二天开市的时候又是跌停，那么几天累积下来损失就不小了。很多规则是要配套出台的，如果放宽涨跌幅，市场波动率上去了，但是又不允许自由交易的话，投资者自然就会倾向于减少交易。

　　另一方面，聚集和吸引大量的同类公司有利于提高交易所的流动性，吸引到匹配的投资者，从而实现更有效的价值发现功能。纳斯达克以科技企业为主（超过50%），科技企业之所以选择纳斯达克，一方面是纳斯达克上市更符合企业的融资需求；另一方面的优势是有机会被纳入1985年发布的NASDAQ-100指数。根据指数构建的ETF(QQQ，一支追踪纳斯达克100指数的ETF) 日均交易量数十亿美元，带动了指数内成分股的交易频率，提升了流动性。近年来，纳斯达克还吸引了大量的生物制药公司。如果一家生物医药公司在寻求上市时，发现同类别的公司都在同一个交易所上市，那么可比公司的估值就存在有意义的参考作用。同时，假如投资者要寻找这类公司，同一个交易所依据同类公司所构建的指数则有利于降低投资者的搜索成本。纳斯达克生物医药指数就是一个很好的例子。目前，依据该指数构建的ETF一方面满足了投资者对于新兴生物医药企业的投资需求，另一方面也与同市场的QQQ互相补充（这是因为QQQ依据成分值划分权重，实际是一只高度集中的ETF。前10名持股比例为53.46%，前20名持股比例为68.72%。这导致收益率受前几大市值公司的影响较大）。因此，投资者在纳斯达克的聚集自然造成了流动性的充沛。

　　其实从公司范围来讲，纳斯达克里面有各种类别及规模的公司，没有行业限制，只要符合上市标准都是可以的，共性是它能吸引成长性高的企业。科创板目前比较清楚地分为六个赛道（新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保）。赛道清晰在短期内有好处，但长期来说也有局限性。因为我们能看见的、能预见的未来发展其实是有限的。现在对我们来说最重要的这几个行业，50年以后还是不是引领技术发展的重点呢？科创板的上市公司数量还很有限。如果想要建立科创板的行业指数，现在六个赛道里面有充足标志性行业公司的赛道只有两个，需要补充更多有代表性的硬核科技公司。