财经365内参2022年股票行情、经济、全产业策略来了！

　　以多策略方的立体研判框架分析A股后，我们认为，2022年上半年机会较多，下半年相对平淡。上半年政策重心在稳增长，建议聚焦优质蓝筹崛起;下半年政策回归常态，建议聚焦相对景气的板块。同时，“五大领域”的改革政策在发展和安全之间的再平衡是重要看点。资金上，增量资金中“长钱”占比提升，机构定价权将明显增强。风格上，蓝筹是贯穿全年的投资主线。配置上，建议在机会较多的上半年聚焦中游制造和消费;在相对平淡的下半年关注消费和科技。

　　1)坚持多策略方的立体研判框架。我们一直坚持的多策略方的立体研判框架，在过去几年的年度策略中都取得了比较好的效果。在2018年的报告《复兴新起点》中，我们提出2019年A股将迎来3~5年复兴牛的起点，而2019年的报告《新时代的“小康牛”》中，我们提出A股将迎来2~3年慢涨的“小康牛”，而后即使面对中美分歧扰动和疫情冲击，A股依然走出了稳健的中期慢牛。

　　2)2022年A股运行将分为两个阶段。经过该框架分析，我们认为2022年A股运行可划分为两个阶段：上半年跨周期政策推动经济回归疫情前常态，宏观流动性合理充裕，A股整体向好，机会较多;下半年货币政策在内外约束下转向稳健中性，以及高基数下非金融板块盈利承压，市场表现平淡。

　　1)宏观政策“以我为主”，上半年重心在稳增长。随着各国疫苗接种率提升和供应链修复，主要经济体内生动能也逐步修复，预计美联储今年11月启动的Taper将于明年6月左右完成，但“以我为主”的国内宏观政策重心依然在稳增长，以求逐步缓解上游价格上涨和地产投资下行的负面压制。期间宏观流动性合理充裕，具体抓手在财政：预计2022年预算赤字率在3%左右，地方政府新增专项债额度在4万亿以上。

　　2)盈利增长趋弱，结构分化增强。2022年国内经济和A股盈利增速波动的周期性都将弱化。主要受工业板块基数影响，预计2022年中证800盈利增速将从2021年的18%回落至-2%;行业分化明显，各大行业盈利增速分别为：工业(-17%)、消费(6%)、TMT(12%)、医药(-5%)、大金融(2%)，其中消费和TMT对非金融盈利增长正贡献最大，同时上游向中下游“让利”是重要特征。结构上，今年压制因素的边际改善催化的基本面亮点在明年上半年将逐步显现：①原材料涨价和供应链压力缓解，工业板块上游向中游“让利”;②疫情对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复;③地产领域信用风险传染逐步得到控制，二季度开始金融板块估值有持续修复空间。

　　3)稳增长的政策环境下，聚焦优质蓝筹崛起。在政策稳增长和流动性充裕的环境下，相对受高基数影响的周期板块和高预期约束的成长板块，优质蓝筹的配置性价比更高。建议围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开配置，并紧扣基本面的结构性亮点，将重心放在成本端改善确立盈利拐点的中游制造，景气进入中期修复通道的消费板块，同时关注业绩确定性高，且有边际改善空间的金融。

　　1)内外因素约束下，下半年宏观政策回归常态。一方面，2022年国内通胀将由上游向中下游，由生产端向消费端传导，预计全年PPI同比前高后低，三季度转负，而CPI同比前低后高，在下半年可能突破3%;另一方面，下半年国内经济运行回归常态，稳增长政策将弱化。另外，美联储Taper结束后，下半年美元加息预期提升。内外因素共同约束下，下半年国内常规政策将回归常态，宏观流动性从合理充裕回归稳健中性。

　　2)常态化的政策环境下，聚焦相对景气的板块。政策重心的调整压制市场流动性预期，而高基数压力下非金融板块盈利可能负增长，下半年A股整体表现比较平淡，配置上，业绩确定性高的品种享受溢价，建议关注在中报披露季开始体现出盈利相对强度优势，并在下半年维持修复态势的消费和科技。

　　改革政策再平衡，重点围绕“五大领域”展开。中国的疫情防控和经济恢复领先全球一步，因而能够以更战略的眼光谋划经济发展的中长期问题。预计5年一度的全国金融工作会议将在年中召开，聚焦防范化解金融风险。“安全是发展的前提，发展是安全的保障”，预计2022年改革政策将重点统筹发展与安全，以求在五大领域实现再平衡，明确长期方向的同时稳定市场预期，具体包括：1)金融领域防范短期风险与化解长期风险的再平衡;2)经济发展与共同富裕的再平衡;3)能源安全与绿色发展的再平衡;4)鼓励创新与防止资本无序扩张的再平衡;5)外部关系整体承压与局部转暖的再平衡。

　　增量资金中“长钱”占比提升，机构定价权明显增强。与今年春节至今“短钱”驱动市场快速轮动不同，2022年以机构为主的“长钱”定价权将明显增强，其中除了公募继续保持较高规模净流入外，外资、保险、理财子等长期资金净流入量相对2021年明显增加，具体测算如下：1)公募销售渠道转型财富管理，在头部权益类产品的发行上依然积极，预计全年净流入8500亿;2)海外权益基金在A股配置依然偏低，在人民币汇率稳定以及没有新的指数纳入前提下，预计北上资金仍会增配A股，净流入4000亿，相比2021年3500亿小幅上升;3)资管新规过渡期结束，银行理财资金加速向理财子转移，间接提高权益配置比例，预计理财子权益净流入3000亿(2021年无明显流入);险资投向权益的比重回升，保费总体稳定增长，预计带来资金净流入2000亿(2021年-1200亿);4)另外，私募和游资等偏短期资金净流入量显著下滑，预计规模在3500亿左右，相比2021年8000亿明显回落。

　　蓝筹归来，消费占优。随着2022年经济运行和货币政策回归常态，A股盈利增速整体放缓，市场驱动力更多取决于业绩：一方面，基本面相对估值的重要性提升;另一方面，以机构为主的“长钱”定价权提升。综合考虑经济运行，政策重心，盈利分化，资金结构后，我们认为，2022年无论是在上半年稳增长还是下半年常态化的政策环境下，优质蓝筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资主线。行业属性上，无论是上半年的优质蓝筹崛起，还是下半年的相对景气板块，消费都将全年占优。

　　风险提示：全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

　　展望2022年，在各国疫苗接种率提升和经济内生性动能修复的基础上，全球经济有望回归趋势增长，通胀同比回落但中枢明显高于疫情前水平，各国央行陆续进入加息紧缩周期，外部环境仍然复杂。当前中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”，这是一种疫情冲击后难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”等结构性问题，但没有动摇中国经济的根本逻辑。基于经济运行仍然处于潜在增速水平以下，价格自上游到下游的传导已经出现，居民消费价格可能在2022年面临上行压力，预计宏观政策将转向“稳货币、宽财政”。2022年中国经济运行将真正迈入“后疫情时代”。具体来说，预计固定资产投资结构分化、总体平稳，消费有望在2022年底前恢复至潜在水平，出口增速边际放缓但仍维持高增长，整体经济有望实现5.4%左右的增速，高于2021年的两年平均增速水平。放眼疫情后的三年，相比全球其他经济体，中国领先一步控制住了疫情极端冲击、领先一步实现了经济回归至趋势增长水平，因而以更战略的眼光谋划中国经济发展的中长期问题，包括扎实推进共同富裕、落实“碳达峰、碳中和”行动、将“房住不炒”原则进一步制度化等，这些政策措施将更加夯实中国经济的基础，保障中国经济行稳致远。

　　全球经济回归趋势增长。2022年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态势有望延续，预计全球实际GDP增速将由2021年的5.7%小幅放缓至4.5%，逐步向趋势增长水平回归。国际大宗商品价格涨幅较大，成为推动全球通胀走高的重要因素。与此同时，也需要关注疫情快速消退后发达国家居民消费需求爆发、能源危机导致成本推升型通胀持续、以及薪资和房价推升通胀预期螺旋式上升等的可能。随着各国经济逐步走出疫情后的经济衰退，货币宽松的必要性下降。2021年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率，2022年预计美联储将持续缩减QE购买规模，6月份结束QE，明年Q4考虑加息事宜。美元指数在明年上半年预计将保持强势，新兴市场国家汇率的波动性可能有所加大。

　　中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”。从当前主要宏观经济指标的变化趋势来看，反映实体经济运行与生产状况的宏观指标正在下行承压，而反映价格走势的宏观指标却持续保持高位上行。实际上，这是中国经济表现出来的“疫情尾部综合症”。这种“疫情尾部综合症”是一种疫情冲击难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了一些结构性问题，比如“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”，“PPI持续走高、CPI偏低运行”等。但是，这些因素并没有动摇中国经济的根本逻辑。比较需要关注的，是大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通胀自上游到下游传导的可能。

　　宏观政策转向稳健中性，“稳货币、宽财政”。面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，但与此同时，国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上，我们预计2022年货币政策将保持中性，不适宜偏紧，也不适宜过松。保持对经济的适度支持更多需要靠财政政策发力。我们预计将小幅增加赤字、但赤字率将回归至3%。在房地产市场景气下行，地方政府土地出让收入减少的情况下，要维持地方财力平衡稳定，并且用更多资金支持重大项目建设、防范隐性债务风险，有必要继续按照历史增量规模去安排新增地方政府专项债额度，预计新增专项债规模将继续扩大至4万亿以上。

　　2022:“后疫情时代”的中国经济。整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下，经济应该延续平稳恢复的总基调。结构上，预计房地产延续趋势性下行，基建投资在财政政策的支持下小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势。预计出口虽然有回落但总体幅度不大，消费从当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可能从关注PPI到关注CPI，下半年开始CPI同比有突破3%的可能。

　　固定资产投资结构分化、总体平稳。高技术制造业投资增速较快的趋势有望延续，带动2022年制造业投资增速整体保持在较高的景气区间。在财政政策的适度发力下，基建投资将积极推进，尤其是发挥重大工程项目的引领作用。房地产投资下行趋势不改，企业拿地意愿将趋于保守，但施工环节或将加快，预计房地产投资保持微幅正增长。

　　消费有望在2022年底前恢复至潜在水平。疫情发生以来消费修复最为缓慢，主要也是受到散点疫情的多次冲击。但我们认为，居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的8-9%下降至6-7%。在当前消费增速较低的基础上，预计后续消费增速将进一步抬升。

　　出口增速边际放缓但仍维持高增长。海外供给端的恢复斜率将超过需求端的恢复斜率，海外的供需缺口收窄，外贸需求将边际放缓。同时，影响出口更为关键的变量是中国产业链的整体优势，这将促使中国的出口始终维持适度较高的增速水平。

　　PPI与CPI的剪刀差逐步收窄，关注CPI超预期上涨可能。目前PPI与CPI过高的剪刀差不可持续，预计会有所收敛。受高基数影响，预计2022年全年PPI平均值或接近0%左右。但在居民消费价格方面，猪肉重回涨价、原油价格高位运行以及居民消费改善都将推动CPI上升，我们预计CPI在下半年有突破3%的可能。

　　需要关注的重大焦点问题。在“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战陆续收尾之后，结构改革政策的重心将逐步转变成推进共同富裕、落实“双碳”行动以及推动房地产平稳健康发展上来。这三个方面也将是比较重头的结构性政策，在2021年一些框架性、原则性政策思路陆续明确的基础上，预计2022年将把改革纵深推进。

　　精准脱贫后，共同富裕成为时代主题。共同富裕在当前阶段主要的抓手仍然聚焦经济发展，是提高中低收入人群的收入，努力扩大中等收入群体规模。从政策抓手上看，以行业整肃为代表的服务业供给侧改革将改进社会福利，减少部分行业发展的负外部性。

　　“双碳”以能耗双控为抓手，重塑产业绿色发展新格局。预计未来中国将全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少煤炭消费，陆路交通运输石油消费力争2030年前达到峰值。同时，预计在能耗双控的考核执行上会更加精准合理，避免对经济的扰动，进一步推动钢铁、有色、建材、石化、化工行业碳达峰。

　　“房住不炒”原则进一步制度化。在房地产调控长效机制已经基本建立的基础上，全国授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，“房住不炒”原则进一步制度化。短期来看，在规范房地产行业发展的同时，也会注意防止调控进程中的次生风险发生，在“稳地价、稳房价、稳预期”的精神指导下，政策会注重合理调整信贷节奏，保障住房消费者的合理需求。综合来看，中国经济不会因房地产造成失速的系统性风险。

　　以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，恒生指数接近“破净”，A/H折溢价目前在145左右，相对A股折价接近历史最高点。展望2022年，在“换届年”我们预计监管政策将趋于常态化。本轮监管对互联网等行业产生深远影响，但强监管下市场会更快进入“去伪求线年医药经历“集采”后创新药崛起)。境外对地产企业无序违约担忧将逐步释放，地产调控的关注点也会从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设。我们预计MSCI China明年盈利增速将达到11%(vs 一致预期12% in 2021)，恒生指数盈利增速将达12%(vs一致预期2% in 2021)。“再通胀”依旧是主线，但明年的关注点将切换到CPI及消费品涨价。产业升级是发展的大趋势，中国核心优势还是先进制造力。监管政策的引导下，资本市场估值也将有所体现，持续看好高景气高资本开支行业：工业数字化(云计算)，新能源，半导体，CXO等，但从投资角度，我们会更注重其在内在业绩增长的持续性和目前估值匹配度。

　　以港股为代表的海外上市中国公司估值已处于历史底部，但内部结构分化仍很严重。受到“反垄断”，“双减”及地产政策等影响，今年以来海外上市的中国“核心资产”普遍表现不佳，而顺周期，新能源相关的表现相对较好，板块内结构出现明显分化。港股恒生指数在8月以来接近“破净”，如考虑2020年恒生指数纳入阿里巴巴、美团等对权重的影响，估值更低。相较于A股， A/H折溢价目前在145左右，接近历史最高点。我们认为，整体而言市场已充分反映或可能过多反映负面情绪，而投资者又拥挤交易在有限的板块：国潮品牌、新能源运营商、CXO等。

　　展望2022年，风险逐步落地，监管常态化将有助于估值修复，特别对政策强监管行业及产业链。2022年是“换届年”，我们预计监管政策将趋于常态化，总体以“稳”为主。境外对地产企业无序违约担忧将逐步释放，地产调控的关注点也将从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设议题，有利于降低整体尾部风险。本轮监管政策密集落地，对互联网等行业产生深远影响，强监管下市场会更快进入“去伪求线年医疗行业经历“集采”过后，真正具备创新能力的药企崛起)，创新是科技或互联网永恒主线。我们预计在《个人信息保》等法规相继落地后，具备良好公司治理能力的公司有望脱颖而出。地产行业在信用压力下，我们看到其下属物业板块通过兼并重组，集中度有望迅速提升，利好龙头公司。

　　“再通胀”依旧是主线，但明年的关注将切换到CPI及消费品涨价。我们预计MSCI China明年盈利增速将达到11%(vs一致预期12% in 2021)，恒生指数盈利增速将达12% (vs一致预期2% in 2021)。消费今年明显受到压制，汽车缺芯等供给侧问题也影响整体消费增速，上游端成本压力进一步影响盈利水平。明年通胀环境下，我们预计PPI端的涨价压力将逐步向CPI传导，部分调味品、酒的涨价今年已经有所端倪，明年必选消费品中养殖、食品饮料等各类细分品种涨价逻辑或成为贯穿全年投资主线年局部散点疫情抑制了国内消费场景的复苏，但参考今年“五一”期间全国未出现大范围疫情的情况下，酒店龙头RevPAR均恢复至2019年同期水平，甚至更优。叠加明年潜在的通关预期，国内服务相关消费或有超预期可能。

　　创新不眠，产业升级是中国发展的大趋势，中国核心优势还是先进制造力，在监管政策的引导下，资本市场估值也将有所体现。我们持续关注高景气、高资本开支的工业数字化(云计算)、新能源、半导体、CXO等。疫情对数字化加速有不可逆的影响，中国的产业升级也因“碳中和”明显加速。在MSCI China细分赛道中，动力电池、光伏、半导体、CXO、电子元器件、军工等细分赛道过去几年资本开支始终处于上行阶段，未来数年内有望逐渐进入业绩兑现期。但这些高景气赛道普遍处于较高估值分位，我们将更注重其业绩增长的持续性和估值的匹配度。

　　风险因素：中美关系恶化风险，中国及全球宏观经济修复不及预期，国内流动性收紧，房地产企业信用风险持续发酵，相关产业政策不达预期风险。

　　投资策略：展望明年，我们在投资上聚焦3条主线：消费品涨价、碳中和及创新转型(数字化和CXO)。由于目前市场个别板块处在极限低估位置，我们同时加入部分高分红的低估值个股。

　　继今年3季度美股盈利增速拐点出现，预计taper也将导致美股估值于明年上半年逐步收窄。展望2022年，美国经济增速逐步回落的背景下，党提出的加税法案预计仍将对明年美股的盈利增速造成2.7ppts的冲击，标普500的EPS增速预计将从今年的44.6%大幅放缓至8.4%。而美联储扩表的结束叠加美国国债发行的正常化或导致无风险利率超预期反弹，进一步压制估值，我们判断标普500动态PE也将从当前21.4倍的高位逐步向2015年以来18倍的历史均值回归。在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的环境下，美场拐点将现，明年预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，但下半年科技/成长风格占优。

　　财政援助到期、经济增速下行：除美联储的持续扩表外，疫情爆发后美国累计投放的5.5万亿美元财政援助不仅兜底了总需求，更是显著提振了美股盈利，为美国各类风险资产价格提供了上行压力。但在今年2季度GDP增速触顶12.2%后，美国2022年Q1-4的GDP增速预计将阶梯型放缓至4.9%/4.2%/4.0%/3.5%。此外，虽然大宗商品价格和供应链扰动这两大问题预计将于明年1季度后逐步缓解，但美国当前劳动力市场复苏的“摩擦成本”较高，将阶段性压制企业利润率。

　　“财政僵局”解决后随之而来的加税问题：尽管党最新提出的1.75万亿美元预算法案在加税方面低于此前预期，但我们测算仍将对2022年标普500的净利润增速造成2.7ppts的冲击。其次，此次的提案中正式提出了对企业股票回购行为征收1%的附加税费。作为2015年以来美股增量资金最大的来源，加征股票回购税的影响或超预期。另外，基于当前党内部的矛盾，若11月底前仍无妥善解决“财政僵局”的预期，美国市场将再次面临政府停摆和债务违约的风险。

　　无风险收益率上行将压制估值：今年2月后美国TGA余额的快速削减叠加国债发行的骤降导致今年4月初至8月初长端国债收益率持续下滑。但随着Taper的如期落地，以及未来债务上限问题得到解决后，国债发行的正常化，明年美国的无风险收益率或超预期反弹。区别于今年1季度，明年无风险利率的上行与盈利增速下行重叠，参考2018年4季度，盈利增速的回落叠加无风险利率上行将压制估值。

　　信用利差的走阔也侵蚀企业利润：得益于去年3月美联储扩表后持续宽松的金融条件，截至今年10月底美国BBB级和高收益级的期权调整利差已处于2005年以来的最低水平，且较2010年以来的历史均值分别低80和185bps。由于美国高收益级信用利差与标普500指数走势高度负相关(-0.65)，未来美联储终止扩表或将带动信用利差重新走阔，这将抬高美国企业融资成本，进一步侵蚀企业利润。

　　今年2季度触及高点后，2022年标普500 盈利增速预计将从今年的44.6%大幅放缓至8.4%。而taper结束后，美股的动态PE预计也将从当前21.4倍的高位逐步向2015年以来18倍的历史均值回归。因此，在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的背景下，美场的拐点已现，明年美股预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，下半年切换向科技/成长：

　　上半年：“再通胀”交易延续。明年上半年美国经济复苏延续，且通胀也维持高位的背景下，能源、原材料、工业板块都将继续受益于PPI与CPI的剪刀差扩大，EPS和毛利率预计也呈现上升态势;而1万亿美元的传统基建计划通过后，建筑和工程机械等行业也有望受益。此外，美债收益率曲线将重新陡峭化，有助于拉大银行的净息差。而美联储宣布取消对符合条件的美国银行派息和股票回购限制后，金融行业的回购金额也已恢复到疫情前月均160亿美元的水平，进一步支撑估值和ROE。

　　下半年：转向科技/成长。随着明年下半年无风险利率的企稳，美股的投资风格预计将切换回科技主导的成长股。考虑到疫情改变居民的工作习惯以及劳动力成本持续的增长，美国企业将持续加大科技方面的CAPEX，利好云计算、办公协同软件等供应商，如赛富时和微软。此外，由于全球芯片的紧供给格局预计持续至2022年底，结合元宇宙的主题性投资机会，我们也看好芯片细分赛道中的龙头。

　　风险因素：1)全球疫情再度爆发;2)美联储超预期收紧货币政策;3)美国“财政僵局”导致主权债务违约;4)中美关系再度恶化。

　　展望来看，后疫情时代我国经济将回归“新常态”路径，劳动力成本等传统优势的递减要求我国建立新的竞争优势，即从“规模体量”优势转向“创新应用”优势。在此经济背景下，我国政策着力提高直接融资占比，推进产业升级与出口结构调整，尤其是支持创新型中小企业发展，最终实现共同富裕。参考美国20世纪70年代的转型升级经验，纳斯达克的成立开创了近十年的科创型中小市值牛市。目前我国创新型中小企业盈利能力更强、成长速度更快，具备“洼地崛起”的可能。在出口结构调整的背景下，我国已经在新能源、面板、工程机械、汽车零部件等产业初具全球性竞争优势，“出海”将进一步打开其增长空间。2021年以来，北上资金、机构资金也越发开始关注创新型中小企业。建议重点关注三条投资主线：沪深市场的创新型中小企业、寻找2021年A股强势板块在北交所的映射品种、全球性竞争优势产业出海。

　　经济背景：疫情之后我国经济将回归“新常态”。全球主要经济体新冠疫情影响逐步消退，预计我国经济继续切回“新常态”路径，其重要特征就是从增量经济模式转向存量经济模式，而存量经济模式的关键词是“创新”。“新常态”背景下，2012年以来我国劳动力成本等传统优势逐步弱化，2013年后投资和资本积累对我国经济增长的拉动力也逐步减弱，这要求我国从“规模体量”优势转向“创新应用”优势。实现碳达峰、碳中和也需要我国调整能源结构、产业结构，创新型中小企业有望持续发挥强链补链的作用。

　　政策推动：活用资本，加快转型，鼓励创新。共同富裕已经成为当下的时代主题，要求我国大力推进科技创新，加快发展现代产业体系，尤其要大力发展创新型中小企业。我们在《天工大义系列之三：“北交所”专题研究—错位发展，完善多层次市场，拥抱创新型中小时代》(2021-10-13)中已经分析，新兴产业多以创新型中小企业为主，其面临融资难、融资贵等问题，更适合直接融资尤其是股权融资，就存量融资结构而言，截至2019年底我国直接融资占比36.3%，较发达经济体仍然偏低。因此，推动产业转型升级与提升直接融资占比是一体两面的发展趋势，如今我国设立北交所的重要目的正是打造服务创新型中小企业主阵地。

　　参考美国，转型升级有望带来科创型中小企业牛市。20世纪70年代后，通胀高企、劳动力成本上升、德日等国的竞争力加强使得美国传统工业式微，与此同时以ICT产业为代表的科创产业迅速发展，多重因素推动美国产业转型升级。产业转型升级背景下，为了解决科创类中小企业的融资难等问题，1971年纳斯达克成立。于是1974-1983年，美国科创型中小股票迎来了近十年的长牛。

　　创新型中小企业的画像预示着“洼地崛起”的可能。A股专精特新“小巨人”市值大多不足100亿元，多属于机械、电子等制造业;新三板的专精特新“小巨人”主要属于工业、信息技术行业，市值大多不足5亿元;新三板的精选层市值大多是10亿元左右，主要分布于工业、信息技术等行业。创新型中小企业：1)新三板“小巨人”、精选层、A股“小巨人”市值中位数分别仅为4.1、15.4、51.2亿元，远低于中证1000中位数。2)新三板“小巨人”、精选层目前PE(TTM)分别为17.5倍、28.2倍，估值相对偏低;A股“小巨人”目前PE(TTM)为41.2倍，估值相对较高。3)新三板“小巨人”、精选层、A股小巨人ROE(TTM)中位值分别为14.1%、13.0%、10.3%，明显高于科创板、创业板和中证1000.4) A股“小巨人”、新三板“小巨人”2021H1营收连续两年复合增速更快，研发费用占比也更高。

　　我国全球性竞争优势产业多是高端制造业。我国部分新能源产业在全球具有支配地位：1)我国光伏制造产业链在全球具有支配地位，国内企业在多晶硅、硅片、电池片和组件等主要环节2020年平均市占率已达70%以上，核心辅料光伏银浆市占率从2016年的18%上升至2020年的50%，目前较为薄弱的光伏支架环节随着光伏平价上网具备爆发潜质;2)我国锂电池产业链发展壮大，全球市场份额持续提升，尤其是受益于国内动力电池需求不断增长，隔膜等材料的进口替代以及中国动力电池出口的不断提升，在关键材料环节，国内公司凭借快速响应、性价比高和充足产能等优势逐渐占据主导地位;3)特高压输电已经成为我国在高端制造领域的国家名片，特高压工程的建设培育大量中国本土输配电企业，从2005年以前该行业基本被海外品牌垄断到现在外资品牌和合资企业只占6%的市场份额，我国特高压输电技术实现从“跟跑”到“领跑”的跨越。我国面板产业链优势越发显著：1)当前我国主导LCD面板产能，上游原材料国产替代空间广阔，高世代产线降维打击下韩企逐步退出LCD市场，我国拥有LCD行业绝对线)面板制造产业的逐渐成熟将带动上游材料的国产替代进程，优质厂商将迎来黄金发展期;3) Mini LED快速发展，带来发展新机遇。我国工程机械产品力提升叠加成本优势，造就国际竞争力，基于产品力的强势提升以及明显的成本优势，中国的机械设备出口额已升至全球第一。我国汽车零部件贯通上下游体现国际竞争力，中国汽车销量蝉联全球第一，2018年起零部件市场规模已突破4万亿，基于大国市场积累规模优势，综合能力带来国际份额增长。

　　各路资金越发关注创新型中小企业。创业板、科创板、专精特新“小巨人”为代表的创新型中小公司对应公募超配比例有大幅提升空间。2021年以来，陆股通持有A股专精特新“小巨人”市值不断提升，其占陆股通持有全部A值的比重也加速提升。此外北上资金也大幅加仓电力设备与新能源、基础化工、计算机、电子、机械等“专精特新”聚焦行业。9月份以来，新三板挂牌公司也日益受到投资者的关注，成交额大幅攀升。在“新常态”下，预计创新型中小公司将越发受到各类投资者青睐。

　　投资策略：我们认为，后疫情时代，我国经济将切回“新常态”路径，在产业升级、共同富裕的时代背景下，寻求从“规模体量”优势转向“创新应用”优势，创新型中小企业有望迎来长牛。综合梳理三条投资主线：主线一，沪深市场的创新型中小企业，尤其是新能源产业链的光伏跟踪支架产业、国产HJT光伏设备、锂电池辅材，半导体产业链的设备生产厂商。主线年A股强势板块在北交所的映射品种。主线三，全球性竞争优势产业出海，尤其是光伏产业链的210组件和逆变器环节、锂电池产业链的隔膜、面板产业链的Mini/Micro LED、特高压产业链的电缆和变压器、工程机械产业链、汽车零部件产业链。

　　本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局预计将持续到明年年中，成为2022年全球经济的重要特征。国内经济增速面临下台阶的趋势，节奏先上后下。相应地，预计财政政策将加大逆周期调节和稳增长权重，回归扩张周期且呈现前置特征，推动宽信用落地。预计货币政策“以我为主”，维持广义流动性匹配和狭义流动性平稳，综合考虑国内猪油接力的通胀形势和海外货币政策收紧节奏，明年上半年存在相机降准的窗口。利率债方面，预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势，在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会。信用债方面，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会。可转债方面，转债估值层面中短期压力不大，更多体现在结构上的区分，市场交易逻辑则有望从单一正股驱动下的高弹性策略向价格策略扩散，部分今年受到较大冲击、转债估值略高的板块可能有所表现，进入高弹性个券范围。

　　利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行。预计2022年年初以财政政策前置发力为代表的宽信用政策托底带动经济基本面回暖和宽信用预期增强，货币政策保持平稳，长债利率存在上行风险;随着PPI同比回落而CPI同比仍处低位+美联储尚未加息+全球疫后经济修复顶点过去之后货币政策宽松窗口期出现，长债利率或将再次回落;年底国内CPI同比快速上行叠加以美联储为代表的海外货币当局开启加息周期，成为长债利率回升的主要风险点。预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势。

　　信用债：破局之道。时至年末，无风险利率已出现抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期安度2021年。展望明年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数在基准拉升趋势下更需要票息资产对冲估值损失，资管新规和净值转型将会继续推进但是又预留了相机抉择的空间，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选。由于常规城投、煤钢等利差已度过显著压缩周期，地产债风险尚未明显缓解，同时经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，新的周期下需根据负债稳定程度制定对应策略。

　　可转债：机会在前。展望未来一年，转债估值层面中短期压力不大，更多体现在结构上的区分。转债指数层面有望继续取得不错的正收益，但可能前半阶段贡献更多。市场交易逻辑则有望从单一正股驱动下的高弹性策略向价格策略扩散，部分今年受到较大冲击、转债估值略高的板块可能有所表现，进入高弹性个券范围。从板块来看，转债市场表现有望更为均衡，但最终伴随着市场波动仍会走向分化，因而把握市场的节奏同样重要。

　　风险因素：疫情反复超预期，市场流动性大幅波动，宽信用进程不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　展望2022年，全球疫后经济复苏的见顶有望推动通胀周期从“再通胀”进入“再通缩”阶段，稳增长压力重新加大使得宽信用成为政策的可选项。大类资产排序预计为，上半年股票商品债券，下半年股票债券商品。股票方面，中下游制造业、消费以及港股互联网有望提供重要的景气改善机会;债券方面，长端利率预计以区间震荡为主，信用下沉或可择机展开;商品方面，工业品价格大概率见顶回落，新一轮猪周期的启动以及拉尼娜现象催化下的农产品可能成为中期维度最值得做多的品种。

　　结构性高通胀成为2021年全球大类资产配置重要的主题。回顾来看，海外央行流动性过剩叠加疫后经济复苏推动全球大宗商品牛市，工业品的供给刚性以及碳中和背景下的环保限产放大了价格弹性。商品资产中，产业链中越靠近上游的品种涨幅越高，原油年初至今上涨63.5%成为主流大类资产中表现最好的资产;股票资产中，周期板块迎来多年罕见的牛市;债券资产中，美债利率在Taper预期不断发酵下有所上行，我国在经济结构性压力下狭义流动性稳中趋松，长端利率小幅下行。

　　2022年全球通胀环境有望迎来从“再通胀”向“再通缩”的切换。需求端的波动是通胀周期的主要驱动因素，工业品的“供给刚性、需求弹性”特点是主要原因。当前全球制造业PMI均有见顶回落的迹象，我国制造业PMI从2020年11月见顶回落，当前已连续2个月位于荣枯线以下，欧美制造业PMI于今年二季度见顶，目前距高点已回落4个百分点左右。这表明全球疫后经济复苏的顶部正在临近，后续1)美联储Taper进程启动以及后续的加息;2)能源价格高企以及供给短缺抑制下游需求的扩张;3)欧美长端利率上行抑制居民和企业加杠杆的需求，有望共同推动全球工业品总需求的见顶，进而完成通胀环境由“再通胀”向“再通缩”的切换。

　　后续经济稳增长压力可能逐步提高，消费有望成为经济的结构性亮点。今年我国经济的重要支撑在于出口，但是数据显示我国占据主要国家的出口份额并未提升，这表明今年出口的高增更多是由海外经济的强劲拉动的。从历史经验来看，出口增速和代表可贸易部门价格的PPI有高度相关性，若后续海外总需求见顶且PPI进入下行阶段，则出口的高增或难持续。国内通胀周期的回落基本对应于房地产周期的下行阶段，近期地产销售、投资的回落可能印证了这一点。后续我国投资端可能更多呈现“后周期”特征，制造业投资和基建预计成为主要支撑。今年我国消费恢复总体偏慢，前三季度社零两年复合增速仅为3.9%，后续尽管可能仍有疫情的扰动，但居民边际消费倾向的逐步恢复有望带动消费端整体处于修复进程。

　　全球流动性非同步的状态有望延续，海外宽松货币政策逐步退出，而我国可能启动新一轮宽信用进程。海外主要国家货币政策均有收紧的趋势，9月美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行释放鹰派信号;巴西、挪威、新西兰、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等国家央行已经相继提高了基准利率。Taper于11月正式开启，至2022年中结束，并预计在2022年四季度开启加息进程。而我国在稳增长压力持续加大的背景下，预计货币政策继续坚持以我为主，在央行“保持信贷平稳增长仍需努力”的要求以及地产政策边际放松的背景下，明年有望启动新一轮宽信用周期，狭义流动性预计以稳为主，但边际放松的概率大于收紧。

　　投资策略：2022年大类资产排序预计为，上半年股票商品债券，下半年股票债券商品，结构层面下游品种更值得关注。若2022年能够成为新一轮宽信用的起点，从历史经验来看对权益资产较为有利。尽管上市公司盈利增速大概率回落，但结构上主要是工业板块形成拖累，CPI-PPI剪刀差收窄预计带动产业链利润中心重新向下游转移，中下游制造业、消费以及港股互联网有望成为权益资产中主要的结构性机会。长端利率预计以区间震荡为主，但宽信用启动以及地产政策边际放松可能使得信用下沉成为值得关注的机会。商品资产中，工业品价格在需求见顶的推动下大概率进入回落进程，碳中和背景下具有供给收缩逻辑支撑的品种可能相对强势，前期滞胀的农产品可能在今冬拉尼娜现象以及新一轮猪周期启动的催化下提供商品资产中主要的中期做多机会。

　　风险因素：全球疫情进展具有不确定性，国内外货币政策选择可能与预期不符，碳中和背景下工业品供给的收缩可能超预期，中美关系可能超预期恶化。

　　2021年A股以极致分化开局，后在经济复苏下以周期、成长风格为核心展开演绎，但在Q3后再次转为价值风格，基本面与价值类因子的跷跷板效应依旧显著。在复苏后高盈利基数下，A股核心宽基指数预期成长性有所走平，高盈利、高成长组合的估值已明显缺乏吸引力，核心驱动力也有所减弱。基本面风格前途不明之下，价值类策略更值得布局：一是除绝对低估值策略外，相对价值策略可适当回避基本面与价值类策略对立的风险;二是关注与价值相关的其他各类策略，如预期高派现策略、基于AH溢价的选股策略等;三是业绩超预期个股或主要由低位业绩边际改善个股构成，SUE类策略值得继续关注，如前瞻盈利预测组合、黑马成长精选组合等。策略开发方向上，一是聚焦深度学习在中低频量化策略的应用，二是Beta型量化策略发展空间巨大。对冲方面，市场波动率持续低位，对冲需求稳定，对冲成本总体较为合理。

　　2021年市场特征：周期与成长崛起，基本面与价值类因子各领。1)2021年以来沪深300宽幅震荡，中小盘与科创板块相对沪深300先升后降。2)周期、中游类行业表现较好，把握行业轮动的难度依然较低。全年表现最好的行业可达1倍Sharpe比率;全年发生两次显著行业切换，但在切换之间行业的趋势性依旧较强。3)基本面与价值类因子跷跷板效应依旧显著，4月、8月发生两次显著的风格切换。

　　市场风格：盈利与成长风格的长期驱动因素有所减弱。1)高盈利基数下，A股核心宽基指数预期成长性有所切换。核心宽基指数的预期净利润增长率的上行趋势从2021年7月后发生了较为显著的切换，预期ROE的上行趋势也受到了一定影响。2)高盈利、高成长组合的估值吸引力较上半年下降。PB-ROE、PE-成长性两视角下，预期盈利、成长性最高部分个股相对市场总体理论估值的溢价虽然并不十分突出，但当前较上半年的吸引力已显著下降。3)核心及热点行业预期成长性切换将压制盈利、成长因子表现。基本面类因子表现与指数空间预期成长性的变化具有一定的相关性，当前核心宽基指数、热点行业板块预期成长性走平，成长、盈利两大类基本面因子的超额收益表现将受到压制。4)宏观流动性进一步显著宽松的空间有限，或将限制成长风格表现。

　　量化策略选股展望：基本面因子弱化，利好类价值策略。1)价值类及相关策略表现已趋于回暖。若成长、盈利因子未来表现进一步下降，则以价值为核心的相关策略或将都有较好的表现。2)探索改进的相对价值策略。基本面与价值类因子对立的风险较高，在看好价值类因子这一大方向时，可使用相对价值策略回避一定的风险。3)关注以价值为核心思想或具有相关性的策略。一是预期高派现策略，长期以来相对沪深300存在10%左右年化超额收益;二是基于AH溢价的选股策略，采用流动性差异和跌停概率两个指标在截面上构建回归模型预测股票的合理溢价。4)未来业绩超预期个股或主要由低位业绩边际改善个股构成，关注SUE及行为类策略。一是前瞻盈利预测组合，寻找分析师群体中存在差异度和领先性的盈利预测观点，在一致预期形成前，获取业绩预期变化过程的超额收益;二是黑马成长精选组合，通过业绩增长+预期差双轮驱动的方式刻画个股的超预期状态，并进一步构建黑马成长精选组合。

　　机器学习：聚焦深度学习在中低频量化策略的应用。1)深度学习在中低频策略的应用受限于训练数据的低信噪比，发挥模型效用的关键在于提升错误信号的信噪比。2)优化IC是一种信噪比更高的目标函数，将同一期的样本看作一个整体，对整体的结果计算损失，然后对各期的结果加总，同时为了解决局部IC与整体IC相悖的问题，我们最终采用Weighted IC作为最终的目标函数。3)2012年至2021年10月26日的测试区间上，该策略整体实现16.50%的年化超额收益，信息率2.31，超额最大回撤6.76%。

　　Beta型量化策略：基于业绩、趋势与机构行为的行业主题ETF配置框架。1)行业细分领域ETF、跨行业的产业链ETF快速发展，Beta型策略的发展空间巨大。2)从业绩趋势、技术面趋势、机构投资者行为三个角度对ETF进行评分。其中业绩预期的相对变化趋势是决定指数相对配置价值的核心因素，但略滞后于价格走势，技术面、机构投资者行为角度可提供一定补充。3)2019年以来，本策略相对中证全指年化超额收益为40.3%，信息比率2.4，能够较好地捕捉市场主线。

　　对冲环境：波动率低位，对冲需求稳定。1)股指期货对冲：对冲需求稳定，年化成本合理。利用近月合约对冲的组合的成本，截至10月15日，沪深300、上证50、中证500股指期货的对冲成本分别是-3.04%、-1.86%、-5.56%。2)场内期权隐含波动率：总体变化幅度收窄，但近期市场情绪较谨慎。今年以来隐含波动率整体位于15%到25%区间内震荡，三季度以来认购和认沽期权的skew显示当前市场情绪较为谨慎。3)场内期权对冲：总体维持历史常态成本水平。期权合成空头对冲成本整体维持在历史常态水平，买入“平值-剩余30天到期”认沽期权的年化对冲成本均值为26.04%(50ETF期权)和27.36%(沪市300ETF期权)。4)期权组合对冲策略：当前可构建Put Spread组合进行对冲。

　　资管净值化、买方投顾发展以及养老第三支柱的推进预计将共同驱动FOF行业的未来空间。当前公募FOF和私募FOF规模仍在千亿量级，投研体系逐步完善、产品体系主要聚焦于收益风险矩阵的两端。从风险配置的角度出发，重点关注风险平价稳健型组合、“配置+打新”基金组合、股债配置型基金组合、以及动量趋势ETF组合等。

　　需求端：“资管新规”过渡期到期，净值化、标准化带动FOF投资需求。“资管新规”颁布三年来，资管行业监管体系日趋完善，资管产品“迭代式”转型;银行理财净值化产品占比超过7成，配置非标资产比重从2017年的16.2%下降至10.9%(2021Q2)。净值化过程带动投资管理模式向“标准化资产为主、非标资产为辅”的方向转化。基金投资可以充分发掘全市场的优质超额收益来源，预计将成为重要的资产再配置方向。

　　供给端：以买方投顾引导长期、理性投资，有利于助力共同富裕。根据景顺长城、富国基金、交银施罗德基金、中国证券报共同发布的《公募权益类投资者盈利洞察报告》，过去5年客户由于投资行为将最终的投资收益拉低了约11.6%，且在大部分年份，尤其是基金收益较好的年份，负面影响更为突出。此外，基金的高波动性是影响持有时长的重要因素。买方顾问和FOF产品有利于降低组合波动、改善投资绩效和投资体验。

　　政策端：三支柱发展和个人账户制料将提升FOF长期需求。当前阶段，我国养老体系中第三支柱占比较低。个人养老金拟采取个人账户制的政策方向，预计将为FOF投资打开长期空间。

　　公募FOF:规模头部渐成，业绩差距收窄。公募FOF市场延续近年来的向好趋势，继续扩容。截至2021年三季度末，已有公募FOF产品近200只，管理规模超过1800亿元。2021年以来，公募FOF产品业绩分化有所收窄;偏股型FOF的季度分化度(前25%收益率-后25%收益率)为2-4%，偏债型FOF的季度分化度为1-2%，不同管理人的产品业绩差异收窄。

　　私募FOF:三类机构角逐市场，10-15%波动率区间产品值得关注。根据基金业协会，截至2020年末，FOF类证券私募基金数量5182只、规模约6000亿。从商业模式出发，可以分为券商资管类FOF、独立证券私募FOF、以及财富管理渠道类FOF三大类。从私募FOF过去三年的历史表现看，私募FOF产品主要集中在5%-10%波动率以及15%-30%波动率两大区间;10-15%的波动率区间产品相对较少。对于专业化的FOF管理人而言，在10-15%波动率区间的配置产品是值得关注的方向。

　　风险配置视角下的基金组合构建。需求端风险偏好的提升，是大势所趋、但也是被动而长期的变化过程。我们提供了从风险配置角度出发的组合思路，包括：风险平价稳健型组合、“固收+”基金组合、“配置+打新”基金组合、股债配置型基金组合、以及动量趋势ETF组合等。

　　风险因素：基金策略漂移或持续性不足的风险;权益资产长期收益率低于预期的风险;“询价新规” 修订后的新股样本代表性不足、新股网下申购的收益下行风险;流动性风险;模型失效风险;系统性信用风险;政策风险等。

　　10丨金融产品市场回顾与2022年趋势展望：蓝海在前，各凭线年上半年金融产品总量规模温和增加4.2%，公私募基金贡献增量的绝大部分，信托、券商资管、基金子公司专户继续承压，截至Q3银行理财也实现8%的增长。大资管总规模增速虽然温和，但结构性机会明显，各类型机构结合自身禀赋分别在客户端和投资端，或两端同时发力。银行的客户优势最明显，公私募在资产端具备相对竞争力。

　　总体背景：规模继续创新高但增速低于GDP，公私募基金领跑。2021年上半年，国内金融产品(资管产品)市场规模增加4.2%至130万亿元，再创历史新高，但增速低于GDP。上半年实体经济和金融部门杠杆率双双下降，但影响力度减弱。净值化品类，尤其公募基金和私募基金，贡献金融产品市场规模增量的绝大部分，增幅分别为15.8%和11.5%;具有一定通道类属性的券商资管、信托和子公司专户规模延续下降，但降势趋缓。

　　大资管法规监管持续完善、产品创新不断。银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，试点工作丰富第三支柱养老金融产品供给，公募基金亦持续增加养老基金供给。2021年中，新一批公募基金投顾业务试点机构获批，直面基金赚钱投资者不赚钱的痛点。私募基金行业持续加强规范。

　　银行理财：2021Q3非保本理财近28万亿，净值化超八成。Q3非保本理财规模27.95万亿，相比于2020年底上涨8.1%，净值型产品规模超24万亿，占比86.6%，理财公司规模占比48.97%。组合配置方面，截至2021Q2，投资资产合计28.66万亿，其中：1)债券类投资占比67.3%，包括债券投资(占比56.8%)以及同业存单投资(占比10.5%);2)非标资产投资占比13.1%;3)权益类资产投资占比4.1%;4)公募基金投资占比2.6%。

　　公募基金：2021Q3再度扩容，头部公司份额保持在4成左右。Q3公募基金规模升至约24万亿元，较年初增17.5%，环比增3.8%。Q3多数基金品类规模增加，债券型基金(不含指数)贡献主要增量，存量占比升至23.34%。主动权益型基金规模小幅缩水，占比17.4%，货币基金保持在40%左右。Q3前十大基金公司规模占比40%，集中度保持稳定，5公司踏入五千亿阵营。

　　私募证券基金：我们估算Q3规模增至6万亿元，资金流入贡献主要规模增长，量化规模占比提升至约24%，股票交易占比估算约13.5%~20%。结合业绩上涨和资金流入，我们估算Q3规模增至6万亿元，规模增长主要为资金流入。量化管理人快速扩张，估算整体规模(未剔除结构重复计算)增至约1.43万亿元，占比升至24%。估算近期量化私募股票成交占比大致为13.5%~20%。

　　趋势展望：长期上升通道中、短期增长仍有牵制、权益类具有空间。总量规模长期增长趋势明确，短期仍受通道类产品压制，权益类品种具有显著发展空间。把握财富管理蓝海需综合投资管理和客户服务能力，银行系资管拥有客户服务和财富管理优势，头部银行同时在资产端发力，公私募在资产端具备相对竞争力。公募基金的工具化大容量属性突出，基础市场波动下降和配套机制完善助推其发展，私募基金预将强化规范性和阿尔法属性。

　　风险因素：1)因统计口径选择，可能具有主观性、重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算;2)行业实际发展可能偏离主观判断。

　　我们以中证800为初始边界，打造国际视野与中国阶段兼顾的中信证券ESG评分新体系，探索指数编制与数据服务创新。横向比较，中信证券评分体系与海外通用体系风险识别结果方向一致，机会判断存在差异。基于评分结果，我们编制了中信证券ESG 100指数，其2017年至今的年化收益率为17.21%，年化收益率优于市场主要宽基指数。

　　中信证券ESG评分体系核心理念，从国际视野出发，结合中国发展阶段。我们从国际视野出发，以国际社会一致认可的ESG核心内涵为准则，构建中信证券ESG评分体系。在指标权重与计算方法等细则层面，基于国家客观的经济水平与结构、ESG数据披露质量、国家政策方针等多个维度，打造国际视野与中国阶段兼顾的ESG评分新体系。

　　中信证券ESG评分体系构建方法：评分体系总共分为9个二级指标与24个指标，面向中证800股票池，从2018年开始，在每年的5月15日和11月15日更新评分结果，指标设计与权重以对企业生产经营的实际影响为核心。

　　1)环境指标设计要点——结合监管体系，重点关注环境风险。在环境指标内设计了环境风险等级和企业环境水平两个二级指标。其中环境风险等级指标旨在全方位评价企业的环境风险，以政府监管为企业红线，以政策管理细则评价企业环境行为的合规性，企业环境管理水平指标代表企业绿色生产水平。

　　2)社会责任指标设计要点——引入中国智慧，关注国家和社会的全面发展。综合考虑数据底层可得性与我国当前发展阶段，我们目前下设了员工、消费者、社会和供应链四个指标。着重突出了上市公司承担国家和社会全面发展的责任，引入了企业所属行业的政策环境变量。

　　3)公司治理指标设计要点——关注治理合规性，增强指标确定性。聚焦公司内部治理的合规性与外部有效性，内部治理合规性主要体现在信息披露、治理体系构建满足监管要求;外部有效性则代表企业能否通过有效的治理增加公司价值、选择正确的发展战略。核心指标围绕管理层数据和商业道德指标构建。

　　1)指标设计综合国际视野与中国智慧，探索ESG理念在国内的应用。该体系全面结合国际视野与中国智慧，切实探索了如何与国际ESG评价体系接轨同时又结合我国的发展阶段，从而将ESG理念从评价研究走向实战落地。

　　2)权重设计深度结合行业研究，凸显其逻辑有效性。对指标权重设计过程中，结合数据理解与行业理解，把指标对企业的影响程度进行了有效的量化。例如对于环境类指标，基于企业是否属于重点污染管理企业，量化环境因子对企业的影响程度，从而设定环境类指标的权重。

　　3)尾部评分与国际体系重合度高，头部评分差别较大。对比中信证券ESG评分结果与MSCI评分结果相似度，我们可以看到，二者尾部风险重合度达67.8%。头部评分存在差异。

　　中信证券ESG 100指数编制方法和基础分析：中信证券研究部编制了中信证券ESG 100指数(简称：CIS ESG ，价格指数代码：CIS05001，全收益指数代码：CIS05001R)，于2021年11月4日在本报告中正式发布，并将上线Wind平台。指数从样本空间中选取ESG评分排名靠前的100家上市公司作为成分股，并根据现有ESG评分规则回溯了样本空间个股历史评分结果，该指数从2017年至今(截至2021年10月25日)的年化收益率为17.21%，而沪深300、中证500和中证800的年化收益率分别为9.13%、2.73%和7.34%;指数长期表现亮眼，历史年化收益率大幅优于其他宽基指数。

　　投资建议：伴随着ESG理念投资在国内热度飞速提升，建议投资者关注ESG视角下的投资机会和风险警示，但目前国内ESG理念应用面临底层数据质量差、投资有效性低等问题。因此我们针对这一困境，在报告中构建了中信证券ESG评价体系，该体系的构建方法有效融入了国际视野下的ESG标准和中国的发展阶段，以投资应用为直接导向，深度结合行业研究，可以一定程度上解决国内ESG评价数据缺失、质量差的问题，从而更好地协助投资者将国际ESG理念应用于投资流程中，达到规避相关风险和获取超额收益的目标。#p#分页标题#e#

　　2022年消费总体预计逐步回归应有的潜在增长轨道，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。建议重点关注两大主线机会：一是长期逻辑下的优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会，二是疫情好转预期下具有明确边际修复逻辑的行业和公司。

　　2021年增长放缓带动估值下修。2021年初以来，中信证券消费产业下六大行业平均下跌2.9%，显著弱于同期全部A股8.5%的平均涨幅;以动态PE来看，相比2021年初的平均32倍下降22%至25倍。背后对应的是消费基本面的相对疲软，2021年前三季度社零总额两年平均增速4%，各月两年平均增速基本在3%-5%区间波动，低于疫情前8%-10%的增长水平。上市公司整体法测算前三季度的净润增速分别为49.3%/-20.9%/-58.7%，收入放缓叠加成本压力下，盈利持续下滑。我们认为2021年消费总体不佳的主要原因还是散点疫情频发压制了居民消费的释放，居民收入端虽有所放缓但总体稳健：前三季度居民人均实际可支配收入两年平均增速为5.1%，相比2019年同期低1.0pct，其中城镇居民收入增速低1.3pcts，农村居民收入增速基本持平。

　　预计2022年总体弱复苏，关注边际变化。根据中信证券研究部宏观团队预测，2022年GDP增速预计达5.4%，消费在当前较低水平有望逐步恢复到潜在水平附近，预计2022年社零增速8.7%。2021年以来，受到局部地区疫情的反复干扰，消费修复进程坎坷。但如果排除疫情造成的影响，我们认为居民消费能力和意愿并未存在系统性下降。2021年4-5月，疫情态势相对缓和背景下，居民消费支出增速明显抬升，同时酒店、旅游等行业表现也均超过了2019年同期。对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍然还在疫情影响上，趋势上我们相信疫情的风险越来越可控，因此预计疫情对消费的影响趋势上将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。同时，成本压力有望缓解，社区团购等新渠道的扰动预计不会加大，政策方向日渐清晰，2021年影响消费表现的几大压制因素均在往好的方向变化。

　　长期逻辑不变，好赛道好公司配置。我们对消费产业的长期投资逻辑不变，消费是中国经济增长不可缺少的驱动因素，阶段性的景气波动并不会改变产业长期持续增长的驱动，须坚守消费配置，分享“中国成长”。结构上，高线后消费力释放、生活方式升级下新品类渗透等将形成众多结构性增长机会。成长赛道建议整体配置，存量赛道建议关注格局优化、配置龙头。

　　风险因素：全球疫情的不确定性;经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期;资本加持，行业竞争失序的风险;各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素;通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险;汇率波动风险等。

　　投资策略：2022年预计消费总体预计逐步回归应有的潜在增长轨道，呈现弱复苏态势，建议重点关注两大主线机会：一是长期逻辑下的优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服务、运动服饰、旅游零售等市场空间和竞争格局兼备的行业龙头;二是疫情好转预期下具有明确边际修复逻辑的行业和公司，其中包含几个不同维度的因素变化方向：1)疫情管控放松逻辑下的修复，可以重点关注受疫情冲击最为显著的服务业相关的修复机会，包括酒店、餐饮、OTA、景区等，2)原材料价格回落或产品提价带来的成本压力减轻的边际好转，主要涉及调味品、速冻食品、生活用纸、日化等，3)周期反转下的边际逻辑，我们认为猪价在2021Q4有望持续反弹至行业成本线年下半年有望迎来反转，当前成本控制能力强、成长性好的养殖企业具有较好的投资价值。

　　我们认为全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势不变，继续重点推荐在政策利好、产品升级下具备全球竞争力的成长赛道，尤其是格局清晰、价格传导能力更优的环节，如：逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、硅料、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶。此外，2021年下半年制造业所涉及的运力、成本压制因素有望逐渐消减，预计将带动产业盈利能力底部回升，并增强部分赛道释放订单的潜力。

　　背景：参照我们此前在《制造产业2021年下半年投资策略：发力新制造，走向全球化》(2021-5-31)的观点，我们认为全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势不变，甚至在美国等大国加入后产业趋势更加明确。此外，2021年下半年制造业所涉及的运力、成本压制因素也已经发挥到极致。展望2022年，我们建议从两条逻辑寻找中国制造的投资机遇：1)受益政策、产品技术升级带动的成长品类，尤其是格局清晰，政策考核下长期确定性强的赛道;2)受益后续运力、成本拐点后，行业盈利能力底部回升确定性强的行业，预计明年利润增速更优，部分赛道有望在成本缓解后释放下游需求潜力。

　　政策+产品升级催化新品类加速渗透，且全球竞争力更强：重点板块如逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、硅料、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等。部分受益于政策利好、产品升级等还处于成长期的新兴赛道预计明年将持续高景气，且良好的格局+强大的全球竞争力将提升需求的确定性。此外，于军工而言，2022年国企混改的持续推进也有望提振市场情绪，或带动新一轮板块行情。重点推荐如硅料、逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等。

　　周期性压制因素逐渐缓解，中下游制造盈利能力筑底回升确定性大，且或带动订单释放，重点推荐如：白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电等。中下游制造业具备一定的周期性，尤其体现在需求波动、成本波动上，而今年以来由于供需错配导致的成本上行严重压制了中下游制造业的盈利能力，甚至影响了下游部分订单的释放。此外，今年海运迎来超级大周期，运力紧张+运价上涨对出口企业收入、利润造成双重影响。展望2022年，包括大宗成本、运价等有望出现阶段性拐点，进而促进中下游制造盈利能力进入底部回升周期，重点推荐如白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电等。

　　风险因素：全球疫情反复导致需求复苏不及预期;逆全球化加剧导致出口业务承压;原材料上涨导致盈利不及预期;军工采购低于预期;基建设备等投资低于预期等。

　　投资策略：我们从行业成长性、盈利能力两个维度分析，重点推荐两类投资机会：1)受益政策利好、产品升级的新兴成长赛道，优选格局清晰的龙头，如：硅料、逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等;2)受益后续运力、成本因素改善带动盈利能力底部回升的行业，如白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电。

　　我们认为，数字化长期推动科技产业发展，当前产业数字化向纵深方向演进，智能化逐渐开始落地，将持续带来发展红利和投资机会。行业机会方面，互联网行业在产业互联网、云、AI等领域布局扎实，预计是产业数字化转型的重要参与者，我们看好互联网在2022年的投资机会;云计算、工业软件、信息安全领域基本面支撑较强，企业端数字化转型加速发展，推荐重点关注。AloT、高性能半导体、物联网、运营商亦将持续受益于数字化深入发展带来的红利。建议重点关注互联网、云计算、工业软件、信息安全、高性能半导体、消费电子、物联网、运营商等细分领域具有长期竞争力的核心企业。

　　产业数字化加速，AI逐渐落地。数字化在社会中持续发展演进，为科技产业释放增长红利，当前产业数字化向纵深方向演进，智能化逐渐开始落地，将推动释放下一阶段科技红利。展望2022年市场，我们认为互联网头部公司在产业互联网、云、AI等领域布局扎实，是产业数字化转型的重要参与者，有望迎来业绩和估值逻辑的双重提升。企业端数字化转型加速，数字新基建得到产业政策支持，料将为云计算、工业软件和信息安全领域带来需求端和供给端的双向发展。AloT、高性能半导体、物联网、运营商等领域亦将持续受益于数字化发展红利。我们判断，产业数字化加速发展将持续突显科技产业投资机会，也是中国长期竞争力的重要助益，2022年我们重点推荐互联网、云计算、工业软件、信息安全领域，推荐关注AloT、高性能半导体、物联网、运营商的投资机会。

　　1)互联网：产业数字化转型重要参与者，AI等技术助益长期发展，关注投资机会。围绕产业互联网、云、智能化等数字化转型机遇，互联网巨头布局较为扎实，仍是下一阶段的重要参与者。互联网行业有望在数字经济健康发展的背景下重新梳理业务逻辑，在产业数字化向纵深方向加速发展中寻找到突破点，并随着宏观经济变化走出业绩低点，重回增长轨道。同时我们认为，互联网企业在AI等高新技术的投入和落地，亦将有助于估值中枢的提升。综合行业机会、基本面、发展逻辑、估值等多方面因素，我们看好中概互联网板块2022年的系统性布局机会，重点推荐互联网龙头企业。

　　2)云计算：进入国产化数字化叠加发展的黄金时段。国内云计算厂商金山办公、ERP龙头厂商里程碑式新产品经打磨后开始得到客户认可，进入全面销售阶段，云计算行业的新一轮建设高峰来临。同时国产化主线持续深化，国资云的提出显示了国内大型企业加速上云的转型提速决心，国产化浪潮叠加企业数字化转型需求加速了云计算行业的需求释放，行业趋势持续向好。

　　3)工业软件：国产格局机遇期，智能化协同工业互联网加速发展。近年来如化工、石化、制药、电力、冶金等制造业需求加速释放，政策持续扶植和强化工业软件领域的国产赶超，2021年7月，工信部等部门发布《工业互联网综合标准化体系建设指南(2021版)》(征求意见稿)，指出到2023年基本形成工业互联网标准体系。2021年工业软件领域公司中望软件、中控技术在部分国央企大客户替代案例加速推进。目前在分散的市场格局中，海外企业依然处于领先地位，国产软件厂商在政策支持背景下迎来巨大的产业格局机遇，有望加速赶超。

　　4)信息安全：数字化和政策持续催化赛道。后疫情时代网安需求加速恢复，“十四五”迎来政策催化，网络安全建设开始从局部变成体系化建设。2021年数项关键政策连续出台，数据安全日渐成为安全建设的重点方向，政企、互联网等行业对数据安全等新安全赛道需求催化，从网安行业各公司中报显示，数据安全需求开始显著提升，有望带来行业高景气度。

　　1)智能终端：智能手机为存量市场，关注AloT增量，展望VR/AR。我们认为，除智能手机继续维持强粘性终端地位外，以智能耳机、智能音箱、智能手表、智能眼镜为代表的AIoT设备渗透率也逐步提升，其定位将从手机附属品发展为具备独立交互入口的智能终端。其中，我们判断以智能耳机为代表的智能音频将率先落地，核心在于语音输入场景明确，并且音频信息量远小于视频，后续则依次看好智能手表、智能眼镜的成长，并推荐关注VR/AR的后续发展。

　　2)半导体：国产高性能半导体迎来机遇。在中美关系不断变化的背景下，半导体产业国产替代趋势开始显现，“十四五”规划纲要明确指出加强半导体等前沿攻关。我们认为半导体的国产替代趋势已经形成并且不可逆，并有望从芯片设计继续渗透至上游设备领域，设备有望迎来国产份额阶跃。半导体板块建议从关注缺货涨价切换至关注国产替代或有细分增长的企业。

　　3)物联网：下游需求全面爆发，AI助力产业升级。在物联网连接数爆发等多因素驱动下，过去一年物联网板块呈现高景气度。我们认为上游原材料价格拐点将逐渐来临，且下游需求将保持强劲，将驱动物联网产业景气度延续。近年来AI、IoT、云计算等核心技术进一步成熟，有望从技术供给层面驱动设备和场景物联以及物信融合和认知智能大方向的数字化转型。看好物联网板块核心公司业绩继续保持高速增长。

　　4)运营商：基本面预期改善，低估值带来机会。当前运营商估值处于历史性地位，截止2021年10月19日，中国电信、中国联通等运营商的PB(MRQ)分别显著低于海外龙头运营商、低于其自身的历史估值中枢。我们认为，运营商资本开支有望保持温和增长、竞争格局有望持续改善、5G渗透率有望不断提升，看好运营商业绩反弹与ARPU全面提升，看好运营商自由现金流改善与分红率增长，预计2022年运营商基本面有望进一步好转。

　　风险因素：全球疫情的不确定性;数字化技术发展和进程不及预期的风险;国内政府与企业IT支出不达预期的风险;国际贸易摩擦加剧;相关产业政策不达预期的风险;海外市场出现大幅波动的风险等。

　　投资策略：我们认为，产业数字化转型加速发展，结合产业支持、基本面改善等因素，将持续突显科技产业投资机会。建议重点关注互联网、云计算、工业软件、信息安全、高性能半导体、消费电子、物联网、运营商等细分领域具有长期竞争力的核心企业。

　　后疫情时期，供给的恢复逐步匹配需求的增量，叠加全球流动性收紧的预期，大宗商品的价格中枢存在压力，产业链利润向中游转移。在此背景下，我们推荐两条投资主线)受益于原材料价格回归理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料国产替代战略下具备明确成长性的高端新材料;2)在周期波动中，具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头公司。

　　流动性趋紧叠加供需错配缓解，大宗商品的价格中枢存在压力。自2020年4月新冠疫情爆发以来，大宗商品的价格已经上涨近2年时间，诸多商品价格创历史或近年来新高。展望未来，随着全球经济活动和大宗商品需求逐步恢复至疫情前水平，供给稳步释放下的供需错配缓解，叠加美元流动性环境的收紧，对主要大宗商品价格高点将形成压力。但考虑到冬季能源紧张对通胀的支撑，部分商品价格的高点可能出现在2022年1-2季度。

　　产业链利润向中游转移，把握碳中和、国产替代下材料量利齐升的机会。随着原料价格回归理性，产业链利润向中游环节转移。在碳中和战略和国家政策支持下，军工装备、工业母机、新能源及储能、半导体、可降解材料等领域未来发展前景明确，其中新能源及储能领域国内技术占据一定优势，军工、工业母机和半导体相关产业国产化替代进程加速，均给相关材料带来发展机遇。成长性行业中的国内龙头企业已初具规模，预计在具备技术优势或资源壁垒下具有持续成长的空间，看好其未来量利齐升的爆发机会。

　　把握具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头的布局机会。历史证明在周期波动的过程中，具备核心能力的龙头公司因其成本优势、一体化优势和管理优势能够部分平抑价格周期。且核心龙头往往具备逆周期扩张能力，在波动期间加速提升优势赛道市场份额，并不断拓展新的业务版图，整体成长性可期。当前时点，建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头。

　　风险因素：全球流动性收紧的风险;大宗商品价格大幅波动的风险;全球经济和需求复苏不及预期的风险;中美关系反复的风险;碳中和、新能源、安全、环保等政策环境变化的风险。

　　投资策略：后疫情时期，供给的恢复逐步匹配需求的增量，叠加全球流动性收紧的预期，大宗商品的价格高点存在压力。在此背景下，我们推荐两条投资主线)受益于原材料价格回归理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料国产替代战略下具备明确成长性的高端新材料;2)在周期波动中，具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头公司。

　　传统的大营建时代落幕，也意味着传统的利用杠杆、占据资源和扩大生产的思维落幕。房地产产业链和城市现代服务行业将更加直面居民。只有更加重视运营服务和品牌建设，顺应居民需要结构性提升优质供给产能，才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。

　　大营建时代结束，但政策托底避免硬着陆。房地产企业的信用风险尚未结束，政策会积极避免个别企业信用风险外溢，保护购房益，从而更加积极投放按揭。但房地产的历史定位已经变化，人均住房面积和居民杠杆率现状都决定了房价大涨和新房开发持续上台阶的局面已经结束。我们预计，2022年房屋销售增速会前低后高，全年新房销售额同比会下降6.1%;房屋竣工会继续回补剪刀差，同比增长6.5%;开发投资则因为施工面积惯性，同比仍增长1.1%。预计2022年土地市场全年景气度偏低，政府性基金收入同比下降10.0%，基建投资则同比增长4.4%。

　　开发企业盈利已动摇，建材行业供求再均衡。我们认为，简单扩大再生产的住宅开发企业盈利能力将持续下降，尽管头部公司还能继续提升市占率，行业的黄金时代也已经过去。建材的需求虽然也承受压力，但非商品化部分的需求等预计仍能平滑需求曲线。随着能耗双控在“双碳”背景下常态化，限产会带来供给收缩，水泥等建材价格仍可能维持高位。

　　存量时代的增量机会。房住不炒意味着房屋回归居住属性，曾经缺乏话语权的C端消费者，对建材采购的实质话语权在提升，也推动建材产品品质化和高端化。水泥、石膏板等均存在提价空间，防水等隐蔽性工程品牌质量优势可能更加明显。大营建时代的结束，二次装修高峰的到来，不仅意味着To C的家装市场可能在孕育大服务平台，为贝壳等企业带来新的机遇，也意味着一些建材公司可能从周期属性进一步转为消费和成长属性。美好居住也离不开物管服务。政策支持行业品牌化、规模化发展，龙头物管公司正快速提升市占率，快速拉升用户ARPU值，形成品牌矩阵，提升人均效率。此外，租金稳定、运营良好的优质不动产证券化资产(REITs)也将是未来投资亮点。

　　更市场化的城市现代服务业。面对位于高位的煤价和火电公司亏损现实，国家发改委开始推动电价市场化机制建立，扩大市场交易电价上下浮动范围。电网侧为适应能源结构转型，需要额外资本开支，从海外经验看也可能伴随着电价的上行。风机的大型化技术趋势，则可能提高项目的回报，处于高速成长周期享受技术进步的新能源运营商前景广阔。传统公用事业服务之外，城市还持续将一些基层服务内容外包物业管理公司，这成为物业管理企业增量业务来源，也在驱动物管行业切入环卫等领域。政策倾向于打破快递业内卷化竞争，推动通达系盈利能力提升。产能爬坡的阵痛期结束后，预计顺丰净利润会回归历史中枢，如打破包邮则可能锦上添花。航空出行服务则期待后疫情时代的重构繁荣。

　　城市线下消费场景价值稳固。购物中心的运营管理壁垒逐渐显现，龙头企业在规模、人才储备、管理和品牌方面的先发优势已较明显。机场遭遇疫情冲击，但后疫情时代，机场仍料将是免税经营商必争之地。2022年，如疫情出现转机，我们预期国际客流复苏有望推动机场议价能力恢复。

　　风险提示：房地产企业信用风险并未结束，产业链公司面临应收款坏账风险。疫情发展不可知，受疫情影响的航空、机场等行业复苏时间点不明朗。城市现代服务的市场化改革进程需要兼顾民生和效率，存在不确定性。

　　新挑战，新思维，新出路。我们认为，传统的大营建时代落幕也意味着传统的利用杠杆、占据资源和扩大生产的思维落幕。房地产产业链和城市现代服务行业必将更加直面居民。只有更加重视运营服务和品牌建设，顺应居民需要结构性提升优质供给产能，才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。

　　经历了不平凡的2020年，在疫情的洗礼下，医药板块2021年进入强势复苏轨道。国内强大的刚需给了生物医药产业中长期高速成长的土壤，叠加国际环境局势变化、进口替代和产业升级、解决生物医药领域卡脖子的问题，结合共同富裕基调下医疗政策改革的方向和趋势性的明朗化，推动A股生物医药领域发展料将走出新的篇。