钟正生：2022年欧洲经济和市场前瞻

　　平安首经团队： 钟正生/张璐/范城恺（ 钟 正 生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

　　2022年，美联储开启紧缩周期，美国和大部分新兴市场可能承压，而欧元市场却值得格外关注。我们对欧元区经济和市场有四个关键判断：

　　判断一：经济复苏不愠不火。2022年，欧元区经济大概率延续温和复苏态势。一方面，欧元区经济复苏的空间仍存，IMF最新预计2022年美欧经济增速相当。另一方面，2022年欧元区货币和财政支持或进一步减弱。此外，围绕乌克兰的地缘冲突升温、德国新政、法国大选等欧元区内外部变化，也可能分散政府支持经济复苏的精力。

　　判断二：“能源通胀”触顶回落。2021年，欧元区核心通胀压力不算大，能源危机是通胀压力的主要来源。近年来欧盟传统能源对外依存度过高，凸显了其能源安全的脆弱性。不过，2022年欧元区通胀压力或难进一步受能源危机助推。据欧央行预测，截至2022年底，欧元区HICP能源分项可能在基数原因下回落20%以上。在经济复苏不愠不火的节奏之下，欧元区通胀压力或可控，或难对货币政策构成紧约束。

　　判断三：债务压力牵制央行。新冠疫情以来，欧元区债务压力显著加剧，其中意大利的债务风险最高。2020-2021年欧央行的紧急购买计划（PEPP）下购买了大量意大利国债，有效缓解了意大利债务压力，意大利与欧元区国债利差甚至有所缩窄。据欧央行最新政策，欧央行将于2022年一季度结束PEPP投资。我们测算，即便之后适度加码传统资产购买计划（APP），其每月100-200亿欧元的增量，仍将明显少于此前PEPP每月500-800亿欧元的购债规模。鉴于意大利等欧盟成员的债务压力，我们认为2022年欧央行减码节奏不会过快，且不会于年内加息。

　　判断四：欧元高看一眼。2022年开年以来，美股经历明显调整，欧股已显示出更强韧性。2022年欧元的韧性来自四个方面：1）从盈利看，欧元区经济复苏有望继续带动企业盈利修复。2）从绝对估值看，当前欧股估值处于相对合理水平。截至2022年1月24日，德国DAX30、法国CAC40和美国标普500指数的PE-TTM分别为15.3倍、21.4倍和24.2倍，分别处于近十年历史分位的22%、56%和78%。假设估值回归历史中位数，基于EPS一致预期，我们估算上述三个股指未来12个月预计涨幅分别为32.5%、49.4%和9.1%。3）从相对估值看， 2020年以来，欧美M2比值的降幅与MSCI欧洲与MSCI美国指数比值的降幅相当。2022年，因通胀压力缓和、政府债务压力较大，欧央行货币政策将维持相对宽松，欧美M2比值有望明显回升，带动欧股跑赢美股。4）从资本流动角度看，历史上美联储加息时的美元指数不一定走强，且欧元区经常项目盈余能够支撑欧元汇率，欧元汇率贬值压力不大，资金外流压力可控。

　　风险提示：欧洲新冠疫情影响超预期，欧央行货币政策紧缩力度超预期，美联储紧缩对欧洲市场的影响超预期等。

　　2021年，欧元区经济相比2019年仍处收缩状态，节奏落后于以美国为代表的其他发达经济体。但能源危机使欧元区通胀率持续攀升。2022年开年以来，因俄罗斯与乌克兰地缘冲突升级，欧洲而一度遭受重挫，令市场对欧股和欧洲经济的前景凭添一份悲观情绪。但2022年开年至1月21日，MSCI美国指数大幅下跌8.3%，MSCI欧洲指数仅回调2.2%，相对MSCI美国指数取得了6.1%的相对收益。

　　我们认为，2022年，美联储紧缩背景下，美股和大部分新兴市场承压，欧元却值得格外关注。我们对欧元区经济和市场有四个关键判断：一是，经济仍将处于复苏阶段，节奏不愠不火；二是，通胀压力或难进一步受能源危机助推，对货币政策的约束也相对有限；三是，以意大利为代表的欧盟成员债务风险较高，并进一步掣肘欧央行政策转向；四是，在盈利继续修复、相对估值合理、货币政策友好、欧元汇率相对稳定的背景下，或可对欧洲高看一眼。

　　2021年欧元区经济相比2019年仍处收缩状态，复苏节奏明显落后美国。2020年，欧元区经济在新冠疫情冲击后全年收缩6.4%。2021年，欧元区经济实现较强复苏，IMF最新（2022年1月）预计2021年欧元区实际GDP同比增长5.0%，但相比2019年仍处于收缩状态。对比来看，美国在2020年经济收缩3.4%后，预计于2021年增长6.0%，两年复合增长已经转正。展望2022年，IMF预计欧元区经济增长3.9%，欧元区经济三年复合增长仅0.7%，仍然低于新冠疫情前的趋势增长水平；而预计美国经济增长4.0%，能够基本回归新冠疫情前的趋势增长水平，继而欧元区经济复苏将进一步落后于美国（图表1、2）。

　　货币和财政刺激力度有限是欧元区经济复苏不快的主因。2021年，欧元区经济历经新冠疫情反复、能源吃紧与供应链中断等多重冲击，但类似的困难同样发生于美国。与美国不同的是，欧元区货币和财政政策刺激力度较弱。

　　货币政策方面，欧洲央行货币政策保持相对克制。欧洲央行总资产在2020年2月和2021年12月之间增加了3.9万亿欧元，同期美联储资产新增4.6万亿；截至2021年12月，欧洲央行总资产规模两年同比扩大81%，小于美联储的112%（图表3）。欧元区货币供应也不及美国（图表4），欧元区M2在2020年2月和2021年11月之间扩张17%，同期美国M2扩张了39%。

　　财政政策方面，欧元区财政刺激力度也远小于美国。据IMF统计，截至2021年下半年，全球发达经济体平均动用了其GDP的17.3%以应对疫情冲击，美国的这一数字高达25.4%，德国、法国、意大利和西班牙仅7.6-13.6%（图表5）。一方面，欧元区自身财政压力限制了新增财政支出，因新冠疫情前欧元区财政支出已占GDP的45-50%，远高于美国的20-25%（图表6）。另一方面，欧央行货币宽松的空间和力度有限，也难以像美联储那样与美国财政“配合”大幅压降政府债务成本。

　　展望2022年，欧元区经济大概率延续温和复苏态势。一方面，欧元区经济复苏的空间仍存。欧元区经济走势的大方向仍是不断走向新冠疫情前的潜在增长水平，具体主要表现于服务业复苏，这与美国等发达经济体的复苏路径相似。2022年一季度，欧元区服务业复苏节奏因Omicron病毒引发的新一轮疫情而暂时放缓（图表7），但鉴于新冠确诊死亡率已然显著下降（图表8），预计欧元区服务业复苏的大方向不变。另一方面，原本力度有限的货币和财政支持，在2022年的力度还将进一步减弱。货币政策方面，欧央行或于2022年一季度结束大流行紧急购买计划（PEPP），承接以适度加码的传统的资产购买计划（APP），资产购买的整体节奏呈放缓趋势。财政政策方面，欧盟财政立场整体将转向紧缩。IMF预计2022年欧元区财政赤字率将比2021年下降4.3个百分点，至3.3%，预计同期美国赤字率下降3.9个百分点，至6.9%。此外，欧元区内外部变化，也可能分散各国政府支持经济复苏的精力：当前俄罗斯与乌克兰的地缘冲突升温，对欧盟成员的经济和安全构成一定威胁；德国由三党联合组建的新内阁刚刚起步，短期或仍需要磨合；法国将于2022年4月迎来大选，现任总统马克龙正在面对来自另外两位候选人的竞争，后者当选还可能一定程度上威胁自由经济的政策基调。

　　2021年能源危机是欧元区通胀压力的主要来源。2021年欧洲天然气价格暴涨超5倍、两年累计上涨超7倍（图表9），同时也推升石油、煤炭、电力等其他能源品价格。虽然欧元区因货币和财政刺激力度受限、需求复苏势头不及美国，但能源品涨价仍显著推升欧元区通胀率。2021年末，欧元区调和通胀率（HICP）能源分项（包含电力、燃气及其他燃料）同比上扬达25%，助力HICP同比破5%，核心HICP同比升至2.6%（图表10）。对比来看，美国CPI同比破7%，核心CPI同比高达5.5%。可以看出，欧元区核心通胀压力明显小于美国。

　　欧洲能源危机凸显了其能源安全的脆弱性：首先，近年来欧盟的传统能源对外依存度过高。由于欧盟大力推进绿色能源转型计划，长期限制对天然气和煤炭等化石燃料的本土投资，使其在传统能源上严重依赖进口。据EIA数据，2013年以来，欧元区天然气进口量占消费量比重由100%以内显著上升至150%左右，其生产量占消费量比重则长期下滑（图表11）。其次，俄罗斯与欧盟的地缘博弈进一步为欧洲天然气供给平添了不确定性。俄罗斯是欧洲最大的天然气供应国，根据欧盟统计局数据，2019年欧盟27国自俄罗斯天然气进口量占进口总量的38%左右，高于2010年的30%。然而，俄罗斯被认为正在利用当前的能源危机向欧盟施压，以推动极具争议的“北溪2号”天然气管道项目更早获批。据BP公司数据，2020年俄罗斯管道天然气出口至欧洲的数据较2019年明显下滑，回2017-18年水平（图表12）。据CEIC 《ISI Foresight 2022》，截至2021年底，俄罗斯国有能源巨头俄气公司并未额外增加对欧洲的天然气供应。2021年12月29日，俄罗斯总统普京公开称，北溪2号管道已竣工，并随时可以开始向欧洲供应天然气。但目前，俄罗斯与乌克兰的地缘矛盾可能阻碍北溪2号顺利投入使用。最后，欧盟目前也很难扩大来自非俄地区的天然气进口。除俄罗斯外，欧盟自然也可寻求来自其他地区的天然气进口。不过，近年来中国、印度等亚洲国家的天然气需求也在增长，且正在加快自身的能源转型步伐，因此欧盟面对的是更高的进口价格和更少的可采购份额。据中国海关数据，2021年1-10月中国天然气出口数量累计同比仅增长8.3%，基本持平于2019年同期增速水平；与此同时，中国天然气及人造气出口价格指数在2021年10月同比增长达到83%。

　　不过，2022年欧元区通胀压力或难进一步受能源危机助推。欧洲能源危机背后多为长期性因素，很难根治，因此预计其天然气等传统能源价格在2022年仍将明显高于新冠疫情发生前水平。但即便如此，当前欧元区能源品价格涨幅或已接近极限。据欧央行预测，欧元区天然气与电力价格或于2022年一季度触顶后显著回落（图表13）。继而，截至2022年底，欧元区HICP能源分项可能在基数原因下累计回落20%以上（图表14）。在欧元区经济复苏整体维持不愠不火的节奏之下，欧元区通胀率有望回归2%左右的理想水平。

　　新冠疫情以来，欧元区债务压力显著加剧，其中意大利债务风险最高，已受到欧盟委员会特殊“关照”。2020年以来，欧盟成员国经济受疫情冲击而显著收缩，加上欧盟增加了用于经济纾困的财政支出，使其政府债务率显著攀升。2020年，意大利的一般政府债务与GDP比值已由2019年的135%飙升至155%（图表15）；IMF预计，2021-2022年，意大利一般政府债务占GDP比例将保持在150%以上。与此同时，意大利预算赤字在2020年和2021年都超过了GDP的9%。标普公司在2021年7月估算，到2022年，意大利银行资产负债表中的不良比例可能会上升到10%。欧盟委员会2022年预算草案（2021年11月）中定义的五个“高负债”成员分别是意大利、比利时、法国、希腊和西班牙。因意大利债务压力最大，欧盟仅对意大利提出特别要求，在其国内预算制定过程中限制国家自付经常支出（nationally financed current expenditure）的增长。不过，欧盟预计2022年意大利财政仍然处于扩张状态，且财政扩张幅度在所有成员中名列前茅（图表16）。

　　历史经验证明，单纯削减财政支出很难化解债务风险。尽管意大利被建议采取更加审慎的财政政策，但根据2010年欧债危机的经验，意大利很难单纯通过紧缩预算来恢复公共债务的可持续性。2011-2014年期间，即使意大利在欧盟委员会的监督下财政赤字略有缩窄，其债务率仍然不减反增（图表17）。根本原因在于，欧盟成员不能通过货币贬值来提振出口，抵消预算紧缩和总需求收缩的影响，因此没有动力主动削减足够的公共开支。

　　2020-2021年，欧央行的紧急购买计划（PEPP）有效缓解了意大利政府债务压力。本轮欧洲央行在紧急购买计划（PEPP）消化了大量德国、法国、意大利和西班牙等国家的资产（图表18）。其中，PEPP已经购买的意大利政府债券，与意大利政府的总借款需求大致相当。2020年3月至2021年11月期间，欧央行通过PEPP计划购买意大利国债合计2509亿欧元，同期意大利新增未偿还政府债务为2194亿欧元，可见欧央行PEPP下购买的意大利国债甚至略高于其新增未偿国债（图表19）。

　　因此，2020年下半年以来，尽管意大利财政状况不够健康，但意大利政府仍能以非常优惠的条件进入国际资本市场，意大利国债收益率并未显著高出其他欧洲债券，新冠疫情以来意大利与欧元区10年国债利差甚至有所缩窄（图表20）。

　　2022年，意大利政府债务风险仍是掣肘欧央行货币政策转向的关键因素。事实上，2021年12月欧央行的PEPP每月执行规模已经比9月减少了250亿欧元（图表21），2021年10月以来意大利国债与欧元区公债的利差也有所走阔。欧央行在2021年12月的最新政策路线年一季度继续减码PEPP，且将于3月中止PEPP项目下的投资，计划将持有的PEPP资产至少续期至2024年。与此同时，其预计适度增加传统的资产购买计划（APP）下的购债规模，预计于2022年二季度开始每月购债规模由原来的200亿增至400亿欧元，三季度为300亿欧元，四季度开始恢复至200亿欧元（图表22）。但即便如此，APP的增量仍将明显少于此前PEPP每月购债500-800亿欧元的规模。考虑到意大利等欧盟成员的政府债务压力，我们认为2022年欧央行“减码”节奏不会过快，大概率将基本按上述计划进行；如果2022年欧央行全年维持一定量的资产购买，则这也意味着欧央行大概率不会于年内加息。

　　2021年，欧洲表现亮眼，在全球主要中脱颖而出（图表23）。MSCI欧洲指数全年上涨13.8%，法国CAC40指数和德国DAX30全年分别上涨28.9%和15.8%。不过，由于2020年欧股受到重创，其两年复合增长仍不及美国、加拿大和日本，在发达市场中相对落后。不过，这也带来了2022年欧股延续强势的想象空间（图表24）。尤其2022年开年以来，美股在美联储加快紧缩预期下显著承压，欧股同期却显示出更强韧性。2022年开年至1月21日，MSCI美国指数大幅下跌8.3%，MSCI欧洲指数仅回调2.2%，相对MSCI美国指数取得了6.1%的相对收益。2022年1月24日，欧洲因俄罗斯与乌克兰地缘冲突升级而受重挫，MSCI欧洲指数当日暴跌3.6%。不过，市场情绪并未持续发酵，1月25日MSCI欧洲指数已企稳回升0.4%。

　　第一，从盈利角度看，欧元区经济仍处复苏阶段，经济基本面将继续带动企业盈利修复。2020年新冠疫情爆发后，欧股盈利状况迅速恶化，德国DAX30和法国CAC40指数当季EPS同比增速在2021年一季度降至低点。此后，欧股盈利状况迅速改善并转为正增长：截至2021年四季度，德国DAX30和法国CAC40当季EPS两年平均同比增速分别为38.6%和8.7%。观察近十年数据，德国和法国上市企业每股盈利增速与PMI走势正相关（图表25）。在欧元区经济复苏空间充足的背景下，预计欧股盈利增长也仍有空间。截至2022年1月24日，彭博统计的市场对于德国DAX30和法国CAC40未来12个月EPS同比增速的一致预期分别为6.4%和47.9%。

　　第二，从估值水平看，当前欧股估值处于相对合理水平。2021年以来，随着欧股企业盈利状况的修复，欧元区主要股指估值已逐渐恢复至疫情前水平。截至2022年1月24日，德国DAX30和法国CAC40指数的PE-TTM分别为15.3倍和21.4倍，分别处于近十年历史分位的22%和56%；对比美股，同期标普500指数的PE-TTM为24.2倍，处于近十年历史分位的78%。比较市盈率倍数和历史分位水平，欧股的估值水平低于美股、估值修复的概率也更大（图表26）。

　　结合盈利和估值，我们认为2022年欧股跑赢美股的概率很高。截至欧洲时间2022年1月24日，对于德国DAX30、法国CAC40和美国标普500三个指数，基于彭博对未来12个月EPS一致预期，并且假设未来一年三个指数的PE都回归到近十年中位数，我们估算出三个股指未来12个月预计涨幅分别为32.5%、49.4%和9.1%（图表27）。当然，欧股估值水平回归至历史中位数是一个较强的假设，但即使估值回归的幅度不太确定，欧股实现“戴维斯双击”的概率仍然较大。

　　第三，从流动性角度看，欧央行货币政策相较美联储宽松，欧股有望跑赢美股及其他发达市场。新冠疫情以来，美联储货币政策比欧央行更加激进，在很大程度上造就了美股相对于欧股的强势。欧美M2比值的降幅与MSCI欧洲与MSCI美国指数比值的降幅相当（图表28）。如前文所判断，欧元区通胀率或在随着能源品价格触顶回落而走低，且欧央行在2021年7月宣布了“对称2%”的通胀目标，对通胀暂时超调给予更多容忍，再加上意大利等欧盟成员的政府债务风险，使欧央行在削减资产购买的过程中更受束缚，预计欧央行在2022年货币政策将维持相对宽松。在美联储多次加息乃至缩表的背景下，2022年欧美货币流动性将呈现“松紧差”，欧美M2比值有望明显回升，从而带动欧股跑赢美股。事实上，2022年以来，随着美股在美联储紧缩预期中出现明显调整，欧股韧性已经开始体现，新冠疫情以来欧股的相对弱势有望继续“纠偏”（图表29）。

　　2021年，欧洲国债收益率跟随美债上升，欧元区10年公债收益率全年上升38bp，德债、法债和意债分别升33bp、54bp和66bp，同期10年美债收益率升59bp。2021年，欧元兑美元汇率全年贬值6.9%，至1.137，同期美元指数由90上行至96。这使以美元计价的欧洲股指表现相对变差：按美元计的法国CAC40、德国DAX、MSCI欧洲指数全年分别上涨19.9%、7.8%、5.9%。2022年，美联储加息与缩表或进一步抬升美债利率。虽然欧央行放缓扩表也可能促使欧债利率上行，但由于其货币政策基调整体宽松，预计欧债利率上行幅度有限，继而美欧国债利差可能有所扩大（图表30）。历史上，欧美国债利差与欧元兑美元汇率有一定同步性（图表31），预计2022年欧元汇率或将承受一定压力。

　　不过，我们也提示2022年欧元汇率企稳（甚至反转）的机会：一方面，回顾2015年以来，美联储加息期间的美元指数并非都是走强的。例如，2015年底至2016年中，以及2017年全年，美元指数均明显回落。如果市场对美联储加息已有充分预期，且美联储紧缩过程中或引发美国经济相对走弱，那么美元汇率可能在美联储加息的同时走弱。2022年，随着全球经济继续迈向复苏，美国经济“一枝独秀”的程度减弱，美元指数上行空间已然受限；而通胀压力下的美联储紧缩节奏较快，不排除对美国经济造成明显的负面冲击，继而美元指数可能调头转弱。

　　另一方面，2022年欧元区经常项目盈余有望小幅反弹，对欧元兑美元汇率形成支撑。2015年以来，欧元区经常项目盈余波动与欧元兑美元汇率走势有很高的同步性（图表33）。具体来看，2021年11月欧元区商品出口项目为2255亿欧元，两年同比增长13%；商品进口项目为2099亿欧元，两年同比增长21%。2022年，随着新冠疫情冲击逐渐消退，欧元区商品进出口更可能趋于平衡，商品进口增速回落速度或快于出口，经常项目盈余有望企稳甚至小幅反弹。

　　若欧元汇率贬值压力不大，则欧元区资金流出压力可控，以美元计价的欧元区股票也有望在相对稳定的汇率中保值。2015年以来，当欧元汇率稳定或走强时，资金流入欧元市场均较为稳定；只有当欧元汇率处于一年以上的贬值周期时，市场对欧元资产的投资才会显得消极，资金流出欧元市场的压力才会加大（图表34）。总结而言，2022年欧元汇率贬值压力有限，或难稀释配置欧元资产的投资回报。