王军：道阻且长 拾阶而上——2023年中国经济形势与政策展望

　　2023年1月18日，华泰资产首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事做客中国首席经济学家论坛 “复苏2023”线上系列访谈直播活动，对2023年中国经济形势与政策进行展望。

　　2022年，在疫情频发、房地产硬着陆、俄乌冲突等内外部超预期事件的冲击下，需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力与日俱增，中国经济增长一波三折，复苏之路异常坎坷与艰难。

　　2022年的中国经济可以说异常艰难，对于所有的人、所有经济主体都非常艰难，衰退阴霾贯穿全年，3%也是改革开放以来的次低点，仅次于2020年。同时，这一速度可能也低于全球平均增长，更是改革开放以来的首次。

　　展望2023年，我们可能将面临一个同样变化无常的环境，三年疫情过后我们确实将迎来一个新的时代，宏观经济的基本逻辑和整体环境也在悄然发生着变化，很多关键线索尚存在不确定性，有待进一步明朗。例如，一些制约因素将明显有所缓解，如疫情的逐步消退和防控措施的原地掉头，对消费最直接的压制将逐渐消解，在政策大转弯支持下，房地产市场有望从快速“硬着陆”转向温柔的“软着陆”；

　　一些因素可能仍将强化并继续限制经济复苏的强度，如地方显性和隐性债务的累积已经使地方政府的正常运转日益艰难和难以为继，非金融企业利润增长乏力、资产负债表衰退日渐严重；还有一些对经济起到支撑作用的因素虽有所减弱，但仍将继续发力，如基建投资和制造业投资；还有一些因素则会发生逆转，外需走弱导致出口大概率出现较大幅度的负增长，成为一个确定的拖累项。

　　尽管诸多不确定性依然存在，但2022年底以来的以防疫和房地产为代表的若干重大政策调整和变化，为2023年的复苏带来了更多的希望，我们依稀已经看到了漫长黑暗隧道尽头那缕微光。三年来笼罩在经济和市场上悲观的阴霾将慢慢散去，市场主体的信心将渐次恢复，经济增长将实现一定限度的均值回归，逐步向潜在经济增速的合理区间运行。

　　基于防疫措施已经原地掉头、180度大转弯的信号已经发出，疫情对经济活动的限制将逐步减弱，经济增长将部分实现均值回归，继续向合理增长区间收敛，2023年全年GDP有望实现4.5-5%左右的增长，且全年走势料将呈先抑后扬、前低后高的态势，一季度是全年低点，二季度开始有强劲反弹，两年平均增速为3.8-4%。

　　即便按照明年6%的增速计算，今明两年平均也仅仅只有4.5%左右，远低于2020-2021年的两年平均5.35%。4%上下的经济增速仍然显著低于目前学术界公认的5-6%的潜在增长水平，说明中国经济依然受到多重长短期不利因素的制约，而无法充分发挥其潜在生产能力。

　　随着经济运行从底部缓慢向上的边际改善，经济下行将逐步结束，复苏替代衰退成为发展的主基调，政策面仍将持续以稳增长为优先方向，企业盈利也将逐步好转，叠加相对充裕的流动性驱动，各类资产的估值修复也有望平稳展开，这对权益类资产价格将构成有力支撑。

　　2023年，受益于疫情管控放松和房地产弱复苏的双重带动，物流运输将进一步改善，基建投资和制造业投资也有望在相对高位进行整固，供应链的韧性和稳定性就得以加强，这对制造业乃至服务业增加值构成支撑，从而强化未来经济复苏势头。

　　与此同时，在全社会全面落实二十大所提出的众多战略部署，如推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国等的引领下，新动能的牵引作用也将充分发挥，高技术制造业增加值，以及服务业中的信息传输、软件和信息技术服务业的同比增长，仍会保持较快速度。

　　明年的消费将迎来难得的复苏，环比增速中枢有望逐季小幅提高。有四大支撑因素：三年疫情所积累的“超额储蓄”与所压抑的消费意愿、所关闭的消费场景、所限制的就业市场景气和居民收入增长，将随着防疫政策的优化和放开出现明显改善，四大因素将共同支撑消费需求的明显修复，进而为经济增长提供内生动力。

　　尽管压抑三年之久的民众情绪可能会较为亢奋，但大疫之后的重新开放不会一帆风顺，其道路可能是缓慢、痛苦和坎坷的：赌气式放开带来海啸式暴发。随着疫情防控的彻底放开，比消费修复更快的可能是一季度甚至第二季度部分时间的病例激增。因为从科学上来讲，中国疫情何时达到峰值、何时实现群体免疫，依然是高度不确定的。同时，政策放松后的病例迅速增加和社会混乱，有可能使重新开放的进程出现一定的反复。这些因素都会对消费的修复构成障碍。总之，受到低基数的支撑，预计2023年社会商品零售总额全年增速为4-5%，相较疫情前仍有距离。

　　其一，受困于地方政府的债务率，财政政策空间有限，基建投资增速将从高位有所回落。“准财政”性质的政策性开发性金融工具成为今年最重要的增量政策工具，明年这一工具大概率仍将继续发力，以支持项目开工建设，并保证基建投资作为稳增长的重要抓手，继续发挥“扩投资、带就业、促消费”的综合效应。

　　其二，在政策倾斜和金融支持的背景下，制造业投资有望维持韧性。积极方面在于金融政策对制造业设备更新、技术改造的信贷支持力度加大，财政政策继续配合贴息；制约因素主要是，房地产复苏不及预期、工业企业利润修复不及预期以及外需走弱超预期。具体关注领域包括：制造业补链强链，制造业技术改造及数字化转型、双碳方向相关投资及制造业国产替代等。预计2023年制造业投资维持稳健，增速在4-6%左右。

　　其三，在供需两端的政策支持下，房地产投资探底之后将缓慢复苏。但是，如果政策力度难以大幅超预期，以及优质头部房企仍面临新一轮违约压力，房地产行业还在出清的初级阶段，房地产行业供需两端仍会持续承压，整体市场显著回暖难度较大，大概率仍是弱修复。

　　因此，2023年在低基数下，房地产销售和投资都可能在低位企稳并有小幅反弹，商品房销售或将增长2-5%，投资修复大概率略慢于销售，投资增速有望恢复至-5-0%。

　　整体来看，投资的三个主要领域除房地产投资有小幅反弹外，基建投资和制造业投资均会有不同程度的回落，2023年投资整体恐将很难保持今年的增长态势，预计全年在5-5.5%左右。

　　国际货币基金组织（IMF）预测2023年全球经济增长率是2.7%，世界银行下调到了1.7%，经济合作与发展组织（OECD）预期将放缓至2.2%。世界贸易组织（WTO）称，全球贸易增速预计在2023年将大幅放缓至1%。

　　如果全球经济增速和贸易增速出现回落，出口增速将比经济增速的回落更迅猛。同时，中国作为世界工厂，在历史上的每一轮全球经贸周期中，出口波动都大于全球贸易波动。

　　2023年以美元计的出口同比增速或将转负，预计为-5~-10%左右。进口则将受益于经济修复出现一定改善，以美元计进口预计小幅增长0-2%左右。净出口对经济增长的贡献将显著减弱，预计将拖累GDP增速1-2个百分点。这与2022年出口拉动GDP同比1.5个百分点左右形成鲜明对比。

　　一般物价水平是全社会总供求在价格上的体现。鉴于2023年GDP增速虽有加快但仍和潜在水平有相当的距离，消费和房地产的反弹大概率较为温和，全年整体通胀中枢不会有太大的提升，通胀压力不大。预计2023年一季度CPI有冲高至2.5-3%左右的风险，但全年中枢仍会有所下移，CPI同比增幅预计在2-2.5%左右，大体与今年相当，整体走势较为温和，通胀压力不大，核心CPI很难超过2%的水平。PPI同比中枢或在-2~1%区间，比今年略有降低。

　　从影响CPI较大的猪肉价格走势来看，2022年全年猪肉价格的走势，前四个月逐步回落，5月份以后开始逐步走高，但环比增幅不大。这意味着基于基数效应，2023年的猪肉价格走势很可能是前高后低，全年同比保持温和、不会太高。

　　PPI走势与企业盈利状况关联度较高，特别是和上市公司ROE及利润增速走势高度相关。本轮PPI下行期自2021年11月至今，已从13.5%下降到-0.7%，同比增速回落超过14个百分点，持续了15个月左右，尚未结束。根据历史上的PPI周期情况和经验性规律（3-6季度），本轮PPI底部可能在2023年4月前后见到，之后PPI将进入上行期，并会大致持续到2024年的三季度前后。这意味着今年PPI多数时间位于上行期，且与CPI走势相反，大概率前低后高，基本上对应着名义GDP的缓慢修复与企业盈利的逐步改善。

　　这对于资本市场便意味着，随着PPI下行空间有限、速度逐步趋缓甚至出现缓慢抬升，本轮上市公司盈利下行周期的主跌浪已经结束，最低点也将逐步出现，上市公司盈利增速也将逐步企稳，市场便有理由对于未来保持一定程度的乐观了，起码不会再对短期盈利恶化做进一步反应了。

　　稳增长是“三稳”工作之首，在经济下行压力依然较大的情况下，只有切实做好稳增长、稳就业、稳物价工作，才有可能推动经济运行整体好转。预期经济增长目标：5%以上。

　　稳预期有三个体现：一是在部署明年重点工作时，突出强调了要切实落实“两个毫不动摇”；二是强调要从战略全局出发，从改善社会心理预期，提振发展信心入手；三是强调疫情防控政策的优化调整。

　　稳增长、稳预期的背后，归根结底需要通过促改革来实现。持续实现增长、解决长期问题、树立长期信心都需要通过促改革、真改革来实现。

　　在如往年一般强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策的同时，特别提出要“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，这意味着未来政策面的扩张和宽松既要加大力度，也要做好两大政策间的协调配合，单打独斗显然是不行的，必须“形成共促高质量发展合力”。

　　对于财政政策，强调要“加力提效”，“保持必要的财政支出强度”，“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。对于必要、可持续和可控的强调，意味着财政扩张的力度将是适度和较为温和的，财政赤字率和地方专项债规模的提高也将是适度的。

　　对于货币政策，强调要“精准有力”。“精准”在前，强调的是政策工具和政策效果的结构性，重点是小微企业、科技创新、绿色发展等领域；“有力”在后，表明总量宽松依然会继续，但力度可能有限，也不是重点。预计今年货币政策的总量和结构工具有望交替运用、择机推出。

　　2023年财政政策扩张的主体、方式、力度和节奏，均有望与过去有所区别。从扩张主体来看，为严控地方政府隐性负债，新增专项债限额将有所克制，地方政府预算外加杠杆扩张也会有所收敛，同时地方财政收入紧张，且投资项目储备相对不足，中央政府将承担更多杠杆扩张任务。

　　从扩张方式来看，由于发行使用机动灵活、投资撬动效应更大、资金使用效率更高等优点，新一轮政策性金融工具的使用仍将继续，同时还可起到畅通财政投放货币的传导机制。值得期待的新工具是，为更好地释放消费潜力，财政直接支持消费的结构性工具也有望创设。

　　从扩张力度来看，考虑到疫情对于经济的长远和深度影响，在财政可持续性的要求下，2023年积极财政政策的力度较2022年将有较大幅度提高。预计2023年财政预算赤字率会再度提高至3-3.2%左右；专项债规模可能会进一步扩大至3.8-4万亿，较2022年提高1500-3500亿元；加大国债发行力度，或重新发行特别国债亦是可能选项；为鼓励地方政府积极参加基建投资，暂时放松对地方隐形负债的监管。

　　货币政策尽管有多重目标，但相对于通缩压力较大的物价形势、持续低迷、绝无泡沫之忧的资本市场和房地产市场，以及正常波动的人民币汇率，稳定经济增长、纾困企业和居民、促进消费和民间投资，才是当下政策面唯一需要重点关注的目标。

　　第一个统筹是“更好统筹疫情防控和经济社会发展”。1月8日起新冠疫情调整为乙类乙管，并正式更名为“新型冠状病毒感染”。第二个统筹是“更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长”。考虑到今年的低基数以及大力提振市场信心、与“十四五”规划和2035年发展目标相衔接的需要，今年的GDP增长目标预计将设在5%以上。第三个统筹是“更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需”。不再提“供给侧改革”是主线，但还是放在了前面。二者孰前孰后，还是有些游移不定。第四个统筹是“更好统筹经济政策和其他政策”。经济政策主要指财政、货币和产业政策，其他政策包括科技、社会政策等，之前还提过结构性政策、改革政策、区域政策、就业政策等。第五个统筹是“更好统筹国内循环和国际循环”。第六个统筹是“更好统筹当前和长远”。

　　关于扩内需，会议提出，“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。消费、投资的位置关系发生变化，凸显了消费的重要性。未来扩大内需、政策支持的重点有望从“以扩大投资为主”，逐步转向“以扩大居民消费为主”。重点支持的三大消费领域：住房改善、新能源汽车、养老服务等。

　　对于房地产，防风险优于促发展，供给侧优于需求侧。房地产需求端的支持政策有望继续推出，但防风险仍是政策关注的核心，2022年下半年以来包括“金融十六条”和“三支箭”等诸多政策更多是集中在供给端，对于面临流动性风险的房企有一定稳定作用，也能够控制和稳定金融体系的风险，但要想房地产市场出现明显反弹，房地产投资尽快转正，还需在需求端做更多工作。核心是为解除那些附加在住房上面的不合理、非必要的行政性限制措施，尊重和激发居民潜在需求的释放。

　　针对当前需求不足、信心偏弱、结构分化等市场问题，预计未来将有更多支持政策出台，各地房地产调控政策优化落地的节奏有望进一步加快，优化调整力度将进一步加大，特别是纾困房企、保交付政策的推进将更快更有效。

　　同时，政策维度有望向非一线城市的限购、限贷、限售、限价、限离婚、限商住、两年社保、纳税证明等方向宽松，并结合购房鼓励政策，会继续降低按揭利率，降低首套房和第二套住房的首付比例，降低交易税费等，并向热点一二线城市延伸、扩围。

　　一是全面推进乡村振兴，坚决防止出现规模性返贫，这也是稳步实现共同富裕的基础。二是谋划新一轮全面深化改革，这是新一届政府的重大使命，万众瞩目、全民期待，下半年的最大主题。三是推动共建一带一路高质量发展，这是我们致力于推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态的具体举措和重要抓手，事关海外形象。四是深入实施区域重大战略和区域协调发展战略，这是构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系的需要，既有利于共同富裕，也有利于产业转型升级。五是推动经济社会发展绿色转型，建设美丽中国，这里暗含着要积极稳妥推进碳达峰碳中和工作，但是调门降低了。

　　会议再次重申“两个毫不动摇”，再一次为民营企业吃下了一颗定心丸，能起到很好的提振信心、稳定预期的巨大作用。未来显然会更加重视民间投资的作用。