日本货币政策面临考验

　　2022年7月14日，日元汇率一度跌至1美元兑138日元以上，当前日元兑美元汇率已经达到最近24年以来的最低点。特别是6月15日下午1点54分和1点55分，日本国债(JGB)期货市场突现大量卖单，因价格下跌有超过限制幅度之势，交易两次自动熔断。

　　日元和国债市场的剧烈波动，发生在美联储加息缩表的大背景下，日美两国货币政策方向迥异，引发了全球市场关注，也为国内货币政策操作提供了一定的借鉴意义。

　　1998年亚洲金融危机后，日本经济增长陷入了长期停滞，呈现出低利率、低通胀、低增长的“三低”特征。日本2012年名义GDP约为500万亿日元，甚至较1997年还低44万亿日元。在此背景下，2012年底，日本首相安倍晋三实施所谓的“安倍经济学”，通过一系列的经济改革措施，实现日本通胀预期和居民收入提升、扩大消费和增加投资的政策目标，从而结束日本长期存在的经济潜在增速下行的趋势。政策的推出在短期内实现了日本GDP、股价、企业利润的增加，以及失业率和财政赤字的减少，取得了一定的成效。其主要政策包括：

　　（一）激进的货币政策。2013年4月日本央行宣布实施QQE（量化与质化货币宽松）计划，旨在通过资产购买来扩大基础货币规模从而实现2%的通胀目标。但受2014年全球油价下行、日本上调消费税、新兴经济体增长放缓等因素影响，QQE并未实现2%的通胀目标。为此，2016年1月，日本央行在QQE的基础上，引入了负政策利率（NIRP），将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，进一步加剧收益率曲线的扁平化，进而挤压金融机构的盈利能力，反而产生了紧缩效应。因此，日本央行在2016年9月宣布实施收益率曲线年期国债利率控制在（-0.1%，0.1%）区间内，后将控制区间扩大到（-0.25%，0.25%），并持续至今。收益率曲线控制是为了将政策目标从基础货币的规模扩张改为长端国债利率水平的控制，从而使得日本央行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，兼顾短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，从而影响整个收益率曲线，增强货币宽松的可持续性。

　　（二）灵活的财政政策。安倍经济学以基建投资拉动总需求，以企业减税激发投资积极性，同时上调消费来填补财政支出缺口。在短期内安倍经济学扩大财政支出，以填补供需缺口。2013年初日本推出了紧急经济对策框架，结合地方政府和民间投资，总额将达20万亿日元。2012年，日本国家政府债务总计达到997万亿日元，占名义GDP的比重约为 199.3%，2013年上升至200.1%，之后到2020年之前，都处于低于2013年的水平。

　　（三）积极推进结构性改革。2013年日本政府出台“再生战略”，在私人部门复兴、营商环境和全球化、农业发展、就业、能源、医疗等领域提出结构性改革措施和目标，旨在推动日本经济实现中长期持续增长。最终拟定的结构改革方案包括三个部分：日本产业再生计划、战略市场创建计划和国际竞争计划。

　　通过安倍经济学“三支箭”的实施，日本经济在2013年实现了回暖，实际GDP同比增速1.6%，较上年增速高0.2个百分点，同时也改善了通货膨胀预期，日本年度CPI和核心CPI同比增速均为0.4%，扭转了过去三年的下降态势。2015年9月，安倍成功连任后又提出构建“一亿人总活跃社会”的目标，即所谓“新三支箭”，分别是2020年GDP达到600万亿日元、总和生育率升至1.8以上，以及提高社会保障水平，克服老龄少子化带来的供给侧约束，提升潜在经济增长率。但从具体实施效果来看，由于受到新冠肺炎疫情冲击等因素的影响，2020年日本名义GDP为536万亿日元，中和生育率1.34，并未达到安倍经济学“新三支箭”的目标。

　　2021年10月，日本新首相岸田文雄上任伊始，面对贫富差距扩大、全球变暖等问题，以及来自威权主义国家的挑战，提出了“新资本主义构想”，重视分配、劳动者和政府作用，核心是构建经济增长与公平分配的良性循环，消除因新冠肺炎疫情而扩大的社会贫富差距，开拓后疫情时代的新社会，使日本经济更加可持续、更包容，与之前实施近10年的安倍经济学相比，岸田正雄的新资本主义更注重兼顾“经济增长”与“分配”的两手抓。

　　在经济增长领域，岸田文雄提出了“实现科学技术立国”“数字化田园都市国家的构想”以及“经济安全保障”三大核心支柱；在分配领域，强化部门与政府部门之间的分配，力求实现“共同富裕”。在部门分配中，税制上优惠涨薪企业、监督外包业务以防压榨行为、对提高最低工资的企业提供扶助金等措施；在公共部门分配方面，重点提高婴幼儿相关职业的法定工资，并向未成年国民发放补贴，解决育儿家庭存在的实际问题等。

　　日本经济政策重要效果之一就是日本国债维持稳定。一方面，日本是世界上最大的债权国，对外债权额远高于对外债务额。其经常收支（主要由对外贸易收支、所得收支两大部分构成）保持年年盈余（2021年约为1500亿美元），外汇储备充足（世界第二）。另一方面，日本国债（长期）持有者构成中以国内持有为主。日本国债的海外投资者持有比例只有8%左右。即使加上国库短期证券，日本国债的海外持有比例也只有12%左右（2021年）。换言之，和许多国家的国债不同，日本国债的约9成持有者为日本国内的机构和个人，基本上属于内债。

　　同时，日本法律保障了日本央行购买日本国债。根据法律规定，如出现国债价格下跌或金利上升过快，日本银行可以通过入市购买日本国债来稳定价格，使得做空日本国债的成本大幅提升。而且日本社会成员高度团结，若出现国债价格下跌，日本国内机构和个人通常不会追随抛售，推波助澜，而且会帮助日本央行维持价格。

　　尽管日本持续推进国内的经济结构改革，但从目前来看，日本未来经济发展仍然面临较大的隐患。一是日本债务水平较高。截至2022年5月末，包括国债、融资、政府短期证券在内的日本政府债务规模达到1263.6万亿日元，日本人均承担近七万日元的政府债务。二是日元汇率的大幅贬值。自2012年至今，美元兑日元的汇率已经由2012年末的86.72贬值到2022年7月22日的136.11，贬值幅度达到36.3%。

　　坚持包括量化质化宽松和收益率曲线控制在内的宽松货币政策有利于推升通胀预期，保持日元和日本出口行业的国际竞争力，进而拉动国内经济增长。但若在当前全球通胀高企、全球主要利率走高的环境下，过于宽松的货币政策和过低的利率可能反而弊大于利，大概率会成为金融市场不稳定因素的来源。

　　2022年5月以来，日元汇率在经历两个月的连续贬值后有所企稳，美元兑日元汇率在5月中旬后保持在130下方，较之前高点回调3.1%，但6月以后，日元汇率再度走贬。总体来看，我们认为日元贬值主要受到四个方面因素的影响：

　　（一）日本通胀存在压力。6月布伦特和WIT原油价格双双升破120美元/桶，为3月以来的最高水平。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，为1981年以来新高。虽然5月PPI同比回落至9.1%，但6月国际油价上探，使得“输入性通胀”压力卷土重来。市场预测日本CPI将连续第二个月高于央行2%的通胀目标。

　　（二）利率存在回升压力。从6月22日之前的16个交易日情况来看，有12个交易日10年日债利率收盘价高于0.25%（央行收益率曲线控制目标上限）。日债利率蹿升主要反映市场对于日本央行改变宽松货币政策的预期，而日本主要银行长期利率在6月10日也上升10BPs到1.20%。

　　（三）经济增长有压力。5月日本贸易逆差为2.38万亿日元，为统计以来第二高位（仅低于2014年1月的2.80万亿日元），且连续10个月保持逆差。其中5月进口同比增长48.9%，达到9.64万亿日元，反映出了原材料涨价和日元贬值的双重压力。日本经济增长仍有压力，也削弱了市场对央行超宽松货币政策的信心。（四）美元回流，增加抛售日元风险。6月10日公布的美国CPI数据大超预期，市场对美联储加息预期剧变，CME利率期货市场押注年末美国政策利率跃升至3.5%。6月14日10年美债收益率于盘中升破3.5%大关，10年期美债与日债利差走阔至323BPs，吸引套息资金抛售日元，也加剧日元的贬值。

　　目前日本国债价格下跌的风险不断增大，主要包括以下三个因素：（一）西方主要经济体货币政策纷纷收缩。近期，美联储6月会议大幅加息75BPs，欧央行6月会议宣布即将首次加息，全球范围内主要发达经济体货币政策均陆续进入紧缩周期，外围市场的风起云涌更引发市场的“鹰派联想”。在日本央行6月利率决议会议前夕，投资者押注日本央行可能会放弃收益率曲线控制（YCC）。（二）老龄化加剧了财政压力。日本是世界上老龄化最严重的国家，由公共财政维持的养老保险、健康保险、介护保险制度已经给日本财政带来巨大负担（约占年度政府财政支出总额的4成左右）。日本国债发行规模越来越大，国内机构和个人的购买余力趋于下降，日本银行的国债持有比率日益上升（目前已超4成），不断增长的巨额国债利息负担必将影响日本银行的经营状况和市场干预能力。（三）日本持续多年贸易逆差，外汇储备有所减少。近10个月日本对外贸易连续赤字，俄乌冲突以及西方国家对俄制裁导致能源价格等急剧上升，对资源进口大国日本的影响也较大。贸易收支的恶化对应带来外汇收入减少，必然对所得收支（对外直接投资、证券投资的收支）产生减投、减收影响，从而逐步削弱日本作为经常收支盈余大国的地位，并对应降低国内外投资者对日本国债的信任度。

　　考虑到上述因素，市场怀疑日本央行宽松政策的可持续性，6月15日，10年日债期货盘中创2013年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制；10年日债利率收于0.271%，高出日本央行目标2.1个基点。6月17日，日本央行发布声明，维持利率、资产购买和YCC政策不变，继续以0.25%的收益率基准买入10年国债。同时，据彭博社统计，6月17日那一周，日本央行购买了10.9万亿日元的国债，也是历史最高水平，使得10年日债利率重新回落至0.25%下方。

　　（一）日本国内通胀和全球通胀的矛盾。今年以来俄乌冲突造成原材料价格急剧上涨，而日本对原材料进口高度依赖，“输入性通胀”压力不容忽视，全球通胀存在进一步向日本国内的传导，对应日本央行货币政策取向面临挑战，日债利率的波动也将持续存在。（二）日本央行与金融市场的矛盾。日本央行面临“两难”抉择：一方面，日本央行奉行“安倍经济学”，维持低利率以支持疲弱的经济，容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面，日本通胀压力正在聚集，日元过度贬值增加了进口成本、也加剧了金融市场波动。在其他发达经济体陆续进入紧缩周期的背景下，市场加大对日本央行的质疑，同时国内财政收支压力加大也会进一步刺激市场加快货币政策转变的预期。（三）美国“滞胀”与“衰退”的矛盾。俄乌冲突后，美国通胀压力持续走高，美联储加息的紧迫性不断上升，对应美债利率不断上探，日本市场面临的“美元回流”压力不断积聚。后续随着美国等经济体经济走势的不确定性增大，日元汇率和日债波动性仍将持续。

　　日本非常规宽松货币政策能够起到短期刺激作用，但随着政策的实施，过度宽松反而会减弱边际效果，加大央行货币政策实施的难度，进而成为金融市场波动的根源。与日本相比，我国仍属于劳动力相对充足、对外资吸引力较强、经济潜在增长率较高的新兴经济体，因此货币政策边际上的宽松能形成较为有效的刺激，并推动经济增长，但若持续采取过度宽松的货币政策，或也不利于国内经济的平稳有序发展。整体来看，日本金融形势变化对我国的影响主要体现在以下两个方面。

　　日本国债方面，截至6月，日央行持有日本国债已超过总量50%，其余份额基本由日本本国机构、个人持有，我国政府及金融机构持有份额较少，即使日本国债价格进一步下跌，对我国经济和金融市场的直接影响较小。日元汇率方面，日元下跌带来最为直观的变化是日本出口成本降低、进口成本增加，可能对我国进出口造成一定的影响。但从实际情况来看，日本5月对我国进口同比增长20.52%，环比增长25.8%，整体进出口数据仍呈现涨势，并未出现较大波动，且我国进出口总额中日本占比较低，约为5%，现阶段对我国进出口影响也相对有限。

　　（一）避免陷入通缩循环。造成日本不得不采取逆周期货币政策的主要原因是日本20多年的长期通货紧缩。尽管此前日本政府已经采取了量化宽松政策，但并未改变日本社会生育率低下、投资意愿低迷与经济萎缩螺旋强化的困局。即：经济低迷→社会整体消费意愿降低→企业收益下滑→社会投资意愿降低→经济低迷加剧。社会整体消费意愿降低使得日本社会逐渐“躺平化”，少子化、低化加剧劳动人口减少，进一步恶化了原有的生产消费问题，使得日本整体经济大幅依赖于外部刺激和政府投资。目前国内生育、消费等问题也有所显现。未来还需要针对提升生育、刺激消费等方面继续出台相关政策，保证我国经济运行在合理区间。

　　（二）“式”货币政策对社会经济将造成较大影响。全球货币政策转向后，日央行不得不在“不可能三角（资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性）”中作出选择。日元的大幅贬值可以视为日央行选择资本流动性，放弃稳定汇率的结果。7月21日，日央行宣布维持宽松政策，代表日本将继续这场“式”的消费刺激以实现其脱离通缩的目标，也意味着日元汇率的牺牲仍将持续。

　　在日元持续快速贬值的情况下，日本进出口贸易总体仍劣大于优，颓势难以逆转。根据5月的贸易数据，日本对美国、欧盟、亚洲和中国的出口商品金额同比依然有15.8%的增速，出口金额整体处于正常区间。但日本进口商品总额则呈现出井喷态势，同比增幅高达48.9%，在全球通胀大背景下，日元贬值反而加速恶化了商品贸易逆差。从2-5月的日本经常账户数据看，日本的商品贸易逆差在日元贬值期间明显扩大，分别为7611亿日元、5619亿日元、9861亿日元和23847亿日元。其中，对于日本进口企业的挤压效应尤为严重。3-5月，日本出口价格环比升势明显低于进口价格环比升势，这说明日本企业难以将进口成本转嫁到下游，长此以往对企业的现金流和收益都将造成较大影响。若最终未能实现社会整体层面的消费刺激，那这场“”将扩大疫情对日本企业造成的巨大冲击，加剧日本经济低迷。