经济复苏下一步

　　5月底国务院发布扎实稳住经济一揽子政策措施，多个省市自治区相继出台稳增长若干举措或方案，以期推动经济较快恢复。各类稳增长措施取得了积极成效，二季度GDP同比0.4%，城镇调查失业率从4月的高点6.1%持续下降至6月的5.5%，完成了5月底全国稳住经济大盘电视电话会议上提出的“努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降”这一任务。

　　展望三季度，有观点认为中国经济存在过热风险。得出该结论的核心逻辑，一是参考2020年经验，疫情好转后主要经济数据的环比将高于季节性均值；二是今年5月底出台的稳增长一揽子政策力度大，有望进一步推动中国经济上行，甚至走向过热。对此，我们的看法相对谨慎，认为中国经济恢复基础并不牢固，出现经济过热的概率极低。更有可能的是，随着前期出台的各类稳增长政策继续部署、落地和见效，在国内疫情未超预期扩散的情况下，三季度中国经济逐步回归常态，经济增速向潜在增长率靠近，预计三季度中国GDP同比在5.0%左右。

　　不能简单类比2020年疫后经济快速复苏经验，认为今年下半年中国经济存在过热风险的主要原因有以下三点：

　　第一，2020年疫情爆发前经济处于上升周期，而今年一季度经济原本处于下行通道。因此两轮疫情好转后，中国经济的内生修复动能差异较大。今年7月中国统计局制造业PMI超预期回落，再度降至荣枯线之下，即折射出当前中国经济的内生增长动力不足，6月经济恢复受稳增长政策的影响较大。

　　第二，2020年中国经济疫后快速复苏，主要是房地产和出口这两大动能的推动，但两者目前均面临放缓压力。今年7月中旬以来，郑州、西安等地积极推动问题楼盘“保交付”。不过，由于是地方政府主导，或将受限于地方财力（停工、烂尾楼盘多的城市对土地财政的依赖度通常较高）。从郑州市房地产纾困基金设立运作方案看，保交楼还需要撬动并购等金融机构的资金参与，鉴于当前金融机构对房地产行业的低风险偏好，我们认为应理性看待现有地产纾困政策的短期效果。出口方面，虽在海外订单和供应链稳定等因素的支撑下，中国出口韧性持续超预期，但考虑到欧美经济衰退的风险在加大，年内出口同比大趋势是向下的。对比来看，2020年中国房地产和出口的景气度均持续回升。

　　第三，两轮疫情后，企业、居民的预期差异大。2020年上半年国内疫情较快得到控制，很多人认为新冠疫情将如同2003年的非典，在当年就会消失，加之2020年经济较快恢复，因此企业和居民对未来的预期并不悲观。但新冠疫情持续至今尚未看到结束迹象，部分企业和居民的积蓄在这两年被净消耗后，选择压缩新增资本开支和消费，增加储蓄来应对未来的不确定性。

　　长江商学院编制的BCI企业投资前瞻指数，6月短暂回升后，7月再度回落至54.06，这是2011年9月有统计以来的第五低（仅高于疫情严重冲击的2020年2月-4月、2022年5月）。央行城镇储户问卷调查结果显示，今年二季度“更多储蓄占比”为58.3%，是2002年三季度有统计以来的最高水平。

　　从7月28日中央局会议、7月19日总理出席世界经济论坛全球企业家特别对话会的通稿看，今年三四季度宏观调控的重点，预计是部署、落实前期出台的稳增长一揽子政策，再度出台大规模刺激政策的概率较低。我们认为，相关政策还有较大发挥效能的空间，尤其是消费恢复和基建形成实物工作量，有望推动三季度经济运行回归正常轨道。

　　一方面，消费延续恢复。疫情后各终端需求中，消费恢复的速度最慢。除疫情影响消费场景外，也和中国居民部门偿债压力高于主要发达国家、居民部门对经济和就业的预期不乐观等中长期因素有关。国内消费或难有大的起色，但短期将延续修复趋势。

　　首先，目前国内消费本身就处在疫情冲击后的恢复阶段。2022年6月国内社会消费品零售总额受汽车促消费政策的影响较大，除汽车以外的社会消费品零售总额当月同比1.8%，较本次疫情前的7.0%（2022年1-2月数据）有明显差距，因此国内消费本身就有继续恢复的基础。

　　其次，汽车促消费政策的效果继续显现。汽车是本轮消费稳增长中最重要的抓手，中央层面减半征收车辆购置税、组织开展新能源汽车下乡，地方层面多地增发车牌指标、发放消费券和给予现金补贴等。限额以上批零企业汽车类零售额当月同比，从今年5月的-16.0%跳升至6月的13.9%。中国乘联会数据显示，狭义乘用车零售销量当月同比，虽从6月的22.7%小幅降至7月的20.4%，但仍处于近年高位。我们认为，汽车销售高景气短期还将持续。

　　最后，绿色家电可能成为消费稳增长新的重要抓手。2021年限额以上家用电器和音像器材类零售额为9340亿，占当年限额以上企业零售总额的6.1%，因此刺激家电消费对于促进消费恢复也具有重要意义。今年也有较强的家电更新换代需求，2007年到2013年中国实施了一轮家电消费刺激，部分家电已进入报废期，国家发改委预计2022年家电报废量将超过2亿台。

　　国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》第18条，指出“鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动，引导金融机构提升金融服务能力，更好满足消费升级需求”。7月下旬商务部等13部门联合印发《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，做了一系列部署，但没有明确对家电消费的财税支持力度。2007年—2013年先后实施的家电下乡、以旧换新、节能惠民，都给予了财政补贴，全国共投入财政资金1363亿元，拉动家电消费约1.21万亿，杠杆率为8.9倍，成效显著。再结合今年汽车促消费的经验看，我们认为三季度有可能出台对绿色智能家电的财税支持政策。

　　另一方面，基建实物工作量加快形成。基建是这一轮稳增长的最重要载体；但今年基建领域的一个新变化是，宏观的基建投资增速，和中观的沥青装置开工率、水泥磨机运转率等高频指标间存在较大分化。今年上半年全口径基建投资同比增长9.3%，但上述两个周度高频指标持续低于去年同期，表明基建实物工作量形成进度偏慢。分化的原因之一是，基建投资使用财务支出法核算，只要资金在财务上完成了拨付，不管是否形成实物工作量，都可计入投资完成额。今年专项债资金拨付较快，上半年公共财政也加大了对基建领域的支持，因此上半年基建投资增速较高。但由于项目前期准备工作不足、多地新冠疫情散发、高温天气和配套资金不足（今年上半年投向基础设施的新增中长期同比少增3419亿、城投债净融资同比少增2469亿）等原因，已拨付资金并未全部用于雇佣工人、购买原材料等进而形成实物工作量。三季度基建实物工作量将加快形成，由于GDP核算时固定资产投资以实物工作量为基础，基建投资对经济的拉动作用有望加强。

　　首先，3000亿政策性开发性金融工具、8000亿新增政策性银行信贷额度，有望缓和基建项目融资尤其是配套资金的难度。

　　其次，7月以来出台了多项有利于基建形成实物工作量的部署和安排。比如7月21日国常会指出“建立推进有效投资重要项目协调机制”、“各地按质量要求加快项目进度”，8月上旬自然资源部等7部门印发《关于加强用地审批前期工作积极推进基础设施项目建设的通知》，河南省近日印发的《全面加快基础设施建设稳住经济大盘工作方案》中提出2022年9月底前开工建设84个重大基础设施项目。

　　最后，8月初以来水泥产需双升、库存下降、价格上涨，或表明当前基建等项目的实物工作量正在加快形成。

　　鉴于当前经济恢复的基础尚不牢固，就抓住三季度窗口期促进全年发展达到较好水平，我们有以下建议：

　　一是，疫情防控中更加重视稳定供应链。下半年中国更好统筹疫情防控和经济发展的关键在于，确保经济循环运转、保持供应链稳定。这样有助于保持中国出口的领先优势，改善企业和居民的收入预期，从而促进制造业投资稳中有升、消费进一步向常态化回归。

　　二是，着力“保交楼”，推动房地产产业链走出“负反馈”。房地产是当前中国经济复苏的最大拖累，也是信用周期内生性企稳的最大掣肘。地方政府牵头“保交楼”，是推动房地产产业链走向良性循环的关键一环。但目前来看，各地现有纾困政策的效果或不宜高估，原因是地方政府财力受限、金融机构参与意愿不足以及地方政府“保交楼”和开发商“要生存”的目标相冲突等。我们认为，有必要进一步明确“保交楼”的底线，尽快出台更大力度、更有实效的“保交楼”方案。

　　三是，着力增强“稳信用”的持续性。在科技创新、绿色经济、传统基建等重点领域，加大中长期的投放力度。随着基建实物工作量逐步形成，下半年投向基础设施的中长期增量有望同比多增。在普惠小微、房地产、疫情受损行业等薄弱环节强托底，继续下调或引导利率下行。今年6月新发放企业加权平均利率为4.16%，新发放的普惠小微企业加权平均利率为4.82%，对比看后者还有进一步下行空间。可通过持续释放LPR改革红利、完善存款利率市场化调整机制、“相机抉择”适度调降MLF利率等方式，进一步降低实体融资成本。

　　四是，进一步提振企业家信心。预期转弱是本轮疫后经济恢复力度较弱的重要决定因素，短期稳经济的同时，也亟需改善企业家信心。“一方面，为资本设置“红绿灯”，明确资本扩张的边界，加强对企业预期的引导，鼓励创新发展和长期投资行为；另一方面，创造良好的营商环境，解决好企业所面临的账款逾期、补贴拖欠等遗留问题。