招银研究：A股大势研判框架基于三大关键因子

　　决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利、流动性和估值水平。大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开。当企业盈利和流动性两股作用力都走强时，基本都是牛市。当两股作用力都走弱时，基本都是熊市。当两股作用力一强一弱时，则以震荡市为主。判断震荡偏强亦或震荡偏弱，则需要权衡这两股力量孰强孰弱；若两股力量势均力敌，则估值的重要性提高。此外，可根据时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设，时间上大盘指数同比增长率存在三四年一轮的牛熊周期规律，空间上估值存在均值回归的波动规律。

　　■ 企业盈利的分析框架：三个步骤：第一步，基于经济周期规律做经验假设。一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。第二步，基于经济内在驱动力做逻辑推演。企业盈利分析，核心是预测名义经济增速，可通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件对经济走势做前瞻预判。重点跟踪的指标包括工业增加值+PPI的预测值、实际GDP+（PPI+CPI）/2的预测值等，分析师一致预测的宏观数据大方向基本正确，数值的偏差不影响方向的判断。第三步，基于分析师盈利预测做微观验证。

　　■ 流动性分析框架：流动性的总源头是央行，央行货币政策的目标决定了流动性的总体走势。流动性从央行释放出来后，将在社会各个主体间层层传导，大致可分为三个层级，即银行间流动性、实体流动性以及溢出到资本市场的剩余流动性。银行间流动性难以直接流到股票市场，但却有较好的领先性；实体流动性和剩余流动性对方向的预判更为重要。可重点跟踪的流动性指标包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名义GDP等。

　　■ 估值水平分析框架：市盈率倒数，可近似作为股票市场的潜在回报率。估值分析的本质，是在做潜在回报率比较，即相比于自身历史回报率的吸引力，相比于资产的吸引力。资金似水，可能会流向各个“蓄水池”，具体流向哪，关键看哪里是估值洼地，哪里的潜在回报率高。估值水平可通过市盈率分位数、市净率分位数、风险溢价等指标来衡量。

　　■ A股后市展望：时空规律和影响市场的关键因子都呈现偏多的格局，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数3000点附近是底部区域，2023年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。

　　本文意在通过研究影响股价涨跌的关键因子，构建A股大势研判的框架体系。全文分为五大部分，第一部分阐述影响股价涨跌的关键因子。第二、三、四部分分别阐述企业盈利、流动性、估值水平这三大关键因子的分析框架。第五部分根据关键因子得出大势研判框架体系，辅以A股时空规律做侧面印证，最后根据该框架体系对A股大盘做后市展望。

　　股价等于每股收益乘估值。根据该恒等式可知，要预测股价涨跌幅△P，可通过预测每股收益变化△EPS和估值变化△PE来实现。在股本没有变化的情况下，每股收益变化△EPS就是盈利增速。事实上，大盘每年的股本变化比例并不大。

　　时间越长，盈利对股价的贡献度越大，而估值的影响相对较弱。盈利是时间的朋友，可以持续的累计上涨。盈利是股价长期波动的最终的锚，能很大程度上决定股价的长期走势。西格尔教授在《长线法宝》中阐述，从美股指数百余年的收益拆解看，美股收益和盈利增速比较接近，估值的贡献微乎及微。A股30年历史，基本能得出类似结论。

　　时间越短，估值变化对股价的贡献度越大，而盈利在短时间内难以累积。估值不是一个可持续增长的项，它会随着经济周期循环往复来回波动，呈现均值回归的经验规律。中短期看，股价走势和其市盈率走势基本一致，也即表明估值大概率决定股价的中短期趋势。

　　由于中短期盈利变化不大，市场趋势的预测主要是在预测估值变化的趋势。而估值变化的逻辑，本质就是探寻什么因素能促使资金流入或流出股票市场。回答了这个问题，也就弄清了股票市场趋势分析的主体部分。影响估值变化主要有三个关键因子：业绩增速的变化（△△EPS）、流动性的变化和估值水平的高低。这是股票市场中短期内在的核心驱动力。简单的理解，业绩增速越快，估值越高；流动性越好，估值越高；当前估值水平越低，未来越可能向上均值回归。需要说明的是，此处估值变化和估值水平不是一个概念，估值变化是指未来估值的走势变化，估值水平是指当前的估值高低。

　　主要机构的大势研判框架大同小异，基本都是围绕这三大关键因子。但对关键因子的前瞻预判差异较大，且对不同的因子考量权重也有差异，因此即使同一框架体系也会出现不同的预判结果。下文重点探讨如何对关键因子进行客观预判。

　　第一种思维：基于经验规律。这种思维方法，主要考察历史上有没有出现相同或类似的情形，并推测其中是否存在一般性的经验规律。所谓“阳光底下，没有新鲜事”。经验规律派的不足，在于“这次不一样”，即使看到100次白天鹅，理论上也没有办法说天鹅都是白的。

　　第二种思维：基于逻辑推演。这种思维方法，主要考虑背后的驱动因素，最重视的是逻辑过程。逻辑推演在投资研究中至关重要，逻辑完备才让投资者对预判更有信心。即使判断出错，事后回检也能知道错在何处，才有利于对原有的投研框架进一步完善。逻辑推演派的不足，在于“逻辑漏洞”。逻辑链条太长、逻辑过程太复杂，容易导致逻辑漏洞。即使逻辑完备，也难以分清其中哪一条是决定性的逻辑。因此，经常能看到宏观逻辑正反两面都能自洽，经常同时出现看空经济和看好经济都有道理的局面。

　　第三种思维：基于微观验证。这种思维方法，重点在于寻找和结论相匹配的微观现象。例如，部分认为业绩增速下行的人，他或许对宏观经济的逻辑推演不感兴趣，但若发现部分知名分析师在下调盈利预测，那么他会认为业绩增速下行这个结论相对可靠。微观验证派的不足，在于“小样本偏见”。调研和草根事实容易以偏概全，被调研者处在市场大周期中对边际变化可能不敏感。

　　上述三种思维各有缺陷，最好的方式是取长补短，结合运用。这里推荐的思维过程是：第一步，基于经验规律做假设；第二步，基于逻辑合理性做推演；第三步，基于微观数据做验证。这一过程看似简单，实际做起来并不容易，因为它涉及到根深蒂固的思维习惯。现实中，经常看到用逻辑过程做假设，得到结论，然后再选择性用部分数据做验证。此外，这三种思维方式得出的结论也可能产生冲突，此时相信哪种角度就仁者见仁了。

　　一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。由于企业盈利具有周期波动的规律性，就便于在时空上对其做经验规律假设。什么是基钦周期？1923年经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中首次提出，当厂商生产过多时，就会形成存货，从而减少生产；这一现象循环往复，导致经济周期性波动，平均每隔三年半就会出现一次有规律的上下波动。

　　自基钦周期首次提出之后，周期规律便持续得到验证。例如，1948年以来CRB工业原料指数同比增长率便存在平均3.5年的周期规律。A股利润增速与其高度同步，这种相关性源于工业品成本加点的定价模式，且A股上市公司多数受经济周期影响。

　　因此，可根据基钦周期的规律对企业盈利做预判假设。当盈利增速或CRB工业原料指数大幅上涨两年后，第三第四年往往要下行，反之亦然。

　　上市公司是宏观经济的重要组成部分，上市公司业绩增速和经济增速高度相关。事实上，随着中国资本化率快速提高，上市公司利润占规模以上工业企业利润的比重已近50％。值得注意的是，企业盈利是名义增速，上市公司营收和利润都未剔除通胀。但宏观分析师做预测时，通常考虑的是实际经济增速，国家统计局和主要传媒渠道报道的都是实际经济增速。对此，我们要有清晰的认知，分析企业盈利要分析名义经济增速，而不是实际增速。

　　通常，我们可以基于经济内在驱动力，通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件对经济走势做前瞻预判。下文将简单阐述宏观经济预判的关键点。

　　投资，重点跟踪基建投资、房地产投资和制造业投资这三大方面。基建投资是托底中国经济的重要手段，在经济下行期尤其要关注基建增速和基建政策。房地产投资涉及到较多的上下游产业链，是我国的支柱产业。房地产销售同步或领先于房地产投资，是房地产投资的重要跟踪指标。制造业投资可跟踪制造业PMI，PMI与名义GDP增速高相关。

　　消费，重点跟踪社零数据。其中，汽车销售在消费中至关重要，汽车是除房地产以外的另一重要支柱产业，汽车销售和名义经济增速高度相关，且有每周的高频数据可以跟踪。

　　净出口，理论上是出口与进口的贸易差额。但净出口增速和名义经济增速相关性不高。事实上与名义经济增速高相关的是进口增速，进口反映的是内需。而出口反映的是外需，外需通过影响我国制造业投资，继而影响我国整体经济。

　　宏观政策包括货币政策、财政政策、产业政策和监管政策等，这是逆周期调节宏观经济的重要手段，通常在几个季度内就能直接影响经济增速，是经济和企业盈利的领先指标。

　　央行货币政策是所有政策的重中之重。货币政策的结果会在利率、货币供应量、社会融资规模和中长期增速等各个维度上有所表现，此类金融数据一般在每月中旬公布。从数据上可以看到，10年期国债利率、社会融资规模存量增速和狭义货币供应量M1增速等指标均领先宏观经济和企业盈利数月不等，这较为充分的反应了货币政策对经济的领先性。此外，中长期中，企业中长期占比通常6-7成，居民住房占比2-3成，该指标可以衡量企业和居民加杠杆的动力，是企业盈利的同步指标，市场对该同步指标关注较高。

　　疫情、战争、地震、极端气候和重大改革等突发重大事件，有可能对宏观经济和企业盈利造成直接影响，这要具体事件具体分析。重点考察突发事件对企业盈利原有趋势的影响，是加强了趋势还是改变了趋势。值得注意的是，多数突发事件影响的是短期，事件过去之后，经济运行又会回到原本的路径。

　　近三年对中国经济影响最大的突发事件就是新冠疫情。2020年武汉疫情爆发之初，市场把疫情理解为常规的突发事件，认为对经济和都是短期冲击。之后两年，逐步发现疫情的约束力将持续存在，疫情成了宏观经济分析中很重要的组成部分。

　　对少部分专业的投资者来说，通过仔细研判经济内在驱动力的各个分项及其彼此间的关系，基本就能把握经济的未来走势。但对绝大多数未经宏观经济训练的投资者来说，想要预测宏观经济仍具有一定难度。即使研究清楚了三驾马车、宏观政策和重大事件中的每一个因素，也未必能分清哪个因素对经济起主导作用，更多的还是要依赖于专业的宏观团队的分析结果。下面将简介如何运用宏观团队的分析结果。

　　我们可以利用宏观分析师一致预期的GDP+（PPI+CPI）/2或者工业增加值+PPI来预测企业盈利。一致预测的宏观数据大方向基本正确，数值的偏差不影响方向的判断。通常市场机构不会对名义经济增速和工业企业利润做直接预测，但会对实际经济增速、工业增加值和通货膨胀等进行预测。我们可以用实际GDP+（PPI+CPI）/2来近似拟合名义经济增速，也可以用工业增加值+PPI拟合工业企业营收，这两者和全A利润增速高相关。GDP是季度数据偏低频，为更加灵敏的预测企业盈利的走势，可更关注工业增加值+PPI的预测值。PPI对企业盈利的预测起着至关重要的作用，通常产品价格的波动比产量的波动更大，价格对营收利润的贡献也就更大。

　　汇总分析师的预测对A股整体做盈利预测。券商分析师研究覆盖了绝大多数A股并做出盈利预测，其覆盖的股票市值达到全A总市值的91％。值得注意的是，分析师的盈利预测数据通常偏乐观，其绝对数值和业绩增速的真实值偏差较大，但两者变化的趋势具有相关性。关于盈利预测，我们后续将出专题报告进行详细探讨，在此不做展开。

　　有无增量资金，是中短期市场趋势变动的直接原因。因此市场对成交量成交额高度关注。但遗憾的是，成交量成交额难以直接预测，或许短期可以根据技术分析或行为金融学做预测，但中长期通常只能通过宏观流动性来做间接预测。

　　宏观流动性通过两个方面影响市场：一是资产通胀，二是业绩预期。1）如果整个社会可自由支配的资金足够多，那么就有可能导致通货膨胀，资金也有可能流向权益市场。货币似水，如若超发，那么漂浮在水面上的所有漂浮物都将水涨船高，这是资产通胀的概念。2）流动性是央行逆周期调节宏观经济的重要手段，流动性变化是企业盈利增速变化的领先指标，而盈利增速变化也是促使估值变动的一大原因。

　　由于流动性在不同语境有不同的含义，各个主体关注流动性的维度也不尽相同，下面重点阐述股票市场流动性该关注的三个层级。

　　宏观政策决定流动性的大方向。流动性的总源头是央行，央行货币政策的目标决定了流动性的总体走势。常见的货币政策目标包含经济增长和通货膨胀等，这对宏观流动性的前瞻预判至关重要。流动性从央行释放出来后，将在社会各个主体间层层传导：

　　第一层级的流动性，即银行间流动性，它是由央行释放到金融机构的流动性，主要反映的是银行体系可用资金的多少。由于法规的原因，银行间流动性很难直接流向股票市场，对股票市场的影响并不直接。这也是经常看到降息降准货币政策宽松后但股票市场继续下跌的一大原因。值得注意的是，货币政策宽松，银行间流动性宽松，是股票市场的一个领先指标，因此也值得重视。

　　第二层级的流动性，即实体流动性，它是金融机构流向实体的钱，主要反映的是实体部门融资需求的强弱和可用资金的多少。对股票市场而言，资金主要来源于实体，即居民和企业。如果实体融资需求好转，资金流向实体，对股票市场自然是好消息。反之，如果实体融资需求较弱，资金淤积在金融体系内部，对股票市场就未必好。

　　第三层级的流动性，即剩余流动性，它是实体部门满足必要的生产生活需求之后，流向资本市场的资金。

　　第一个重要指标：银行间流动性的衡量指标DR007等利率指标。DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期利率。央行副行长贺国强曾表示，判断货币政策松紧程度可以直接看流动性，其中一个最简单的指标就是DR007。该指标领先于M1增速约9个月。

　　第二个重要指标：实体流动性的衡量指标M1增速。该指标和市场走势相关度较高，比广为关注的社融相关性还要高。M1主要包含企业的活期资金和社会流通中的现金，其中企业活期资金占比约80％。企业往往负债经营，除非必要的即时开支，一般不留现金。企业预留活期现金越多，也就意味着其经营扩张的动力越强。M1的重要性要强于M2，定期存款只有转变成活期存款才有可能流向股票市场，才能说明投资意愿的扩张。

　　第三个重要指标：剩余流动性M1-PPI。这是M1的衍生指标，和M1高度相关但略微领先。M1代表企业所拥有的流动性，PPI近似代表投入生产经营所需要的流动性，两者相减的差值是企业生产资料购买力的表征。同理，居民活期存款增速-CPI，表征剔除通胀后的居民真实现金购买力。因此也可构造指标：全社会活期现金实际增速=（M1增速+居民活期增速）/2-（PPI+CPI）/2，可近似表征实体部门满足必要的生产生活之后，流向资本市场的钱。

　　第四个重要指标：剩余流动性M2-名义GDP。差值为正说明流动性偏宽松，反之说明流动性偏紧。保持货币供应量和名义经济增速基本匹配是央行的常态化货币政策。随着经济周期波动，央行进行逆周期调节，会出现阶段性M2增速偏离名义GDP增速的情形。

　　市盈率倒数，可近似作为股票市场的潜在回报率。考察估值水平，本质上是在比较潜在回报率，即相比于自身历史回报率的吸引力，相比于资产的吸引力。如果估值较低，潜在回报率提升，那么即使盈利增速下滑和流动性不足，资金也有可能流向股票市场。资金似水，可能会流向各个“蓄水池”，如实体经济、股票市场、债券市场、房地产市场、衍生品市场和境外市场等。具体流向哪，关键看哪里是估值洼地，哪里的潜在回报率高。

　　第一个指标：市盈率分位数，衡量的是相比于自身历史的回报率有无提升。估值分位数，是指当前估值处于历史上从低到高的百分位水平。

　　第二个指标：市净率分位数，衡量的是相比于投资实体的性价比。EP代表投资的潜在收益率，ROE代表投资实体的潜在回报率，EP/ROE即可衡量相比实体的性价比，而这个比值就是市净率的倒数BP（Book value/Price）。

　　第三个指标：市盈率倒数–十年国债利率：衡量的是股债性价比，也称风险溢价。固收类产品有较多细分种类，但其收益率的变动方向大致和10年期国债利率类似。

　　事实上，上述指标相关性都较高，都受到股价波动的直接影响。股价下跌伴随着估值下降，股价上涨伴随着估值上升。

　　大势研判基本围绕企业盈利、流动性和估值这三个关键因子的不同组合来展开。此外，也可根据时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设。

　　企业盈利和流动性是推动股价波动的主要作用力，而估值是这两股力量推动的结果。股票价格的波动，类似于物体的运动。动能由企业盈利和流动性这两股力量的合力决定，而势能则由估值水平而定。股价的波动，就是动能和势能不断转化的过程。大盘下跌过程，由企业盈利和流动性这两股作用力的合力共同向下推动，下跌后期随着作用力衰减，下跌动能也同步减弱，而向上的势能则在估值不断下行的过程中逐步累计；反之亦然。

　　流动性通常是企业盈利的领先指标，市场对流动性的反应更加灵敏。尤其在市场顶底的关键转折点，流动性的重要性比较突出，一轮行情的启动往往是流动性率先改善。业绩则相对滞后，但行情的持续上涨需要业绩得到确认，否则行情将难以持续。估值的作用绝大多数时候要弱于流动性和企业盈利。

　　估值通常不是推动股价涨跌的主要驱动力，但在估值处于极端位置时，指导意义巨大。估值就像钟摆，绝大多数时候向左向右都有可能，但到钟摆两端的极端位置时，只有一个方向可走，也就是均值回归。因此，估值低位时，向上的势能和机会越大，但势能要转变成动能，则需要企业盈利或流动性的好转，否则估值可能持续位于低位。值得注意的是，由于资产间的比价行为和套利行为存在，估值是有底的，估值不可能无限低。因此，在估值位于绝对低位时，即使企业盈利和流动性还缺乏向上动能，股价也难以继续下跌，而未来随着向上动能的累计，股价的向上的弹性则加大。

　　大势研判具体方法：1）当企业盈利和流动性两股作用力都走强时，基本都是牛市。2）当两股作用力都走弱时，基本都是熊市。3）当两股作用力一正一负时，则以震荡市为主。判断震荡偏强亦或震荡偏弱，则需要权衡这两股力量孰强孰弱；若两股力量势均力敌，则估值的重要性提高。值得注意的是，企业盈利和流动性一正一负是常态，判断孰强孰弱是难点，此时的关键在于判断流动性对企业盈利的影响程度。比如2022年国内流动性持续偏宽松，但流动性无法解决疫情和外需对企业盈利带来的压力，因此2022年企业盈利的作用要强于流动性。

　　作为上述研判方法的验证，我们用中长期增速作为企业盈利的表征指标，用M1-PPI作为流动性的表征指标，前文已阐释为何可以用这两个指标表征，这里不再展开。

　　回顾历史，考察企业盈利和流动性在不同的组合下的市场表现。当两股力量都走强的时候，历史上的确都是牛市，如2006、2007、2009、2014Q4-2015Q1、2019Q1、2020。当两股力量都走弱的时候，历史上也的确都是熊市，如2004、2008、2010、2011、2018、2021。当两股力量一强一弱时以震荡市为主，如2005、2012-2014Q3、2015Q2-2017,2019Q2-2019Q4，此时估值因子的重要性提高，当估值处于低位的时候后市偏强，当估值处于高位的时候后市偏弱。此外，历史上的四级别底部，基本都介于流动性好转和企业盈利好转之间，体现出流动性对市场的影响更加灵敏。

　　时间规律：大盘存在三四年一轮的牛熊周期规律。这个规律背后的原因是，股指走势和企业盈利高度相关，而企业盈利具备三四年一轮的库存周期规律。回顾上证指数历史，基本符合三四年一轮牛熊的规律。熊市基本间隔着三年四年形成循环，如1994、1997、2001、2004、2008、2011、2015、2018、2022年。按照这个规律，未来两轮熊市年份将是2025年和2029年。

　　空间规律：估值存在均值回归的波动规律。诺贝尔经济学奖获得者席勒的研究表明，股票未来收益与当前估值水平呈反比。估值很大一部分决定因素是盈利增速，高增长享受高估值，低增长则只能享受低估值，盈利增速随着经济周期而波动，估值也随之循环往复来回波动。虽单看估值一个因素，无法确定估值何时能扩张或收缩，但根据估值循环往复波动的规律，可以推断估值或早或迟会向均值回归。

　　从时间规律看，未来一到两年或是牛市。根据指数三四年一轮的市场牛熊规律，本轮市场周期为期四年2019-2022年，下一轮周期为期三年2023-2025年，其中前两年2023-2024年为牛市，第三年2025年为熊市。

　　从空间规律看，存在较大估值扩张空间。当前估值处于底部附近，未来随着经济周期上行，估值也将随之扩张。当前全A非金融市盈率约25倍，历史上牛市估值通常至少能扩张到40倍。

　　从流动性看，未来一到两年维持偏宽松的格局。近两年由于疫情等超预期影响因素经济增长水平不及预期，出于稳增长需要，货币政策预计将维持偏宽松的格局，至少不会收紧。随着2023年初美联储或终止本轮加息，海外紧缩将不再对中国货币政策构成掣肘。此外，根据流动性的周期规律和DR007的领先性，可推断M1增速2023年大概率继续上行。

　　从企业盈利看，未来一到两年将迎来小幅改善。随着稳增长政策落地见效，明年内需将有所修复，但修复力度受制于海外衰退。在国内大循环为主体的背景下，内需的力量或强于外需，中国经济的修复时间将早于欧美。明年中国经济在历经一段筑底时间之后将开启新一轮基钦周期的上行期。此外，宏观分析师对2023年的名义经济增速也略偏乐观，一致预期的工业增加值+PPI将由2022年的8.7％小幅增长到2023年的10.6％，同时GDP+（PPI+CPI）/2将由7.1％小幅增长到7.7％。

　　综合考虑时空规律和关键因子，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数3000点附近是底部区域，2023年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。