经济转晴、通胀疑云 ——2020年宏观经济形势前瞻

　　就长期而言，中国经济呈现趋势性下降的态势。由于劳动供给总量下降，导致中国经济潜在增长率(Growth Rate)每年以0.2～0.3%速度下降。目前，至少有两个因素会多少改变这一趋势，一是5G+人工智能；二是中美贸易摩擦(以下，China-US TF)。5G+人工智能将触发新一轮的投资周期，形成新一轮的投资风口，存在诸多商机，孕育新的造富机会。从供给端看，贸易摩擦将导致中国的产业链外移，从而削弱中国的潜在增长能力。中美虽然达成了第一阶段协议，但是，不能排除中美关系再度出现反复的可能性。中美关系是投资者长期投资必须加以关注的一个变数。

　　在趋势性因素的影响下，自2018年以来，由于 “稳杠杆”与“China-US TF”，中国经济增速有加速放缓速迹象。但是，宏观经济管理部门陆续出台了一系列经济对策，以减慢经济放缓的速度。

　　在短期，宏观调控政策对经济增长有很大的影响。在前期调控政策效果初步显现之下，两个因素——服务业在经济中占比的提高和高杠杆问题，也在弱化宏观经济管理部门保增长内在动力。在现阶段不大可能出台较大力度的刺激政策。

　　预计2019年实际GDP Growth Rate将小幅下降至6.1～6.2%。对于2020年经济增长，目前多数经济学家较为悲观，甚至开始讨论是否要保6的问题，而我们则持谨慎乐观的态度，我们认为，2020年经济增长至少不会低于2019年。2020年关注的焦点，很可能不是经济增长多少的问题；而是通货膨胀问题。

　　由于核心CPI较小，PPI同比下降，通货膨胀看似没有多大问题。但是，本轮食品价格上涨不是由季节性因素引起的，而是由猪瘟引起的，猪瘟的影响烈度大、时间长，因此，食品价格上涨有可能传递到CPI的部分以及PPI。2020年的物价形势很可能是，食品价格涨幅趋缓，但是，CPI并没有随之同步回落到低位，而是仍然维持在较高水平；同时，PPI由负转正。中国有可能出现第一次的工资－价格轮动的通货膨胀，这种通货膨胀比我们之前遭遇过的任何一次通货膨胀都更难消除、更难治理。

　　岁尾年初，承前启后、辞旧迎新，又到谋篇布局之时。那么，明年的经济走势又当如何？风物长宜放眼量，判断短期经济走势当先放眼长期。过去10年，2012年是一个重要年份，在这一年，GDP Growth Rate从2011年的9.30%缩减为2012年的7.70%，跌入7%平台，起初大家并不以为意，觉得与以往一样，可能只是周期性因素使然，以致于有著名经济学家预测，中国经济仍能长期保持7％～9％、仍处于高速增长阶段。令跌眼镜的是，此后中国经济一路下行，到现在仍然没有打住。为什么会这样呢？种种迹象表明，这一期间中国经济似乎正在越过刘易斯拐点；同时，在2012年，劳动年龄人口开始减少。根据国家统计局披露，自2012年起，我国劳动年龄人口的数量和比重连续7年出现双降，7年间减少了2600余万人。受劳动年龄人口持续减少的影响，劳动力供给总量下降，预计今后几年还将继续下降。

　　推动经济增长有三要素，全要素生产率、资本和劳动力。在劳动力不断减少的作用下，中国的潜在经济Growth Rate的重心将不断下移，从2012年以来的经验看，潜在经济Growth Rate每年下降0.2～0.3%，其中，相当大的部分是劳动力减少引致的，未来5年内这一因素将继续牵引中国经济下行。当然了，未来中国的潜在增长率是否会继续以以前的速率下降，以致于我们过几年要来讨论保5的问题，要看是否出现其他因素及其影响。从目前的情况看，至少有两个因素会多少改变这一趋势。

　　第一，5G+人工智能。5G+人工智能在自动驾驶、智能家居、远程医疗、智慧城市以及工业互联网有广泛的应用前景，将推动传统产业的智能化升级。随着5G+人工智能的商用化发展，有可能出现一波5G+人工智能的投资热潮，形成新一轮的投资周期，这将在一定程度上扭转经济下行的颓势。2020年号称5G元年，目前，5G+人工智能商用投资条件还在酝酿之中，新的投资周期正处于启动的前夜。但是，可以断定，5G+人工智能商用投资将是新一轮的投资风口，存在诸多商机，孕育新的造富机会，2020年代的“马云”将从中产生。我们将根据形势的发展，及时推出相应报告，以飨读者。

　　第二，China-US TF。China-US TF的影响包括需求端和供给端两个方面。在供给端，将导致中国的产业链转移到越南、墨西哥和加拿大等国家和地区，从而削弱中国经济的潜在增长力。但是，2020年是美国大选年，由于China-US TF会影响美国的经济增长和农业出口，影响美国大选局势主要有三个因素:经济增长、关键摇摆州和党内部的凝聚力，而三个关键摇摆州中有两个是农业出口州，估计2020年 Trump可能会平息一段时间，China-US TF有可能会暂时“休战”，因此，China-US TF对中国潜在经济Growth Rate的影响在2020年暂时不会显现(在本文完成之际，中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致)。但是，如果Trump再次当选，以其一贯的做派和美国国内对中的态度，不能排除中美关系再度出现反复的可能性。当然了，摩擦点可能会有些变化，比如，不再拿加征duties(关税)说事；而是改打“汇率战”或“金融战”。中美关系是投资者长期投资必须加以关注的一个变数。

　　在趋势性因素的影响下，自2018年以来，由于“稳杠杆”与“China-US TF”，中国经济增速有加速放缓速迹象。但是，宏观经济管理部门陆续出台了一系列经济对策，以减慢经济放缓的速度。

　　最近几年，宏观经济管理部门一直试图在稳杠杆和稳增长之间取得平衡，到2018年为止，一直在寻求各种对策、抑制过度投资。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点，2018年则回落0.3个百分点。至此，杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制。

　　2019年3季度，实体经济部门杠杆率继续保持平稳态势，由2季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6个百分点。前三季度实体经济杠杆率分别上升了5.1、0.7和1.6个百分点，共计7.4个百分点。相较于前两年，第1季度的杠杆率上升确实有点高；而从稳增长的角度看，第2、3季度的升幅并不算高。当宏观经济管理部门加大稳杠杆力度时，可以放缓以影子银行为中心的信贷扩张速度；但是，同时，也会导致地方政府和企业部门资金周转困难。投资对中国经济增长贡献度很大，一旦资金收紧，就很容易拉低经济增速。2019年2、3季度经济增速快速减缓与加大稳杠杆力度有一定的关系。

　　在12月份的中央经济工作会议上，对三大攻坚战的顺序做出了调整——将脱贫工作放在了首位，防范风险位列第三，并指出金融体系总体健康。在风险方面，指出要保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着将延续去年就已有所转向的稳杠杆政策。因此，2020年上半年，将以稳杠杆为主，信贷环境会适度宽松，结构性加杠杆可期。但是，年中经济增速有可能好于预期，宏观经济管理部门有可能借机加大稳杠杆力度，信贷环境可能会适当趋紧。

　　在需求端，China-US TF在短期对经济增速有明显的影响。2019年1-10月中国出口额（以美元计）同比下降 0.2％，远低于2018年全年同比9.9%的增长率，总体水平与上年持平。新出口订单指数是出口先行指标，已经连续17个月跌破50%的扩张和收缩警戒线。关税对出口的影响是明显而直接的。由于增加duties，2019年1-10月，中国对美出口总额减少了1成以上，其中，产业用机械、电气机械、玩具以及鞋类等产品对美出口额减少了约2成。这种负面影响主要出现在广东、江苏、浙江等沿海地区。幸运的是，在这些地区，基础设施投资对经济增长拉动作用较小，因而上述的稳杠杆对他们的影响并不大；而且这些地区的服务产业发展很快，因此，总的说来，这些地区总体经济状况并不差。

　　China-US TF不仅会直接减少出口，而且会加大企业部门和家庭部门对未来的不确定性，由此降低了企业部门的设备投资和家庭部门的消费。生产制造企业从2016年开始扩大信息化投资和自动化投资。但是，在对美出口减少的风险增加之下，企业担心投资收益不佳，对新的投资持更为慎重的态度。另外，由于将来的不安情绪高涨，消费者有意无意地控制自己的消费水平、特别是高档商品消费。例如，随着中美关系的恶化，手表和葡萄酒的进口有所减少。

　　幸运的是，China-US TF对经济的影响并没有像当初想象的那么大。当初，人们认为中国的对美出口和GDP将会大幅下降；但是，实际上，美国企业转移采购地，似乎比预想的还要难。中国经济有相当的韧性，在广东、江苏等沿海地区形成了具有相当广泛和深厚的产业集群，集群中的企业可以很好地满足发达国家企业的需求和交货期。其他国家形成同样的产业集群难度很大；而且，即使可以，也需要很多年。

　　日前，中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致。毫无疑问，这将在一定程度减少China-US TF的负面影响，但是，减少的程度有限。这是因为，在新的协议下，缩减中美贸易逆差的压力依旧存在；同时，美国的态度有可能出现反复，投资者和消费者对未来的疑虑并没有完全消失。

　　除了上述两个因素外，宏观经济管理部门在前期还出台了一系列的调控政策，目前，调控政策效果正在显现，预计近期经济增速不大可能进一步下滑，景气见底的迹象随处可见。

　　第一，2019年前三季度，基础设施投资同比增长4.5%，增速比上半年和去年全年分别加快0.4和0.7个百分点，虽然增速仍处于低位，但有望缓慢复苏。随着地方债发行额度的提高，金融机构积极认购地方债，地方政府的资金状况正在得到改善。另外，专项债作为项目资本金范围扩容。2019年9月4日国常会又将专项债券可用作项目资本金范围由四个领域项目扩大为包括城市停车场、城乡电网和水利等的十个民生领域项目；同时，11月27日，财政部发布消息称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。这些措施都助于恢复基础设施投资增速。

　　第二，由于面向高科技制造业的减税和政策补助、5G执照的发放等，计算机、通信及其他设备、商用机械制造业、租赁、企业服务业等固定资产投资正在回升。今后，这些投资扩大的影响将波及到相关产业。再加上政府要求金融机构扩大对企业的，预计企业固定资产投资将在短期内见底。

　　第三，汽车生产虽然从去年下半年开始减速，但目前却出现了停止减速的迹象。其中原因是，汽车库存调整结束和小汽车销售触底。在调控政策的支撑下，地方经济正趋于稳定，小型车的销售正在缓慢复苏。另外，从7月开始的新的尾气排放限制对销售造成的负面影响并没有之前所担心的那么大。今后，汽车销售将因地方经济的复苏和牌照限制的放宽而有所回升。

　　在短期，宏观调控政策对经济增长有很大的影响。在前期调控政策效果初步显现之下，两个因素——服务业在经济中占比的提高和高杠杆问题，也在弱化宏观经济管理部门保增长的内在动力。在现阶段不大可能出台较大力度的刺激政策。

　　首先，随着服务在经济中占比的提高，保增长的压力会有所减缓。即使实际GDP Growth Rate不像过去那样，保持在6.5%以上，也能确保就业、收入环境的稳定。虽然目前经济Growth Rate下降，但人均可支配收入仍保持着年8%的高增长率；预测就业环境的DI指数也保持较高水平。服务业的发展吸纳了大量的劳动力，例如，外卖配送服务等的发展，为外来务工人员提供了新的就业空间；这类服务业的就业容量对经济增长不是那么敏感。

　　其次，较大力度的刺激政策有可能加剧过剩设备和过剩债务的风险。截至2016年，企业负债率急剧上升，在世界上位列前茅，其水平已堪比时期的日本。更为严重的而是，企业不仅进行设备投资，而且还从事金融资产投资，金融资产投资往往有较高的风险。与此同时，地方政府利用融资平台，举借了大量资金，进行基础设施投资。虽然经过2017年以来的去杠杆或者稳杠杆，债务风险得到有效遏制。但是，稳杠杆仍然任重而道远，宏观经济管理部门绝对不敢有任何懈怠。

　　在12月份的中央经济工作会议上，强调“积极的财政政策要大力提质增效”，而非纯粹的数量扩张。这意味着财政支出的力度不会大幅提升。而由于目前CPI高企不下，宽松的货币政策几乎没有腾挪的空间。

　　综上所述，预计2019年实际GDP Growth Rate将小幅下降至6.1～6.2%。对于2020年经济增长，目前多数经济学家较为悲观，甚至开始讨论是否要保6的问题，而我们则持谨慎乐观的态度，我们认为，2020年经济增长至少不会低于2019年。2020年关注的焦点，很可能不是经济增长多少的问题；而是通货膨胀问题。

　　在分析宏观经济形势时，我们除了关心经济增长外，有时候还应关注一下通货膨胀，尤其是今年。2019年10 月份CPI同比上涨 3.8％，超出了 3％的控制目标。具体来说，由于非洲猪瘟的蔓延，猪肉价格翻了一番，因而带动了整个食品价格的上涨；扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨1.5%。11月份，CPI同比上涨 4.5％，进一步上涨；核心CPI上涨1.5%,涨幅与上月持平。10月份PPI同比下降1.6%。11月份PPI下降1.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点。通货膨胀看似没有多大问题，以致于国家统计局发言人呼吁，在目前食品价格涨幅较大的情况下，要合理使用核心CPI来衡量全社会的通胀水平。有著名经济学家甚至认为 ，“所有的迹象都在指向通缩”。其实，能否用核心CPI来衡量通胀，要具体问题具体分析。在运用CPI分析通胀时之所以要剔除食品价格，是因为食品价格容易受季节性因素影响，季节性因素较为短暂、而且烈度也不大。问题是，此次导致食品价格上涨的并不是季节性因素，而是猪瘟。从目前来看，猪瘟影响的烈度和时长都远远超过季节性因素。一般说来，短期的CPI上涨并不会传递到PPI，触动PPI随之上行，最终导致物价全面上行。但是，如果CPI较长时间在高位运行，将会带动工资上涨，由此导致PPI跟着上行。目前，虽然在制造业还看不到明显的价格上涨；但是，短工较多的服务业，工资上涨的压力已经非常明显了。因此，如果春节后食品价格没有明显回落，食品价格的上涨压力将通过工资渠道，传递到CPI的部分以及PPI。2020年的物价形势很可能是，食品价格涨幅趋缓，但是，CPI并没有随之同步回落到低位，而是仍然维持在较高水平；同时，PPI由负转正。中国有可能出现第一次的工资－价格轮动的通货膨胀，这种通货膨胀比我们之前遭遇过的任何一次通货膨胀都更难消除、更难治理，千万千万不要以为我们在治理通货膨胀上已经很有经验了，有时候老黄历不一定管用。返回搜狐，查看更多