【解读】张明：当前全球金融动荡的原因、影响与对策

　　本轮全球金融动荡的触发因素是肺炎疫情全球扩展与原油价格大幅下跌，深层次原因则包括美国企业大规模举债回购股票、机构投资者加杠杆投资于被动投资型产品、对冲基金的交易策略放大了金融市场脆弱性等。本次全球金融动荡与2008年次贷危机既有相似之处，也有不同之处。本次全球金融动荡在治理难度与对全球经济的冲击方面，要比2008年全球金融危机更严重。全球金融动荡将会导致中国面临短期资本外流加剧、出口行业外需萎缩、国际环境更加复杂等冲击，但也会增强中国经济的全球影响与人民币资产的吸引力。中国政府应审慎应对金融动荡可能造成的短期冲击、保持中国经济平稳增长、加快国内结构性改革。

　　本文系盘古智库学术委员，中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明为《2020全球经济信心指数报告》撰写的一篇文章，文章来源于《人民论坛》2020年4月上期。

　　从2020年2月下旬起，全球金融市场出现了新一轮动荡。 截至2020年3月20日，与2019年底相比，美国道琼斯工业平均指数、日本日经225指数、德国DAX指数、英国富时100指数与法国CAC40指数分别下跌了32.8%、30.0%、32.6%、31.2%与32.3%。 从技术意义上而言，上述发达国家均已进入了熊市。 尤其值得一提的是，美国在3月9日、3月12日、3月16日与3月18日发生了熔断。 美股在十天之内发生了四次熔断，这是有史以来从未发生过的现象。 当前美国的下跌速度，已经超过了2001年互联网泡沫破灭与2008年美国次贷危机爆发时期。

　　笔者认为，本轮全球金融动荡之所以爆发，从触发因素来看，是新冠病毒肺炎疫情的全球扩散以及全球原油价格的暴跌。然而美国下跌之所以如此剧烈，更深层次的原因，则是在美国长期繁荣时期逐渐积累的系统性风险。

　　截至2020年3月22日，全球范围内新冠肺炎疫情确诊人数已经达到292142人。 中国新冠肺炎疫情确诊人数自3月2日起就一直稳定在80000-82000人左右，但除中国之外的全球疫情却从2月下旬至今迅速蔓延。 与2003年SARS疫情仅导致全球范围内不到8500人感染相比，这次新冠肺炎疫情的感染规模要大得多、传播速度要快得多。 除中国外，目前意大利、西班牙、伊朗、美国的疫情较为严重。 截至3月22日，上述四国的确诊人数分别为53578、24926、20610与15219人。 疫情的全球蔓延，以及对本国政府应对疫情不力的担忧，使得全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，进而导致投资者集体抛售以股票为代表的风险资产，这是全球金融市场动荡的触发因素之一。

　　截至2020年3月20日，布伦特原油与WTI原油期货价格收盘价分别为每桶27.0与23.6美元，与2019年年底相比分别下跌了59.1%与61.3%。 尤其是在3月9日，布伦特原油与WTI原油期货价格当日的跌幅就分别高达24.1%与24.6%。 导致全球原油价格下跌的直接原因，是以沙特为代表的OPEC国家与俄罗斯在新一轮原油减产协议方面未能达成一致，进而沙特抢先开足马力增产所致。 油价大幅下跌虽然有助于石油进口国降低成本，然而却会对全球金融市场产生如下两种负面冲击： 第一，美国页岩油气生产企业发行的高收益债券（即垃圾债券）可能由此违约率大增，从而导致投资者开始抛售此类高收益债券，进而引发美国信用债市场动荡； 第二，中东地区的投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元资金，这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力。 换言之，2020年3月初以来的全球原油价格暴跌，是全球金融市场动荡的触发因素之二。

　　自2009年至2019年，美国连续上涨了11年，其间仅在2018年经历过一次显著调整，但调整后依然不断创出新高。 美国持续上涨的背后，受到一系列结构性因素的支撑，而这些结构性因素，恰恰构成了当前美股价格暴跌的深层次原因。

　　美股暴跌的深层次原因之一，是美国上市公司普遍通过发债方式进行大规模股票回购。在过去10年内，很多美国上市公司都在持续回购股票。 回购股票的目的，是通过降低市场上流通的股票数量来人为提高股票的每股收益率，这将会提高股票对投资者的吸引力、进一步推动股价上升，股价上升又会提升上市公司自持股票的市场价值、进一步提高每股收益率。 美国公司既通过自有资金（税后利润）来回购股票，也会通过发行公司债来回购股票。 根据Bloomberg的数据，仅在2018、2019两年，美国标普500上市公司的股票回购金额就分别达到8067亿美元与6065亿美元。 大规模股票回购将会引发两个问题： 第一，这会虚增上市公司每股盈利。 例如，根据中泰证券的估算，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的（徐驰、张文宇，2020）； 第二，上市公司普遍通过发行大规模公司债为回购股票融资，这会导致企业负债率持续上升。 例如，截至2019年年底，美国非金融企业占GDP比率达到75%，已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%（徐驰、张文宇，2020）。

　　美股暴跌的深层次原因之二，是大量原本风险偏好较低的长期机构投资者显著上调了权益资产占比，并大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。在长期低利率环境下，以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资（以固定收益类产品为主）收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，从而显著增加了对权益资产的投资。 这些投资又大量投资于以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，EFT）为代表的被动投资产品。 截至2019年底，美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元，占到美国股票基金资产管理规模的51%，也即已经超过了主动管理型基金的规模。 尽管ETF目前占到市值的比率约为10%，但由于EFT交易更加频繁，高峰时期EFT的交易量能够达到市场交易量一半的水平（王涵，2020）。 被动投资的急剧发展背后也埋下了风险隐患： 大量EFT的持仓结构与交易策略非常类似。 例如，很多EFT在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。 又如，很多EFT管理人使用了具有“追涨杀跌”特征的动量交易策略驱动的量化交易系统。 这就意味着，一旦在特定冲击下美国跌破技术上的关键点位，就很容易引发量化交易系统的自动平仓与踩踏，造成市场进一步下跌（徐驰、张文宇，2020）。 由于投资者在同一时间内大量卖出相似的蓝筹股，这就会加剧指数的下跌。

　　美股暴跌的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略加剧了的脆弱性。美国上的被动投资集中于EFT，而主动投资集中于对冲基金。 以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。 例如，风险平价交易策略（Risk Parity）的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产，通过大类资产价格走势的负相关性来获取收益。 由于过去多年来美国与企业债市场均处于牛市，实施这类策略的基金一方面大规模持有股票，另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。 而一旦爆发大规模负面冲击（例如当前的疫情加油价下跌），由于与债市的波动性都在加大，实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债，这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌，从而引发基金的新一轮抛售（张明，2020）。

　　把上述触发因素与深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡有个系统清晰的理解了：首先，疫情扩散导致投资者避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；其次，全球原油价格下降导致美国高收益债券违约率上升与市场价值下跌；再次，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动平仓与踩踏，进而使得平仓行为与股价下跌形成自我强化的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场股票价格显著下跌（甚至低于上市公司的持仓成本），上市公司进行股票回购的动力也不复存在。 而一旦股票回购停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国的基本面，并带来新的下跌。

　　本次全球金融动荡的剧烈程度，与2008年全球金融危机比较相似。 笔者认为，本次金融动荡与2008年全球金融危机相比，既有相同之处，也有迥异之处。

　　相同之处之一在于，两次危机爆发的原因，都与长期资产价格泡沫之下，机构投资者通过加杠杆大量投资于风险资产的行为有关。2008年美国次贷危机爆发的原因，是在美国房地产市场长期繁荣的背景下，大量机构投资者通过加杠杆投资于以美国次级住房抵押为基础资产的房地产金融产品，例如住房抵押抵款支持证券（MBS）、担保债务权证（CDO）等。 而随着美联储加息导致购房者还本付息压力上升，美国次级住房抵押违约率加剧，从而引爆了次贷危机。 本次全球金融动荡的原因，是在美国长期繁荣的背景下，大量机构投资者通过加杠杆投资于美国。 新冠肺炎疫情的爆发与全球原油价格的下跌导致投资者集体抛售股票，从而导致多次熔断。

　　相同之处之二在于，在危机爆发后，市场上都出现了机构投资者抛售风险资产而引发的流动性短缺，进而迫使中央银行通过创新方式向市场提供流动性。在2008年美国次贷危机爆发后，投资者集体抛售风险资产的行为导致了流动性短缺与信贷紧缩，尤其是美国的短期批发融资市场基本上停摆。 为了避免金融危机的升级以及向实体经济的传导，美联储采取了降息、多轮量化宽松，以及多种向金融机构提供流动性的创新机制。 在本次全球金融动荡爆发后，流动性短缺再度出现。 美联储在很短时间内两次累计降息150个基点、重启7000亿美元量化宽松政策、推出了商业票据融资机制等新型流动性提供模式。

　　不同之处之一在于，2008年美国次贷危机的中枢机构是贝尔斯登、雷曼兄弟这样的卖方机构，而本次全球金融动荡的中枢机构则是桥水之类的买方机构。在2008年次贷危机中，贝尔斯登与雷曼兄弟的倒逼成为标志性事件。 它们均为华尔街投行，由于加杠杆投资于有毒资产而遭遇巨大亏损。 由于它们均为美国短期批发融资市场与衍生品市场的重要做市商，因此它们的倒闭使得美国短期批发融资市场与衍生品市场基本上停摆，使得危机迅速放大。 而在本次全球金融动荡中，目前处于风口浪尖的是桥水这样的对冲基金。 这些对冲基金因为大量押注于美国与企业债市场而亏损惨重。 不过，买方机构的角色较为单纯，在金融市场上扮演的枢纽性角色要远弱于投资银行等卖方机构。 这就意味着，即使未来诸如桥水之类的对冲基金倒逼，其对整个金融市场的传染性要显著低于2018年雷曼兄弟倒逼所造成的冲击。

　　不同之处之二在于，2008年美国次贷危机起源于金融市场内部调整，而本轮全球金融动荡起源于肺炎疫情造成的实体经济冲击。2008年美国次贷危机的爆发，源自美联储加息造成购房者违约率上升，进而导致房地产金融产品违约所致。 因此，该次危机的起源在于房地产市场。 而本次全球金融市场动荡的直接触发因素是新冠病毒肺炎疫情的全球扩散与全球原油价格暴跌，也即源自实体经济的冲击。 这也意味着“解铃还须系铃人”，在肺炎疫情的全球扩散得到抑制之前，仅靠发达国家央行的宽松货币政策，很难让金融市场真正稳定下来。 换言之，本次全球金融动荡的治理难度，要高于2008年美国次贷危机。

　　不同之处之三在于，2008年美国次贷危机爆发之前全球经济处于高增长状态，而本次全球金融动荡爆发之前全球经济增长已经较为低迷。在2003年至2007年这五年间，全球经济平均增速高达5.1%，且2005年至2007年全球经济增速处于不断上升态势中。 而在2015年至2019年这五年间，全球经济平均增速仅为3.4%，且2017年至2019年全球经济增速处于不断下降态势中。 在2008年美国次贷危机爆发前，经济全球化正在高歌猛进。 而在本轮全球金融动荡爆发前，全球范围内民粹主义、保守主义、单边主义正在上行，全球经贸摩擦显著升级。 可以说，当前的国际形势，与1929年至1933年大萧条爆发前期非常相似。 这也意味着，本轮全球金融动荡对全球经济的负面影响可能更大。 全球经济在2020年陷入衰退的可能性很高，而衰退究竟会持续多久，目前还面临较大的不确定性。

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之一，是短期资本外流加剧，进而导致国内资产价格下行、人民币汇率面临短期贬值压力。一旦外国机构投资者在美国遭遇显著亏损，他们就会从新兴市场国家撤回资金，调回至本国以满足流动性需求。 这就意味着，短期内，包括中国在内的新兴市场国家将会遭遇较大规模的短期资本外流。 事实上，自2020年2月底以来，中国就出现了北上资金的持续大规模撤回。 虽然北上资金在中国的总体市值占比有限，但由于北上资金集中投资于中国茅台、中国平安、格力电器等蓝筹股，因此其持续外撤导致这些蓝筹股股价显著下跌，进而导致A股指数明显下挫。 此外，短期资本外流加剧也会带来人民币贬值压力。 近期，随着美元指数一度攀升至103左右，人民币兑美元汇率也跌破了7.1，达到2008年以来的人民币兑美元汇率新低。

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之二，是全球经济增速下降将会导致中国出口行业面临的外需快速萎缩，从而给中国出口行业造成显著不利冲击。在2019年，受中美经贸摩擦加剧影响，中国出口表现本就不太好，出口月度同比增速均值由2018年的11.2%下降至2019年的0.4%。 在2020年第一季度，受新冠病毒肺炎疫情冲击，中国出口行业已经面临开工严重不足的冲击。 从2020年第二季度起，随着肺炎疫情全球扩散冲击全球经济，中国出口行业很可能将会面临订单增速显著下降的冲击，且这一冲击可能持续较长时间。 2020年净出口对中国经济增长的贡献很可能为负。 如果出口行业受到严重不利冲击，这除了会影响经济增长外，也会影响出口行业的就业，加大中国政府维持就业市场稳定的难度。

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之三，是未来中国面临的国际经贸摩擦与地缘冲突恐将上升。近期，随着肺炎疫情在全球范围内的加速扩散，国际社会上已经出现一股妖魔化中国的浪潮，特朗普更是把新冠肺炎命名为“中国病毒”。 这反映了部分国家政府通过将中国妖魔化来缓解本国民众对本国政府应对肺炎疫情不力的愤怒情绪的策略。 在肺炎疫情这一全球共同威胁面前，主要大国本来应该携起手来，联合应对疫情及其造成的不利影响。 然而在民粹主义、孤立主义、单边主义抬头的今天，我们也要为可能加剧的国际经贸摩擦与地缘冲突做好准备。 肺炎疫情短期内将会如何影响中美经贸摩擦，目前还存在不确定性。 但是这不会改变中美经贸摩擦的“持久战”本质。

　　“ 祸兮福所伏”。 本次肺炎疫情对中国经济的潜在影响也并非全为负面。首先，在未来一段时间内，中国经济占全球经济的相对比重，以及中国经济增长对全球经济增长的贡献，很可能会显著上升。以史为鉴，正是在2008年全球金融危机爆发之后，中国经济总量超过日本，成为全球第二大经济体。 由于中国政府应对本次肺炎疫情的措施强力得当，中国国内疫情已经得到初步控制。 因此，从2020年第二季度起，中国经济将会触底反弹。 而相比之下，由于国际疫情尚未得到控制，从2020年第二季度起，全球经济增速将会加速下行。 一上一下，将会导致中国经济的国际地位继续上升。其次，等到全球金融市场基本平息之后，人民币资产的吸引力将会凸显，中国可能出现较大规模的短期资本流入，并推动人民币汇率升值。当前中国十年期国债收益率约为2.7%左右，而美、英10年期国债收益率仅为0.9%上下，欧元区、日本十年期国债收益率更是处于零利率边缘。 在正常情况下，如此之大的利差将会吸引大量投资基金流入中国。 这就意味着，随着全球金融市场的恐慌情绪逐渐消退，人民币资产对外国投资者的吸引力将会重新上升。 北上资金将会再度持续流入，而人民币兑美元汇率有望重新升值。

　　政策建议之一，是中国政府应该审慎防范全球金融市场动荡加剧对中国金融市场造成的短期冲击。一旦全球金融动荡加剧导致中国出现国内资本与外国资本的同时大规模流出，中国政府应该适度收紧对短期资本外流的管理，避免资本大量外流加剧国内资产价格下跌与人民币汇率贬值。 对人民币兑美元汇率在市场供求作用下的适度贬值，中国政府不必进行干预。 但如果全球金融动荡加剧导致人民币汇率短期内出现大幅超调，中国政府应该入市稳定汇率。

　　政策建议之二，是中国政府应该通过逆周期宏观经济政策来维持中国经济平稳增长，既要避免经济增速过快下行，也要避免再次出现“大水漫灌”现象。从目前的数据来看，中国经济在2020年第一季度很可能出现负增长，2020年中国经济增速将会显著低于2019年的6.1%。 一方面，我们要看到在疫情负面冲击下，中国经济增速向下调整具有必然性与合理性。 另一方面，我们也要注意防范经济增速大幅下行可能造成的就业压力与系统性金融风险。 这就意味着，中国政府应该实施宽松的财政政策与货币政策来稳定经济增速。 但与此同时，我们也要注意避免宏观政策“大水漫灌”在中长期内对经济增长效率与金融风险造成的负面影响。 把握好宏观政策宽松的“度”至关重要。

　　政策建议之三，是中国政府应该加快结构性改革来提高经济增长效率以及投资者长期信心。自2007年至2019年，中国经济增速已经由14.2%下降至6.1%。 导致经济增速趋势性下降的原因，既有人口老龄化等结构性因素，也有经济增长效率下降等因素。 因此，中国政府应该通过加快结构性改革来提高经济增长效率、增强国内外投资者的信心。 这些结构性改革包括但不限于： 加快以混合所有制改革为代表的国有企业改革、加快以土地流转改革、加快教育医疗养老等服务业部门对国内民间资本的开放、加快更具包容性的城市化、加快新一轮区域经济一体化建设等。

　　徐驰、张文宇：“美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较”，中泰证券研究报告，2020年3月19日。