净负债率140% 阳光城极致杠杆冲进前50

　　“最近我又把龙湖地产08、09年的年报拿出来看，它从100亿到400亿的扩张步伐，跟阳光城（000671）现在的战略完全一致。”中信建投证券分析师苏雪晶反复强调。

　　近日，在克而瑞发布的《2013年第一季度中国房地产企业销售top50》排行榜中，阳光城以39亿的销售金额首次入榜，排名第41位，开始进入众多房地产分析师的覆盖范围。

　　观察其财务报表，有分析师将其视为“小保利”；通过分析其运营模式，也有分析师认为其是“小龙湖”。

　　中信建投证券在点评其2012年年度报告中提到，据测算，阳光城在报告期内的净负债率达到约140%，扣除预收账款之后的资产负债率为55%。

　　“关于阳光城的现金流担忧，将会一直被质疑下去。”华东地区某券商分析师向记者表示，阳光城高杠杆、高周转的模式，决定了其长期以来相对较高的负债数据。

　　融资活跃，净负债率140%

　　与同体量百亿规模的房地产公司相比，阳光城2012年年度报告中，最显眼的部分之一，就是其与信托公司的诸多合作融资活动。

　　“阳光城的融资，在内地a股公司中较为特殊。”克而瑞分析师朱一鸣如此总结。

　　纵观阳光城的公司公告，出现字眼最多的内容主要包括两个部分：“信托计划”、“融资”和“竞得项目”。

　　“福建金融中心信托计划”、“汇泰房地产信托计划”、“与歌斐资产签署合作协议”等等，均反映了其融资动作较为活跃。

　　“它的融资渠道较通畅，融资成本和融资的数额都不是问题。”华东地区某券商分析师表示。

　　据国泰君安证券统计，自2012年起，至2013年3月，阳光城共偿还信托六笔，存续信托共十一笔，平均利率为13.4%，成本相对较低。

　　此前，国泰君安证券曾发布研究报告，称阳光城的发展模式为“三高”，即高杠杆、高周转、高扩张，更一语概括其此模式为“小保利”。

　　而根据中信建投研究部测算，阳光城2012年净负债率约为140%，相比而言，保利地产（600048）同期净负债率约为90%，其该项数据远远高于保利。

　　上述分析师介绍道，净负债率作为相对客观反映公司真实负债的数据，是以有息负债与公司账面资金的差额，比公司所有者权益合计数，其有息负债数额越大，净负债率即越大。因此，阳光城目前背负的有息负债，实则已然较高。

　　“小龙湖”模式杠杆更足

　　“关于阳光城的现金流担忧，将会一直被质疑下去。”华东地区某券商分析师向记者表示，阳光城的运作模式，决定了其长期负债数据看起来并不乐观。

　　上述分析师均向记者表示，阳光城较高净负债率的最根本原因，还在于其高杠杆的运作风格。

　　通过观察其财务报表，有分析师将其视为“小保利”；而通过分析其运营模式，更多分析师认为其是“小龙湖”。

　　作为主力在福建省的区域性地产公司，阳光城相比同体量的荣盛发展（002146）、金科股份（000656），“运用杠杆更足，战略非常清楚”。

　　扣除预收账款，计算上述公司的实际资产负债率，阳光城为55%，金科股份为51%，荣盛发展则为45%。

　　“最近我又把龙湖地产08、09年的年报拿出来看，它从100亿到400亿的扩张步伐，跟阳光城现在的战略完全一致。”中信建投证券分析师苏雪晶反复强调，虽然金科股份也是同样战略，但是相比而言，区域聚焦、多业态产品共同运作，这一点阳光城则更加清晰，与龙湖地产此前的扩张步伐更为一致。

　　据其2012年年报显示，在报告期内，其存货占总资产比重为62.61%，存货周转率0.56，毛利率为25.55%。荣盛发展存货占总资产65.28%，存货周转率为0.37，毛利率36.40%；金科股份存货占比64.39%，周转率为0.22，毛利率35.87%。

　　据上述分析师介绍，阳光城目前的地产产品，刚性需求和经济型别墅占据总产品比例约为70%，其余则为多业态平均发展态势。

　　苏雪晶表示，阳光城一年内到期的非流动资产为24.75亿元，其一年内到期的非流动负债为31.84亿元，“这个数据可以表现，阳光城目前资金状况还是相对安全的。”

　　此前，阳光城曾公开表示，其目标为，在2015年实现年产值500亿元。

　　对此目标，上述分析师表示，其500亿规模可能有些难度，但是从50亿到300亿的规模扩张是十分可期的。

　　深耕四区域，加大上海（楼盘）布局

　　自2010年开始，阳光城就已经部署大规模扩张。从而出现了经营性现金流量净额大幅下降，在2010年约为-7亿元，2011年更跌至约-24亿元。

　　“作为福建省排名第一的房地产公司，阳光城除了在本地，还选择自己能力所达到的其他区域进行深耕，这也是他们一到两年成交量快速增长的最重要原因。”在某金融地产会议上，中信建投分析师苏雪晶总结道。

　　根据阳光城2012年年度报告显示，报告期内，其通过招拍挂和合作方式，共拿地18起，其中约1/3土地储备布局西北地区，主要在陕西省和甘肃省的二线省会城市，其余储备则分布在大本营福州（楼盘），以及新目标上海。

　　上述分析师表示，阳光城自2012年年末将管理总部落户上海之后，其公司管理意图亦十分明显。

　　“它大部分的中层管理干部都去了上海，这些管理人员经验丰富，在上海也有较多资源。”华东地区某券商分析师介绍道，“它能迅速做得很好，以后不仅是上海，还会扩展至长三角区域，将来在上海应该能排到前5-10名。”

　　荣盛发展作为廊坊起家的地产公司，目前布局主要停留在京津冀和长三角地区，以及铁路沿线的二三线城市；金科地产在重庆（楼盘）起家，布局思路主要为“依托中西部，做大长三角，开拓环渤海”。

　　另据阳光城此前披露，在2012年年内出售五处地产项目，上述分析师均认为，以其中一个项目为例，“它出售的武夷山置地项目，本身市场容量不大。”此做法，同样是为其区域深耕打下基础。

　　据华北地区某券商分析师统计表明，阳光城目前在全国布局比例为，福州市占比约60%，西北地区占比25%，上海地区占比15%。