观点意见：地产企业的金融战略重塑

　　以往中国的地产企业其实无所谓金融战略，因为在高度的金融管制下，企业能够获得资金的渠道非常的有限，在这种情况下，大家只能是有什么金融工具就使什么金融工具。2012年证监会和保监会针对资产管理市场出台了一系列的新政，这些政策的原意是在放宽各类金融机构的投资范围，推动金融创新。但是这些新的政策也给地产企业带来了更广泛的金融选择。面对这些纷繁复杂的金融工具，地产企业自身也需要做一个金融战略的重塑。重塑的第一步就是要区分公司层面的金融战略和项目层面的融资策略。

　　我们说企业融资是为了投资，投资需求大致可以分为两类，一类是当前项目的运营需求，一类是未来的成长需求。前者主要依赖于现有项目的融资能力，而后者则主要依赖于公司层面，或者我们叫做总部层面的融资能力。具体来说，成长性的投资需求包括三类：一类是某些项目前期的启动资金需求，第二类是具有战略意义的长期投资需求，比如说一些企业，像商业地产、养老地产的战略性的投资，还有就是在周期波动中的一些储备性的资金，由于这类投资通常具有很大的不确定性，投资期也更长，在短期内难以用业绩指标进行考核，所以它更适合采用总部层面的一些融资工具，比如我们看到的像公司层面的股票融资、债券融资、票据融资等等。具体到每个企业，要使用多大比例的一个公司层面的融资，使用多大比例的一个项目层面的抵押性质的融资呢？这个并没有一个统一的标准。首先，处于战略转型期的公司，比如说在从纯粹的住宅开发向商业地产持有转型的这类公司，它的成长性投资需求会更多，也就更需要努力地去开拓一些公司层面的金融工具，还有就是在市场波动比较频繁的时候，这时候企业也需要储备更多的一些资金，用来应对行业的低谷期，或者在低谷期把握一些低价的收购机会，这样也需要更多的总部层面的金融资源的储备。再有就是跨区域的企业，有些会选择集权式的管理模式，有些会选择分权的管理模式，相对而言集权的企业在总部的金融储备会更多一些。

　　但总之，我们对企业进行金融战略重塑的时候，首先要把你的资金战略区分出是公司层面的，还是项目层面的。公司层面的金融战略，我叫轻重资产的战略选择，说得简单一点，就是企业要决定，你要把哪些资产放在自己的资产负债表上，哪些资产交给专业的投资人去持有，这里说的不是简单的表外化，因为如果这个资产虽然出了你的资产负债表，但还是你的表外负债的话，那不是真正意义的轻资产，我们说真正意义的轻资产，是你把这项资产交给专业的投资人持有，然后你给投资人提供一个资产管理的服务。所以我们把地产企业自身持有大量土地和物业资产，获取资产升值收益的模式称为重资产模式，把地产企业自身不持有大量土地和物业资产，而是为持有资产的投资人提供管理服务，获取这种管理费、中介费和业绩报酬的模式称为轻资产的模式。两种模式下，企业的资产负债表肯定是有很大差异的，它对企业的能力要求也是不同的。在重资产模式下，要求企业能够找到低成本的长期资金。也就是说你要长期持有一个资产，你必须要降低你持有这个资产的资金成本。而对于轻资产的企业，它要求企业在产品线或者产业环节上具有显著的效率优势，这样才能够吸引投资人和你合作。

　　企业究竟应该在什么样的情况下选择重资产战略？又该在什么情况下选择轻资产战略呢？首先，轻重资产的选择是不同市场环境下的两种选择。在房价快速上升的过程中，这时候资产升值收益超过了企业的资金成本，那么持有资产就是一项理性的选择。但是如果房价的上升速度受到抑制，持有资产本身的回报不足以覆盖持有期的资金成本和物业成本的时候，这时候轻资产可能就是企业的一项更优的选择。但即使在相同的市场环境下，也不是所有的企业都能够实现轻资产的转型。我们说只有那些具有效率优势的企业，才有转型的空间。那么这种效率优势可以是在开发、拿地、物业管理、商业运营等某个环节上的领先优势，也可能是在商业地产、工业地产、养老地产等某个产品线上的领先优势。还有可能是某种资源整合能力的优势。但总之，你要想吸引投资人的合作，就必须要有创造超额回报的能力。

　　轻资产战略的它的内容有哪些呢，我们说它可以分为三个纬度：业务线的选择，价值链的定位，资本资源的整合平台。

　　首先业务线的选择，企业要根据自身的资源禀赋和市场环境，来选择最适合自己的一个或者几个产品线，是住宅、商业地产、工业地产还是其它。价值链的定位。企业要根据自身的人力资本的构成和行业的对标分析，来发现自己在价值链的哪一个或者哪几个环节具有超额回报的优势，然后根据你的价值链优势实现一些商业的模式，借助商业模式的创新来放大你的效率优势。在此基础之上，企业要想进一步的放大效率优势，扩大市场份额，就还需要借助资本杠杆，也就是资本资源的整合平台，它包括了像基金的平台，私募债权的平台和证券化的平台，当然每个平台上又有多种的金融工具。这就构成了一个轻资产战略的决策纬度，这三个纬度又构成了轻资产战略的三个价值创造的空间：第一是由业务线的选择和价值链的定位所构成的战略资源的优化空间，也就是企业首先需要把现有资源优化在具有效率优势的产品线或者产业环节上，来巩固和发挥现有的核心竞争能力。第二个就是由价值链的定位和资本资源整合构成的商业创新的空间，也就是根据你的价值链的优势，来匹配最佳的商业模式，组合最佳的资本资源。最后就是由业务线的选择和资本资源整合所构成的金融模式的创新空间，也就是根据产品线的风险收益特征来匹配最佳的金融平台，选择最佳的金融工具。轻资产战略是一个立体的战略组合，它既包括了对现有资源的一个优化配置，又包括构建新平台来放大现有的效率优势。而这个新平台既包含了商业模式创新所形成的业务集中的平台，也包含了金融模式创新所形成的这种资本集中的平台。同时，由于不同企业它的资源禀赋不同，所以最终会形成的轻资产的战略模式可能是每个企业都会有不同的特点。

　　当然，不是所有的企业都能够实现轻资产的转型，即使选择了轻资产战略的企业，也还会有一部分的重资产。对于这部分重资产，核心的问题就是如何控制一个合理的安全线。由于时间关系，在这个部分就不做详细的讨论。总之，地产企业公司层面的金融战略，最核心的是要做一个轻重资产的选择，也就是说当资产的升值收益大于资金成本，企业的效率优势不明显，但资金成本优势很明显的时候，它就更适合重资产的模式。而当资产升值收益小于资金成本，但企业的效率优势非常明显的时候，它就更适合轻资产的战略。当然在具体的执行过程中，轻资产战略可能需要对自身的效率进行诊断，然后再去匹配商业模式和金融模式的创新。在重资产的部分则需要合理控制负债的水平，这是公司层面的金融战略。

　　在项目层面，融资工具主要有三类：股权、债权和收益权的工具。不同的融资工具它有不同的进入门槛。比如我们比较熟悉的，像银行的开发贷款，它会要求四证齐全，物业贷款会要求是成熟的物业，还有一些我们可能不太熟悉的，像保险公司的不动产投资计划，它会要求是A以上的投资担保。第二，不同融资工具的期限也是不同的，比如银行贷款或者偏债型的信托和基金，它的期限一般是1—2年，收益权的基金期限略长一点，两三年，但是一般不超过5年，保险资金的融资类不动产投资计划，期限可以达到5到10年，银行的经营性物业贷可能会更长一些，证券性的专业资产管理计划期限一般是0.5年到5年，它的优势就在于发行方可以在一个计划中发行不同期限和不同利率的产品，从而可以更灵活地跟项目的现金流相匹配。第三个是不同融资产品的融资成本是不同的，在现有的债权融资成本中，银行贷款的资金成本一般是最低的，但是它无法满足项目前期的投资需求。

　　证券公司的专项资产证券化的产品是可交易的，它的流动性更好，融资成本低于同等条件下其它不可交易的金融产品。保险资金的不动产投资计划由于它要求的保障条款比较充分，所以它的收益率要求也会略低于信托等融资工具。但是因为它的期限比较长，可以达到5年以上，而且可以投资于开发、培育等各阶段的资产，所以它也有一定的独占性优势，所以资金成本一般也是要高于银行贷款的。

　　至于我们常说偏债型的信托或者基金，它的门槛是最低的，所以它的成本也是最高的。不同的融资方式各有优劣势，一般保障门槛越高的产品，收益率越低，在相同的风险水平下，期限结构就决定了融资成本。很多时候风险我们是不可选的，所以对于地产企业来说，融资工具的选择其实最主要的就是一个期限结构的匹配。我们知道，今年6月的时候，银行由于期限错备，导致了一个钱荒事件的爆发，其实我们地产企业的期限错配的问题要比银行严重得多。

　　举个例子，2012年末的时候，地产上市公司的资金结构是这样的，平均来说有21%来自预售款，22%来自于各项应付款，包括应付的工程款和土地款，10%是短期借款，15%是长期借款，包括信托借款，40%是债券，28%是权益资本，债务资本的平均期限大概是16个月，也就是说如果你投资项目的回收周期在16个月以内，那么你的债务资金来源就能够覆盖整个项目的资金运用周期，从而不会出现再融资的项目风险。但如果项目的平均周期在16个月以上，企业就面临再融资的风险，而这个风险在流动性紧缩的背景下就可能是致命的，数据也显示，在正常情况下，一个项目的开发周期可以控制在18个月以内，但是在调控期，回收期是大幅延长的，这时就面临再融资的情况。

　　几乎所有关于资金链断裂的故事，你仔细去分析，它的根源都在于资金占用的期限长于资金来源的期限，以至于当你的负债到期的时候，投入的资金还没回来，这时候如果无法再融资的话，就会出现资金链断裂的风险。所以说地产企业其实最可怕的不是房价下跌的风险，也不是资金成本上升的风险，我们其实最怕的是投资项目与融资工具期限不匹配的问题。项目融资的核心是要使它的资金占用期和资金来源期相匹配，这种匹配比管理本身还重要。地产企业都知道要控制负债率，其实期限的管理比负债率的管理还要重要。

　　我们为什么需要股权资金呢？就是在一般情况下，我们的债务资金的平均期限都要短于我们的项目投资回收期，从而出现一个期限结构的缺口。在这个缺口期，如果恰好赶上了一个市场的波动风险，这时候我们就需要用股权资本来吸收这个缺口期的价格波动风险。所以，如果你的项目的投资周期很短，而你的债务资金的平均期限很长，使你的缺口期很短，比如说就一两个月的话，那么在这一两个月内发生很大的价格波动的可能性就会很小，这时候你需要的股权资本就很少，你可以承受的负债率就会很高。但是反过来，如果你的项目投资周期很长，但是你的债务资金的平均期限很短，使你的缺口期达到一两年甚至更长的时候，那么在这个期间内出现价格波动的风险就会很大，那你就需要更多的股权资本来弥补这个期间由于价格波动而导致的投资损失的风险。所以，其实我们负债管理的核心不是负债率的管理，而是期限结构的匹配。

　　这张表就是一个项目层面融资策略的选择，这个融资策略其实核心的就是在股权、债券和收益权工具之间进行一个权衡。具体来说，债权工具就包括了保险资金的这种融资类的不动产投资计划，现在基金公司也可以发行的专项资金管理计划，银行的开发贷款、物业贷款，信托公司和地产基金的偏债型的产品。收益型的产品就包括了像信托基金的收益权信托，以及证券公司的专项资金管理计划。不同的产品它们的期限从0.5年到10年不等，不同的产品它们的进入门槛也是不同的，有些要求有担保和评级，有些要求要无抵押，有些可能要求四证。但是核心就是融资工具的选择是使你的资金来源的期限和你的资金运用的期限相匹配。当债务资金不能完全覆盖项目运营周期的时候，就需要用股权资本来弥补这个缺口期的价格风险。

　　总结一下，金融战略重塑的立体空间。在金融工具日益多元化的背景下，地产企业需要重塑自己的金融战略，它包括公司层面的金融战略核项目层面的融资策略。当市场处于高波动期的时候，或者当企业自身处于战略转型期的时候，或者企业奉行集权化的管理模式的时候，它都更加倚重于公司层面的战略，反之则倾向项目层面的融资策略，而公司侧面的战略核心就是轻重资产的选择，项目融资的策略就是在股权、债权和收益权之间的权衡，最终达到项目运用的周期和资金来源周期之间的一个匹配，这也就是我们说的地产企业的金融战略重塑。