起底孙宏斌：顺驰范儿穿越而至 再现孙氏速度

　　在地王系列剧到达高潮的时候，前度孙郎今又来。与八、九年前相比，人物与激情依旧，只是地价的数字更加令人眩晕。

　　9月4日，北京再出新地王！7.3万元/ 平方米，这是农业展览馆地块的楼面单价，创北京土地出让历史上最高纪录，该地块也成为全国最高单价“新地王”。

　　市场的焦点很快就从地转到人的身上：融创(01918.HK) 掌门人孙宏斌。一个月前，融创联合葛洲坝(600068.SH) 以41.2亿元抢下亦庄两块宅地，成为北京亦庄板块的地王。该地块比去年融创和保利地产联合拿地时的价格几乎翻番。20天，孙宏斌砸下近90亿元，创造了2次地王。

　　在2013年融创中期业绩会上，融创再次重申了全年销售目标450亿。这就意味着，在不到5年时间里，孙宏斌就带领融创向500亿军团冲刺，又一次再现了“孙氏速度”。

　　拿地王，重速度，上规模，“顺驰范儿”穿越而至。有业内人士玩笑似地说，“我和我的小伙伴都惊呆了。”

　　对于孙宏斌重现骇客面目，市场有看多者，更有看空者。“精明的李嘉诚先生在卖北京、上海的物业，这是一个信号，小心了！”万科董事会主席王石在微博上的自言自语似乎在提醒孙宏斌“悠着点”。

　　“孙宏斌又成了媒体追逐的焦点，新闻报道不免有感性成分，但作为一位上市公司的老板，他的账本应该有其底线。大家只知道孙宏斌拿了几块地王，却不知道他放弃了多少块地。”一位长期跟踪融创的基金经理告诉本刊研究员，“房地产公司没米下锅，才是最大的风险。拿不拿地，拿多少地，拿多贵的地取决于他的资金平衡和创造溢价能力。”

　　孙宏斌用他的自媒体公开回应，“一是这地是北京的绝版地块；二是价格在我们的预期内；三是我们有能力把她做成北京甚至全国最好的项目，不辜负她的绝代风华。”寥寥数语透露着孙宏斌的“野心”：他要打造中国地产界的劳斯莱斯，他试图要在产品层面确立融创在地产江湖的地位。

　　精品战略相匹配的应该是低周转、高毛利和适当规模，在融创之初，“慢慢发展”也似乎曾是孙宏斌的终极理想。但对于孙氏近期表现，人们心存疑惑，即便没有贝恩资本等PE 的“鞭挞”， 孙宏斌能否坚持自己“艰难但正确的决定”而不受诱惑？

　　高周转、低毛利之谜

　　融创2013年上半年的业绩报告会几乎成了财务指标的大讨论，毛利率成为投资者和媒体最关心的问题之一。

　　2013年上半年，融创的营业收入是85.63 亿元( 同比增长99%)，毛利17.79亿元（同比增长仅有29%）。收入增长迅猛，毛利的增速并没有同步。具体到毛利率，融创仅仅是20.76%。万科在2013 年上半年的毛利率是26.5%，远高于融创。但值得注意的，融创2012 年的ROE（股东回报率）接近30%，这一数据确实是行业内最高的，超过行业水平近10%。

　　毛利低的同时，高周转也是事实。孙宏斌用数字向投资者和媒体“盘道儿”：“2012 年，我们在北京很靠前，如果加上合作项目的话，销售达到104 亿元，在天津排名第一，在重庆第二，无锡第一，上海玫瑰园是别墅里第一，苏州御园在高端物业里也是当地第一。”更多的房地产行业基金经理和分析师也把融创划归到类似万科“高周转，低毛利”一类公司。

　　融创换取高周转的代价果真是牺牲毛利、低价倾销吗？

　　本刊研究发现，融创较高的周转率体现在预收账款上，这也是融创与众不同之处。与大部分同行以销售额作为业绩考核标准不同，融创的考核是销售回款额，即预收账款额。房款进入公司账上，销售业绩才有效。孙宏斌曾披露说，2012 年融创的回款率为90%。融创预收账款周转率也明显高于在港上市房地产公司，甚至远超靠收购二手项目为生的SOHO 中国。

　　预收账款的高周转率，意义重大。孙宏斌算过一笔账，“不同于过去地价低，增值快，开发越慢越占便宜。现在必须做高周转企业，因为新拿地块价格高，增值慢，资金成本也大，若开发慢了，就很难挣钱。比如我们在苏州的项目，28000 元/ 平方米的楼面价，一年就要3000 元/ 平方米利息，三年利息成本就达到了1 万元/ 平方米。”

　　2013年上半年业绩统计显示，“走量不图利”是主流。销售业绩超过100亿的上市公司，基本上都是“高周转派”。但在大多数人眼里，融创卖豪宅，应属于“非主流派”。孙宏斌也给出了部分答案，周转的快慢取决于产品定位和找客户。“决定房子好卖的关键，并不全在于价格，更在于土地选取和产品定位，只有这两点做好了，房子才能快速卖出去。”孙宏斌还认为，产品定位的高低与周转快慢并无必然联系。他举绿城的例子，“绿城的高端产品已自成体系，设计院有2000 多个设计师。定位对了，设计周期不会长，销售本不会比中端产品慢多少。”孙宏斌放出狠话，“拿北京来说，很多高端房子卖得不好，要么是户型问题，要么是有硬伤。”他甚至坚信高端产品比低端产品卖得要快。

　　孙宏斌的说法显然并非全部答案。高周转分为生产过程和销售过程。按他的逻辑，绿城中国应该属于高周转的公司。但事实上，绿城中国的周转速度并不快。融创的另外一位高管曾在内部经验交流时说，就其客户定位而言，绿城中国做的是3% 或者5% 的人群，融创做的是20%-25% 的人群，但是它并不妨碍有些项目追求5% 的客户群。

　　因此，孙宏斌只是给出融创高周转的上半身答案，下半身答案则被融创一位高管在业内小规模经验交流时透露。这位高管说，所有的融创员工都要知道“我们客户是谁”、“在哪里”、“如何能够找出来”、“如何成交”。这就是江湖上流传的“融创四问”。这“四问”的坚定落实，使融创能够更快、更准、成交率更高地找到客户。

　　这位高管以重庆市场为例。在渠道销售方面，融创和重庆市390 多家实力单位建立联系，“和他们的办公室建立好关系，和他们的企业老大建立好关系”。孙宏斌对几乎所有问题都会问下属，“是不是围绕你的客户转。”上半身和下半身合体，形成了融创高周转的完整答案。

　　现在再看利润。从销售单价实现来看，融创属于“高房价”与“高周转”并行者。2012 年全国项目的销售均价达到17800 元/ 平方米，仅次于绿城。但高定价并不意味着一定实现高溢价，还要看毛利率。

　　“我一直觉得高端的定位和销量高不矛盾。”孙宏斌强调，“我们基因里不怕快。一手画圆一手画方挺难，但融创都得做好。”他又强调说，“我们的毛利率今年表面上比较低，但是实际上很高。”

　　2013年上半年报中，融创拿出具体数字来证明自己并非低毛利公司。剔除与绿城合作的项目以及因收购合作项目增加的公允值，2012年上半年，融创的毛利率是42.3%，2013 年上半年，融创的毛利率上升至45.1%。

　　与绿城合作的两个项目分别是上海玉兰花园和苏州御园。2013 年上半年，这两个项目的毛利率仅仅是8.4%，销售收入约39.5亿元，占融创总营业收入近一半，因此将融创上半年的毛利率拉下了一大截。

　　拉低融创毛利率的另外两个项目，是通过并购获取的北京西山壹号院和上海黄浦湾项目。该模式的会计处理（评估增值摊销）对公司整体利润的确有阶段性影响。根据会计评估增值摊销，2013 年上半年，融创摊销上述两个项目约8.1 亿元。

　　如果不算这两笔摊销，融创2013年上半年的毛利率是30.2%。这一数字要高于万科。如果要再继续剔除两个毛利率为8% 的融绿项目，融创的毛利率是45.1%，高出房地产行业平均毛利率一大截。

　　合作项目拖后腿并不是第一次发生。去年同期，融创摊销收购北京西山壹号院项目股权溢价4.4 亿元。如果将其剔除，融创的毛利率是42%，实际净利润率是17.3%。

　　融创2013 年半年报上的低毛利率板上钉钉，其计算规则对所有开发企业都是一样公平的。孙宏斌如此强调“特殊情况”，想必是要突出这一点：通过合作，融创付出了低毛利代价，将来会有很好的收获。

　　公开资料显示，融创的合作开发项目呈现上升趋势，在融创目前的40多个发展项目中，合营项目的比例接近60%。如果合作项目的利润率都如上面项目那样难以控制，那么合作开发将成为孙宏斌的纠结和烦恼，但如果没有上述两个项目，融创的毛利率可提升，但营业收入又会短少一大截。

　　合作开发有利有弊，但确已成业内通行做法，非融创一家为之。只不过，对于孙宏斌而言，它所带来的收入利润与规模的矛盾，更为显性。对此，孙宏斌的账本怎么算？

　　合作开发三本账

　　孙宏斌说自己压根就没打算在上海玉兰花园。和苏州御园上赚钱，再加上苏州桃花园他最初预计在这三个项目上亏损24 亿元。所以，在他看来，能做到毛利率为正，就是大赚，至少贡献了24 亿元现金流。

　　现金流，又是现金流！这是经常挂在孙宏斌嘴边的三个字，也是融创管理层频繁提到的热词，更是合作开发的重要财务指标。高周转不仅仅是卖房快，在孙宏斌看来，还包括土地款在内的现金流的高周转。2013 年上半年仅仅是融创时点上的低毛利，阶段性牺牲毛利，以不失现金流为大，图谋规模再上台阶。这是孙宏斌的真实算盘吗？

　　先看现金流。仍以融绿为例。融绿成立之初，双方投放股本金67 亿元，营运资金11 亿元，资金占用约78 亿元。彼时，融绿约有730 亿元货值，其中可售货值170 亿元正是绿城中国在此前摔跟头的项目。一年之后，融绿消化了170 亿元最难啃骨头中的一大半，销售额达到110 亿元，覆盖了双方股东的投放资金，并有盈余，融绿现金流迅速回流。融绿董事长王虹斌说，融绿已经具备了比较完整的造血功能，不需要股东方再继续增加投入。

　　不仅仅是成立平台公司，通过并购获取项目也提高了融创现金流的周转速度。比如，2013 年3 月获取的杭州之江1 号与2013 年7 月获取的天津洞庭路壹号两个项目，运作周期分别缩短至7 个月和1 个月就迅速开盘销售。合作开发比通过招拍挂获取土地的方式的最大好处即是能够迅速开盘，在最短的时间内达到现金流为正。

　　慎用自有资金，尽量少用财务杠杆，尽可能让资金从合作项目中提前回流，这是孙宏斌合作开发的第一本账。

　　财报显示，2013 年上半年，融创通过合作方式拿到5 个优质项目，总建筑面积216 万平方米，归属融创的建筑面积约97 万平方米。孙宏斌支付给联营公司和合营公司的股权投资约66 亿元，平均地价成本约为6804 元/ 平方米。融创新增5 个收购项目中，4 个项目的收购款在10 亿元以下。最大的一笔公司股权收购同样是和绿城中国合作收购盛世滨江项目，支付资金约39.98 亿元，占到上半年收购资金一大半。可作比较的是，万科2011 年、2012 年的股权投资分别是11.95 亿元和5 亿元。融创对合作公司的股权投资高出万科一大截的原因在于，除了融创选择项目时偏好一线城市核心地段外，合作项目多是半成品，具备快速现金造血能力也是一个重要因素。

　　2013 年上半年最大的一笔股权收购是盛世滨江项目，支付资金约39.98 亿元。这笔收购资金支付设计精巧，着眼于减少自有资金支出。操作过程如下：2013 年7 月17 日，融创绿城投资控股有限公司（以下简称“融创绿城”，融创拥有50% 股权，注册于英属处女群群岛）收购第三方拥有的优势有限公司及其附属公司优势集团100% 股权及应收优势集团款，总代价79.96 亿元。优势集团拥有上海盛世滨江项目，总建筑面积约66.07 万平方米。

　　盛世滨江是上海黄浦江边的优质豪宅项目，而且是在售项目，收购过来即可销售，回收现金流，这些因素叠加后，盛世滨江在孙宏斌眼中当然是块肥肉。但占用太多收购资金显然不是孙宏斌所愿。

　　融创2013年半年报中寥寥数语揭示了这笔杠杆式收购的精髓。

　　2013年7月23日，融创绿城与5家银行组成的银团签订三年期贷款合作，融资金融在4 亿至4.5 亿美元，融资的抵押担保是优势公司及其附属公司的股权；6 天后，融创绿城（作为借款人）与银团订立融资协议；16 天之后，银团对融创绿城放贷4 亿美元。

　　在收购盛世滨江一役中，出于现金流考虑，孙宏斌尽量减少动用自有资金，借助海外低息贷款来完成交易，最主要的是，该笔交易完成后，即可实现现金回流。

　　除了现金流风险考虑，实现长期利润增长，做大融创规模，实现高质量成长是孙宏斌合作开发的第二本账。2012年，在城市平均销售排名中，融创以单城市销售金额45 亿元的业绩排名第一。孙宏斌多次表示，他对公司规模并没有非常明确的目标，而是更多关注在公司的稳健长远发展上。但规模对于资本市场是一个必须的前提。所以在2012年报发布会上，孙宏斌坦言，“今年我们已经锁定了与去年差不多的利润和盈利，我想最主要的挑战不是我们的现金流和价格，而是规模在扩大的问题。”

　　花旗的一份分析报告给融创下了结论：小公司的市值。因为销售规模偏小，融创的市值偏低。估值偏低意味着融创在资本市场的融资难度加大，融资条件苛刻。规模大小，决定了资本市场对公司的认可程度。

　　但是，规模又是一把双刃剑。上规模就需要拿地。问题由此产生，一是如何在竞争中拿到好地块？二是如何判断什么地块可以实现长期利润增长？如果拿错地，后果不堪设想。孙宏斌曾说，“在北京、天津拿一块贵地，两年都缓不过劲来，企业会很难受。”

　　孙宏斌看中的地都很贵，地段资源都很好，不合作拿到这种地的概率很小。合作开发可以减少现金投入，分散风险。更为孙宏斌看重的应该是，借助合作方的资金实力、产品实力，融创能够迅速上规模上台阶。因此，合作开发成为融创的必选动作。

　　2012 年，合作平台融绿销售额超过 90 亿元，对融创整体销售额贡献超过 20%。融绿在短期内具备造血功能后，依靠自身的现金流，持续在上海的唐镇、外高桥拿地，货值已增至1200 亿元。融创在2013 年全年的销售目标为450 亿元，预期约30% 来自与绿城的合作项目。

　　除了现金流和规模考虑，孙宏斌的第三本账则是学习同行业的优秀专业能力。这无法从财务数字上体现，却应该是孙宏斌最为看重的合作要旨。

　　仍以融创与绿城中国合作为例。让营销出身的孙宏斌更加看重产品品质，“不管哪个行业，产品品质不好，发展肯定有问题。”在合作前后，孙宏斌从不吝惜对绿城产品品质的赞美之辞，对于绿城工程质量督导制度赞叹不已，对绿城建筑设计院羡慕甚至“嫉妒”。他甚至称，学习绿城，缘自“有这种情结”。融创一位高管曾说，孙宏斌对绿城的产品品质敬仰之情“犹如滔滔江水”。

　　有一次，绿城第二大股东九龙仓副主席周安桥问孙宏斌，“你知道你为什么会跟绿城合作？”孙宏斌说，“不知道。”

　　周安桥给出了自己的推判，“是因为你真的服绿城。”孙宏斌没有否认。

　　2013年是融创十周年，孙宏斌将其十周年的主题定调为“品质点亮价值”。得到近距离学习绿城中国的机会，对于孙宏斌来说，无论如何都是划算的。在他看来，市场营销学起来容易，但做产品没有五六年学不出来。融绿成立之后，宋卫平宣布绿城中国所有的资源，包括核心资源研发团队、设计资源，对融创完全开放。

　　敏感的业内人士发现，融创与绿城中国合作后，产品力整体发展飞快，称“融创不仅仅是近5 年来规模和利润成长最快的公司”。从这个角度看，孙宏斌拿下北京农展馆地王，似乎更是一个设计师在追求产品的理想高度，而且，在一个建筑面积约5 万平方米左右的黄金地段上实践产品理想，风险可控。

　　实际上，孙宏斌对绿城的学习是全面而入微的。开办已5 年的绿城医院，也成了融创新员工的培训基地之一。他把一批批融创营销人员送到绿城医院，主要是学习和提高服务意识、态度和水平。

　　世茂房地产“少帅”许世坛曾说过，房地产企业合作难做，劳燕分飞的例子比比皆是。对此，怀揣三本账的孙宏斌给出的答案是，“要么你说了算，要么我说了算”，必须是由一方“说了算”。具体的操作方案是，“你控股我操盘，我控股你就操盘，我并表你操盘，我操盘你并表。”

　　这是典型的信托关系合作，等同于把自己托付给对方。信任是前提，这样避免横生枝节，最终会提高合作成功率。

　　选择与放弃玄机

　　融创2013 年半年报业绩会上，融创中国执行总裁汪孟德报出一堆很从容的数字，下半年可售房源700 亿（指拿到销售许可证的房源货值），包括上半年在售留下来220 亿和下半年新开盘项目480 亿。融创2013 年半年报显示，持作出售的竣工物业约为97 亿。汪孟德提及的可售房源包括了联营公司和合营公司的合作项目房源。这些数字并不是回应融创能否完成2013 年全年450 亿元的销售任务，更不是向投资者画出2013 年全年业绩大饼。这其实意味着融创在解除下半年销售任务警报后，身后还有一块挪腾的空间。比如，通过调整销售节奏和楼盘价格提升来增厚利润；手中有粮，心中不慌，对土地市场的“面粉”选择更加从容，不再为低库存而着急上火；最主要的是，可售房源意味着融创的现金流随时可以得到补充。

　　可售资源过多，意味着存货结构中非可售资源（特别是土地储备）偏少，影响企业的可持续性发展。2013 年上半年报，融创发展中物业不含合作项目可售资源约为393 亿元，占到存货中的80%。另外一个问题也随之而来，融创消化房源能力足够强，土地储备的供应速度也同样需要超出同行，在买地与卖房之间，又如何保持平衡？ 2013 年半年报显示，“权益交易预付款”即还没有签约，但已经支付的金额是20.8 亿元。孙宏斌的买地动作显然是在紧锣密鼓中进行。从7 月10 日至8 月14 日，一个多月的时间里，孙宏斌连取5 块地，斥资约68.65 亿元。其中包括北京农展馆地王41.2 亿元。

　　龙湖吴亚军两个月前内部发《坚定战略，假以时日》的长文中说， 房地产行业光鲜而凶险。孙宏斌眼中的风险观又有哪些财务指标管控？

　　孙宏斌认为行业通用的净负债率不准确。他创造了销债率这个概念。净负债率的公式=（有息负债—货币资金）/ 所有者权益。可以看出，净负债率反映了企业权益对债权人利益的保护程度，净负债率高的企业未必风险大，因为在其负债结构中有大量的长期贷款，且有相应充足的抵押物业，这样，其财务状况很可能是健康的，更可通过高负债的财务杠杆为股东创造更大的回报；另一方面，净负债率低的企业也未必质地上乘，企业不仅不能充分享受财务杠杆带来的股东的高回报，而且大量的货币资金闲置也影响着企业的经营效率。

　　换句话说，如果企业运营效率很高，举债能够迅速转化为营业收入和利润，用净负债率来衡量企业的财务风险，容易产生误判。具体到房地产行业，如果市场下行，企业容易产生不良资产，净负债率越高，风险越大。此外，房地产企业最大的现金流回款是预售款，在财务报表中通常作为负债列入资产负债表科目，净负债率公式并没有体现房地产行业这一现金流特点。

　　以融创2012 年报为例。2012 年中期，融创的净负债率是90%，下半年若不拿地，净负债率会是55%，在拿下北京来广营地块和天津棉二地块后，净负债率上升至75%，2012 年9 月，融创收购北京西山壹号院65% 权益，融创的的负债率迅速蹿升至104%。融创收购北京西山壹号院时，该项目正处于热销状态，持续带来正现金流，2011 年下半年销售33 亿元，2012 年一季度销售9 亿元。把一个正在下金蛋的项目收入囊中，拉高了净资产负债率，却收获了真金白银。汪孟德说，如果不去拿地和收购项目，融创的净负债率是55%。单单就数字而言，本刊研究发现，孙宏斌着眼的是，规模的扩大和现金流的充裕。接下来，融创的净负债率降低空间有限，合作开发项目盛世滨江块头太大，整个项目建筑面积约66 万平方米。根据约定，该合作开发项目的负债全部并到融创的报表。这就意味着，盛世滨江的庞大负债直接拉升了融创的净负债率。

　　相比较净负债率，孙宏斌更倾向自己独创的财务指标“销债率”。销债率=销售额/ 短期负债。该财务指标简单直观，手中有多少现金，需要偿还多少短期债务。2013 年上半年，融创的销债率是1.8。

　　孙宏斌称融创做的是“无风险的高负债”，他给出的相应财务安全底线是：拿地必须保证在现金流安全的前提下进行。他举例补充说，“买地的时候，一定是账上有钱才买地，比如账上有20 个亿，就买20 亿元的地，不够的话，就跟别人合作。”“年初做预算的时候，如果预算是450 亿元，那么就要保证，如果预算少了30% 的话，运营资金是没问题的。”

　　与融创合作的绿城高管对孙宏斌的风险管控又是如何认识？在绿城中国内部研讨会上，一位高管在学习报告中写道，“融创是一家非常均衡的公司，管理者对各项指标全面管控，擅长找到品质、规模和利润的平衡点。其经营计划紧紧扣住现金流和利润两个核心指标，通过目标前置、动态管理等手段来组织生产和评估绩效。”

　　无论是聚焦净负债率、销债率，还是利润、规模、现金流，实质是关注企业风险与机会成本的再平衡，及企业管控的内功。

　　然而，一个最大的风险就是纪律能否得到遵守。孙宏斌甚至自己也认为，房企的战略本身没有什么新鲜的，只要坚持就可以。在9月4日的微博中，孙宏斌提到：“我们很多地选择不参与，很多地选择放弃。其实战略就是选择，人生就是选择。选择，要坚决；舍弃，更要坚决。唯如此，才可能做成点事。”

　　一位房地产老板在2013 年中说，没有管理和执行，是穿着夹脚的鞋走路；没有战略和纪律，会走弯路。对于孙宏斌而言，接下来，战略和纪律的坚守，显得比任何时候更加重要。