景瑞地产艰难冲刺IPO:连续三年经营性现金流为负

　　迈入第20个发展年头后，上海本土老牌房企上海景瑞地产集团股份有限公司（以下简称“景瑞地产”）奔赴香港，希望能搭上这一趟通往资本市场的快速列车，为七年上市路画上句号。

　　10月21日，景瑞地产宣布公开招股（名称“景瑞控股”，新上市编号01862），拟集资13亿－17亿港元，10月31日上市。景瑞地产总裁助理许朝辉日前在接受时代周报记者采访时称：“公司正在发股期间，对于认筹及定价等细节，还不便透露。”

　　上市结果如何尚不可知，但不容忽视的是，经过这几年的战略变轨阵痛，景瑞地产扩张和增长速度缓慢，50强排名中已很难看到它的身影。就连与曾被称为“小景瑞”的旭辉集团股份有限公司（以下简称“旭辉集团”）相比，景瑞地产也处于落后态势，如旭辉集团今年上半年销售额已达71.5亿元，已是同期景瑞12.3亿元销售额的5.8倍。

　　同样，为冲刺上市，景瑞地产的财务数据也并不好看：两年多达13次信托融资，其中今年中公司未偿还的信托融资额已占借款总额近五成；公司净资产负债率自2010年的86.6%一路飙升，并在今年6月底达到最高值，为172.9%；2010－2012年，公司连续三年经营现金净额为负数。

　　景瑞地产首席财务官谈铭恒并不认可外界对其公司高负债的质疑，称公司目前负债水平符合经营现状，属合理水平。而对于公司今年销售目标的完成情况，未来如何提振业绩，以及如何进行财务治理等具体运营思路，许朝辉对时代周报记者表示，在此时间点还不方便接受采访。

　　7年上市路一波三折

　　在景瑞地产此次公开发售的3.13亿股股票中，九成为国际配售，在香港公开发售部分占一成，设有回拨机制及超额配股权。公司已落实亚洲私募基金RRJCapital为基础投资者，认购5000万美元（约3.9亿港元）股份，将占集资额最少约23%。时代周报记者从香港某投行获得的消息显示，景瑞地产已于10月24日中午截止公开发售，其初步已录得超额认购，招股价介乎4.2-5.48港元。

　　招股书显示，景瑞地产在国内13个城市拥有27个项目，其中23个位于长三角一带。截至今年8月31日，公司的土地储备建筑面积约为460万平方米。今年上半年，景瑞地产销售收入为12亿元人民币，去年全年为40亿元人民币。

　　“景瑞地产现有项目多分布在三、四线城市，盈利能力低于一线城市项目，却承担更高风险，香港资本市场对这类型区域市场的态度还不算很乐观。” 盛富资本国际公司总裁黄立冲对时代周报记者分析称，今年以来，中小型内地房企中，已有金轮天地、五洲国际以及当代置业等3家成功赴港上市，但三家房企无一融资量突破15亿港元，同时当代置业以及五洲国际认购率不尽如人意，分别仅为12%和57%。以景瑞地产最高募资额17亿港元来看，依旧不算多。

　　而在中房信研究总监薛建雄看来，如今城镇化可谓房企新一轮战略发展机会，如能突破上市瓶颈，打通海外融资平台，不少房企宁愿降低发行价格，也要“流血上市”。

　　事实上，对于发展规模并不算大的景瑞地产而言，上市已经是个多年的话题。时代周报记者梳理发现，在2006年圣诞节前夕，景瑞地产就对外喊口号称，公司已在全国储备土地5000亩，拟在2008年完成海外上市。不过出海上市的这场冲刺，以完败告终。

　　2009年起，景瑞地产放弃海外上市，转投A股IPO。不过这次A股IPO之行，尚未经历过会便遭遇到新股发行冷冻。2011年10月中信证券撤回了景瑞地产的A股IPO申请，并解释称受累于国家宏观调控的紧缩政策，公司IPO申请撤回率居高不下。如本次景瑞地产上市成行，按计划，公司将把所募集资金的90%用在南京、苏州、杭州、宁波及绍兴收购新项目或开发用地。

　　“对于景瑞来说，上市就是要获得资本市场的支持，重新回归一二线城市并再次获得进入主流经济圈的发展机会。” 克而瑞研究副总经理林波对时代周报记者介绍称，从募资未来投资方向看，景瑞地产现已不提“进军长三角三线城市”，转为变成要覆盖长三角核心城市。

　　弃守大本营转战三线中掉队

　　时光机器拉回到上世纪90年代，景瑞地产曾在上海开发了上海花园城、徐汇新城、嘉城等经典项目，并逐渐积累了名气。不过在2010年那波宏观调控来临前，公司选择出走上海，并杀入长三角周边，大力拓展太仓、泰州等城市市场，瞄准当地刚需客户。在房企队伍里，景瑞地产是少数完全放弃大本营而选择开拓三线城市的异类。但是，难题很快接踵而至。

　　“在常州、泰州、南通等地，景瑞地产在售的项目均只有一两个。这样分散操作很难做到深耕，区域标杆地位其实也很难树立起来，”沪上一位房企营销总监并不看好景瑞地产的三线城市布点模式，他说，随着众多大开发商纷纷进入长三角三线城市，以景瑞地产的资金实力、品牌影响力很难与财大气粗的大鳄比拼，只有采取降价策略，如2011年9月，景瑞在太仓的住宅项目“景瑞荣御蓝湾”，成为当时全国首批因降价被砸的楼盘。

　　销售业绩孱弱之态也随之明显。在克而瑞近日发布的前三季度城市房地产TOP10榜单中，在长三角南通、苏州、南京、宁波等城市的销售排名中，均找不到景瑞地产的身影。

　　“景瑞地产这几年的战略转移，在节奏上或者在投资方向和城市选择上，出了一点偏差。这两年，尤其是去年到现在，一二线楼市的表现明显要比三四线城市强，这也让这家很有潜力的地产公司无形中丧失了不少机会。”林波称，景瑞地产这几年增长速度并不快，跟几年前规模差不多的房企相比已经落后。事实上，仅与曾被称为“小景瑞”的旭辉相比，后者今年上半年销售额已达71.5亿元，是同期景瑞12.3亿元业绩水平的5.8倍。

　　“在上海、天津等地，景瑞项目卖得也都比较慢，比如上海美兰湖领域，一个体量不大的盘卖了三年，同期顾村的楼盘体量更大的一年就清盘了。”景瑞地产已离职员工亦对时代周报记者称，公司项目运营效率低，跟战略定位有关，其中楼盘分散也导致公司大部分营销能力跟不上，公司2007年至今，差不多每年换一个营销总监。

　　这场转型的豪赌，让景瑞地产从上海本土地产龙头的云端跌落。景瑞地产也意识到这个问题。从2012年下半年开始，公司开始进军宁波、杭州、南京等长三角二线城市，甚至想重回上海。不过，在上海、杭州等地地价飙升的如今，它的回归之路注定不平坦。

　　以上海为例，景瑞去年开始在上海参加了6次以上土地竞拍，关注过嘉定新城等重点区域的住宅地块，希望拿地回归，但至今未能如愿从土拍市场拿地，而是通过上海凤翔股权来间接获得上海青浦一幅地块。

　　连续三年经营性现金流为负

　　面对史上最严厉调控，多次对接资本市场未果且没有规模优势的景瑞地产不得不大举融资为项目的发展铺路，其中高成本的信托已逐渐发展为景瑞地产颇为依赖的输血渠道。在过去的2010年-2012年间，景瑞地产透过信托融资安排所筹得的借款分别为6.1亿元、7.49亿元、11.4亿元，呈逐年攀升之势。截至2013年6月底，景瑞地产通过信托融资筹得的资金达到22.34亿元，占到同期借款总额46.65亿元的47.9%。

　　招股书内容显示，景瑞地产与8家信托公司有合作往来，截至今年8月底，公司共有13笔信托融资计划未偿还，当中融资成本最高的，是与陆家嘴国际信托的一笔，融资1.5亿元，年利息高达18%。

　　信托融资的成本明显高于同期银行贷款。一组数据显示，2010年至2013年中，景瑞地产通过银行的借贷利率分别为6.04%、6.96%、7.03%、7.51%，而对应的信托融资利率已分别为15.26%、15.16%、16.60%、14.98%。

　　对于为何选择如此高成本的融资方式，有景瑞地产内部人士认为：“虽然成本较高，但相比银行借款，信托融资通常在可动用性、审批时间表及偿还要求方面更具可灵活性，对于公司部分项目开发而言，能够有效地替代资金来源，尤其是在2010年及2011年银行信贷环境收紧期间。”

　　有不愿具名的分析人士对时代周报记者称，对于中小房企来说，高额的融资费用会吞噬公司相当一块利润，而这块成本逐年摊销的同时，对利润和毛利率的吞噬是长期的，或可导致这几年甚至未来几年，景瑞地产的盈利能力都难以提升。现实亦然。时代周报记者发现，在2010-2013年6月底的三年半时间里，景瑞地产总资产从92.93亿元壮大至128.14亿元，资产规模扩张了仅约1.4倍。对应的营业收入从2010年底25.3亿元增长到去年底的40.6亿元，仅增长1.6倍，而净利润也仅相应从3.37亿元到3.41亿元，只增长1.01倍。

　　而自2010年起，景瑞地产经营活动现金流连续三年为负，分别约为4.5亿元、3.5亿元和3.2亿元的负现金流，直到今年中，这一数字扭亏为正为1.4亿元。而公司还一度依靠利率高达16%的3000万小额信贷款来做资金周转，也可见其对资金的渴求之烈。

　　日前有媒体援引分析称，“景瑞地产今年频繁通过信托融资扩张，为的就是上市，因为土地储备的量关系到公司的最终估值，如今到了IPO埋单的关键时刻。”