内地房产高息债热爆 50天发行52.5亿美元

　　“每天一档新债，开发商的胃口好像无底洞，投资者也如饥似渴。”Calvin任职于投行债券资本市场部（DCM），9月开始，他最早都要凌晨2点才能下班，与无所事事的7月形成鲜明对比。

　　美联储9月19日决定延迟退市，几乎同时，中资地产商开始了“疯狂发债”。综合惠誉、穆迪和香港交易所的数据，共有9家房地产公司在短短50天内发行超过52.5亿美元的债券，这还不包括万达商业地产即将发行的大额美元债。

　　如此大规模的发行并没有造成市场“消化不良”，多只债券录得超额认购。中国海外发展发行的3档高级无担保债券，总额15亿美元，录得131亿美元的超额认购。其中，高息债的投资者绝大部分来自私人银行客户。

　　高盛（亚洲）执行董事兼债券策略师何建勋5日在香港表示：“看不到内地开发商有债务违约的风险，因大部分房地产企业利用2012年的拓展寒冬期提前偿还了高息债务；集中发新债更多是看重较低的融资成本，重组资产结构。”

　　高息债扎堆

　　9月17日，绿城中国率先发行了第一笔3亿美元的六年期优先票据，年息8%，打破了长达3个月的美元债“空窗期”。自此便一发不可收。

　　在多达10家房企的发债名单中，既有中海外、万达商业地产等龙头开发商，亦有恒大、碧桂园等长期负债率高企的债主，就算中小型开发商也抢闸发行，当代置业（中国）不惜开出13.875%的罕见票息。

　　从发行目的分析，无外乎债务再融资和拓展业务买地。

　　以恒大地产为例，虽年初已配股融资43.5亿港元，仍决定发行总额10亿美元，2018年到期的8.75%息率优先票据，扣除财务成本，共计9.93亿美元全部用于为现有债务再融资。

　　翻查恒大的中报，2010年1月至2011年1月期间先后发行了4笔优先票据，总额184亿元。其中，2011年1月13日发行的3年期7.5%优先票据55亿元，最先于2014年1月12日到期，剩余三笔票据分别在2015年1月、4月和2016年1月到期，票面息率最高达到13%。

　　法国巴黎银行房地产研究部主管李伟烈表示，若计入436.50亿元的未付土地款，恒大的实际净负债率可能是134%，而不是财报公布的58.4%。恒大总债务近八成需要在未来2年内偿还，数额达到590亿元。

　　“恒大未来的高增长非常依赖‘以债养债’的固有模式，债务风险较高，二三线为主的物业组合存在不确定性，但胜在现金流足够充裕。”穆迪助理副总裁、企业融资分析师梁镇邦表示。截至6月底，恒大期末现金总额为419.7亿元。

　　投资海外和国内买地是内地房企急需扩充资本的另一大因素。绿地集团8月底刚刚宣布“借壳”盛高置地在香港上市，主席张玉良提出在四大洲六个国家八大城市全线出击的海外拓展计划，计划2014年在海外实现100亿元的销售目标。绿地香港就是集团天然的海外融资平台。

　　10月4日，绿地香港首次发行3年期美元债券，规模7亿美元，息率仅4.75%，与10月31日发行的中海外美元优先票据，成为年内少有的被三大评级机构授予投资级别的房地产债券。

　　外资回流 各显神通

　　“发债成本较低固然吸引内地开发商，但多元化的回流渠道也不可或缺。项目直接注资和股东及联营公司贷款是目前最普遍的方法。” 梁镇邦介绍。

　　中海外作为少数坐享投资评级的开发商，其回流途径较为直接，以美元形式的海外资本主要依赖股东贷款FDI（外商直接投资）和联营公司股本投资。公开资料显示，中海外联营公司、共同控制实体及其他占用资金总额在2009年仅为22.68亿元，至今年6月底，已猛增至168.4亿港元，可见大部分资本透过参股联营实体和注资合营项目实现。

　　外币还可以用来直接支付土地款。9月5日，新鸿基以全资附属公司名义耗费217.7亿元投得上海徐汇区土地使用权，成为上海地王。其中新鸿基就先支付了44.08亿港元作为保证金。

　　梁镇邦介绍，不仅是上海，大多数一线和二线城市均接受以外币形式缴纳土地转让款的保证金，开发商也可以选择在项目开建后以美元注资，但须缴纳一定比例的资本税，具体税率根据项目大小和建造期限厘定。

　　私银投资首选

　　11月2日，中海外成功发行了三档高级无担保美元债券，5年期、10年期和30年期各5亿美元，息率分别为3.375%、5.375%和6.375%，最后定价与美国国债的息差，均远低于初步指导息率，反映市场认购踊跃；市传15亿美元发行共获得131亿美元超额认购。

　　有投行人士感叹：“如果说蓝筹房企还有传统基金捧场，那些没有评级的垃圾债则几乎被私人银行包办了。”

　　新加坡银行财资交易和产品开发主管Fidelis Orusche告诉记者，由内地开发商发行的高息债券年初至今已获得4.4%的资本收益，除中东高息债（规模很小）外，是摩根大通新兴企业债券指数（JPMCEMBI）所有类别中表现最好的。

　　“内房高息债至今没有违约记录，公司定期披露财务信息，加上超越全球所有地方的超高息率，吸引了全亚洲的高净值人群。” Fidelis表示。

　　在香港，过热的投资气氛甚至惊动了香港金管局和证监会下发风险指引，提醒所有认可机构在销售高息债券时强调违约及流动性风险。

　　恒生私人银行及信托服务主管陆庭龙透露，银行只会给获得最高风险评级的专业投资者销售低评级或无评级债券。现实情况中，客户通常会把购买的高息债抵押给银行，借取最高50%的