债务风险和房价泡沫真的存在吗？

　　中国土地价格估值过高吗？也许是的。中国有那么多人口刚需，并且缺乏适合的建筑用地，而且经济一直在飞速增长，所以地价一定不会低。在全国范围内，衡量房屋购买力水平的收入与房价比例已经有所提高，接近其他活力经济体的同等水平。而北京、上海作为一线城市，其房地产价格已经接近德里，新加坡，香港，台北。

　　政府和人民都在担心两个不同的财经问题。政府在担心债务问题，中国的债务占GDP比重过高，因为在历史上达到类似负债水平的国家都在不久之后崩溃。而中国的老百姓更加担心房地产泡沫会不会破裂。

　　然而，从借款人和银行的报表中几乎看不出这个迫在眉睫的大问题。按照全球标准，中国政府的负债率并不高，并且，地方债拥有真正有价值的资产作为抵押。与西方相比，中国居民的负债水平也不高，而且，他们还有存款和持续增长的收入支持。

　　现有数据表明，大多数公司的利润和现金头寸并没有明显恶化，同时更加脆弱的国有企业也有主权担保支持。很多分析师在详查报表后都觉得中国的债务状况虽有恶化但依然可控。

　　为什么详细分析与广泛的宏观债务指标的预警如此大相径庭？答案就在于土地价值在这种趋势塑造的过程中起到的作用，这也正是中国百姓的忧心之处。

　　我们看看两个亟待解决的问题困扰着财政专家：一是，央行所定义的社会融资总量中，债务和信贷占GDP比重在不断攀升；二是，信贷扩张与GDP增长之间的联系在日益削弱。

　　第一个问题表现在，信贷总额占GDP的比例在过去的五年里激增约50%至60%，并且被人们视为经济崩溃的先兆。很多人觉得GDP激增的原因是影子银行参与了房地产开发制造泡沫，不负责任的后果。第二个问题是，与十年前相比，信贷扩张刺激GDP的效果越来越弱，这说明了中国要想摆脱债务负担将会十分困难。

　　而把这两个问题联系在一起的正是土地价格。但是，由于住房私有化决定造成国内房地产市场在九十年代才异军突起，所以土地价格的重要性没有得到很好的理解。而中国正常运作的房地产转售市场则是在过去的十年中开始形成的。这就是为什么十多年前应对亚洲金融危机的巨额刺激计划没有推高房价，而08、09年的刺激计划却造成房价飙升。

　　大部分近期的信贷增长造成了地价和其它资产价格的上涨。因为土地和其它资产的转移不包括在国民账户中，所以相关的信贷增长不会增加GDP。这就解释了为什么信贷增长无法像过去十年一样拉动GDP.

　　房地产和相关土地价格的增长是平衡的还是泡沫经济？我们只能用中国的特殊性作出部分解释。2000年以前土地基本是国有的，土地的市场价格无法得到公允。随着商品房市场的出现，大家开始慢慢发现了土地的真实价值，但是在迅速发展的经济热潮中需要一些时间确定土地价格。

　　从2004年至2012年的中国居住土地价格指数(由沃顿商学院、新加坡国立大学房地产研究院、清华大学恒隆房地产中心联合编制发布)可以看出，全国土地价格增长了将近四倍，其中一线城市地价增长超过四倍，二线城市地价缓慢上升。

　　这样的增长未免让人觉得过快，但是莫斯科的房价也有在6年中增长6倍的记录。当时的俄罗斯经济情形与中国类似，一是经济趋于稳定，其次就是房地产私有化。

　　中国土地价格估值过高吗？也许是的。中国有那么多人口刚需，并且缺乏适合的建筑用地，而且经济一直在飞速增长，所以地价一定不会低。在全国范围内，衡量房屋购买力水平的收入与房价比例已经提高，相当于其他活力经济体的同等水平。而北京、上海作为一线城市，其房地产价格已经接近德里，新加坡，香港，台北。

　　最近，信贷GDP占比激增是 “金融深化”的表现。“金融深化”是类似于发达经济体的特征，并不是资产市场化过程中的金融波动。如果是这样的话，高信贷比率符合财务指标详细审查得出债务状况风险可控的结论也就说得通了。

　　所以，我们无须对近期激增的债务水平和房价担忧。但是，因为现在的房价已经趋于真实价值，所以政府对待信贷增长仍需谨慎管控。

　　(本文作者介绍：美国卡内基国际和平基金会高级研究员、世界银行前中国业务局局长Yukon Huang。获耶鲁大学获经济学学士学位；普林斯顿大学获经济学博士学位。中国经济专家，其观点在主流国际媒体和专业期刊中刊登。)