房地产为什么是“泡沫之王”？

　　总是在回首看来萧瑟处，才知那是个泡沫。自去年始，中国房价又启动一轮上涨行情，泡沫说、合理说各执一词，热闹非凡。“泡沫”只有在它破灭之后才能确诊。此时，我们不妨先放下买还是卖的纠结，来看看行为金融学家是如何分析房产的。

　　文丨朱宁 作者信息：上海交大上海高级金融学院副院长、美国耶鲁大学国际金融中心教授研究员

　　近来，中国一线城市房价的快速上涨吸引了所在城市、周边城市、相关领域乃至全球企业和投资者的关注。关于中国房价是否出现泡沫或者泡沫是否接近崩盘的讨论也越来越多。

　　之所以很多既没“刚需”、也没“丈母娘压力”的海外投资者也如此关注中国的房价，很大程度上是因为，从历史角度看来，房地产可能是最容易发生泡沫、泡沫崩盘之后对经济影响也最大的经济部门。

　　尤其是在最近30年国际金融市场 的变化过程中，无论是上世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代初的美国区域性的房地产泡沫和存款贷款银行危机，还是2008年的美国房地产危机和西班牙、爱尔兰等欧洲国家出现的房地产危机，都对危机所在国的经济和全球经济金融体系带来重大冲击和危害。因此，可以说，在所有资产类别和所有历史泡沫中，房地产是当之无愧的“泡沫之王”。

　　那么，为什么房地产行业最容易形成泡沫？房地产泡沫为何如此难以化解？在崩盘之后为何又难以消化呢？

　　为什么是房地产

　　首先，从行业自身的特质来看，房地产行业具有形成泡沫的独特“优势”。

　　正像诺贝尔经济学奖得主弗里德曼说的，几乎所有通货膨胀都是货币现象，几乎无论哪种泡沫，归根结底都是货币超发、供应过量所致。基于房地产行业的体量和人口结构的变化，房地产行业往往成为吸收天量货币供应和流动性的不二选择。

　　恰如艺术品、沉香、黄花梨木一样，房地产作为消费品和投资品的双重属性，使得广大投资者或消费者都难以完全放弃使用成熟的金融投资理念和思路来衡量房地产。

　　由于相信这种具有消费属性的投资品和一般投资标的不一样，投资者在房地产市场的投机心理和风险偏好，要远高于其在金融资产领域。

　　其次，和金融资产不同，房地产市场缺乏做空机制。即使有投资者看空房地产市场今后的走势，也无法通过交易手段向其他投资者传递自己看空房地产市场的信号。加之房地产市场交易频率本来就大大低于金融资产的交易频率，价格防线过程非常缓慢，因此看空房地产行业的信号和信息，往往要经过很长时间才能得以反映。这也解释了为什么房地产泡沫持续的时间往往远长于金融资产泡沫的原因。而在房地产泡沫崩盘之后，市场恢复的周期也同样长于金融资产泡沫的恢复周期。

　　由于人类行为固有的过度自信本质，人类在预估今后情况的时候，通常会高估今后不确定事件带来的好处，而低估今后不确定事件存在的不确定性和可能带来的损失。由于房地产行业的长周期性，投资者在考虑投资时往往会高估今后经济结构、人口流动和购买力对房地产投资带来的正面影响，而往往低估房地产行业因为人口老龄化、经济热点转移、本币贬值所带来的风险。这种过度乐观和自信的心态，也会进一步增大房地产泡沫形成的几率和拉长房地产泡沫维持的时间。

　　再者，由于房地产具有行业链条长、对经济增长影响力大等特点，房地产行业的发展具有明显的短期“正向外部性”，有助于全国众多行业的增长和发展，容易获得政府和监管层的支持。而回顾人类历史上任何一次大泡沫，背后几乎无一不是受到当时政府或明或暗的支持和鼓励。因此，政府的支持和鼓励，也是房地产行业容易形成超级泡沫的一个重要原因。

　　除此之外，房地产行业无论在房源信息、房地产质量、买卖双方报单、地区房地产市场发展趋势等方面，都存在着严重的不确定性。由于房地产开发商、贷款银行、房地产中介等行业，都从房价上涨过程中得益而在房价下跌过程中受损，因此这些行业明显的利益冲突也导致了房地产领域的信息披露永远都不是公正、公平和公开的，反而对于房价上涨带有明显的偏向和鼓励性质。

　　泡沫破灭之后的危机

　　那么，为什么上世纪80年代的日本房地产泡沫和本世纪前十年美国房地产泡沫对于经济的冲击，要远大于其他金融资产泡沫呢？换句话说，为什么促成房地产泡沫的政府会在房地产泡沫崩盘之后，难以控制房地产泡沫对于经济和金融体系的冲击呢？

　　首先，恰恰由于上文所讨论的房地产行业对于经济增长的短期“正向外部性”，使得和房地产行业相关的政策制定变得非常复杂，因此很难独立。无论在国内还是海外，对房地产行业的调控都或不可避免地带来经济增长速度的下滑和就业流失。因此，虽然很多时候监管层意识到了房地产行业泡沫的严重程度，但是出于政治或者经济大环境的考虑，宏观政策往往会选择对于房地产泡沫投鼠忌器，网开一面，甚至网开几面，难以对已经形成的泡沫起到应有的制约和限制作用。这也可以解释为什么即使到了房地产泡沫崩盘之后，政府政策仍然将不切实际的希望寄托于房地产泡沫的进一步吹大上。这种政策既无助于防止泡沫形成，也无助于直面泡沫崩盘所带来的不得不解决的众多难题。

　　而房地产行业消费与投资的双重属性，不但使得房地产行业的政策出于“保增长、保民生”的考虑而有助于泡沫的形成，而且又因为房地产的金融属性，使得几乎任何一次房地产泡沫的崩盘，都无一例外地演化成为银行业危机和金融危机。由于房地产贷款和灵活的首付机制造就了房地产投资领域与生俱来的高杠杆，因此房地产投机者心知肚明自己只需要对自己的房地产投机承担一定程度的风险。一旦房地产价格下跌的幅度明显超过了自己的首付比例，投机者会“义无反顾”地决定断供，把价值已经远远低于当初房地产贷款发生时作为抵押品的房地产和资不抵债的现实，一股脑都丢给银行去承担和解决。

　　由于房地产市场和房地产泡沫往往是区域性的现象，如果房地产泡沫崩盘引发的只是区域性的银行危机和金融危机，那么问题还相对比较好应对和处理。然而，随着过去几十年金融创新和资产证券化，研究表明，越来越多的银行因为意识到自己可以把和房地产相关的资产通过证券化打包卖给其他投资者，因此降低了对于自己房地产贷款质量的把关。而资产证券化又把本来区域化的房地产泡沫，通过金融资产的方式传导到全国乃至全球的金融体系，进一步加大了房地产泡沫崩盘之后的波及面和杀伤力。

　　当然，在房地产泡沫时期形成的财富效应给经济增长带来了正面贡献，但在房地产泡沫崩盘的时候，就变成了负面的财富效应；对于已经面临挑战的经济形成进一步的压制，进一步加剧了房地产泡沫崩盘本身给经济带来的冲击。而负面财富效应也有可能引发消费者和企业对于今后价格水平预期的变化，从泡沫时期普遍存在的通货膨胀的心理，转变为通货收缩的预期。这种价格预期的转变，又有可能进一步压抑社会层面的总消费和总供给，导致经济进入螺旋形下滑周期。

　　最后，从日本、欧洲各国的教训看来，房地产泡沫一旦崩盘之后，市场消化房地产泡沫的难度远远大于对其他资产泡沫的消化，而且很多地方的市场，甚至在十年、数十年之后，都难以再次回到泡沫顶峰时期的价格。那么，为什么房地产泡沫的危害如此难以消散呢？

　　正如前文所讨论的，由于房地产行业本身投资和消费的周期都比较长，因此泡沫形成所需的时间和泡沫消化所需要的时间也都远远多于一般的金融资产泡沫。与此同时，由于受到人口总量和变化趋势的限制，房地产的真实有效需求难以在长期发生大幅波动，因此之前房地产泡沫中的炒作和需求透支越强烈，之后房地产市场面临的供大于求的现象就越明显，房地产市场恢复所面临的挑战就越大，所需要的时间也就越长。

　　转载自财新网本文内容节选自作者新书《刚性泡沫》