嘉事堂:依托物流配送基地拓展盈利空间

　　要点:
　　1、2013上半年业绩增长较快,期间费用基本稳定
　　2013年上半年,公司实现营业收入15.88亿元,同比增长30.58%;实现归属于上市公司股东的净利润5984.04万元,同比增长49.17%;扣非后净利润4818.89万元,同比增长22.29%;归属于上市公司股东的净资产11.13亿元,同比增长1.7%;基本每股收益0.25元。收入和利润增长的主要原因是批发纯销业务快速增长。由于补充流动资金使得短期贷款增长,使得财务费用率同比增长0.3个百分点,期间费用率小幅上涨0.37个百分点;由于毛利率较高的医药物流业务增长较快,整体毛利率同比小幅提升0.22个百分点。同时公司预计2013年1-9月份实现归属上市股东净利润为7395-8533万元,同比增长30-50%。
　　2、物流配送能力逐步扩大,首钢合作创新服务模式
　　公司主营医药批发、连锁、物流等业务,属于医药商业行业。继2006年成为北京社区配送中标的两家企业之一后,在2012年底的新一轮北京社区招标中成为五家配送商之一。公司新增通州、顺义、延庆等5个区的社区医院配送资格,业务区域由原来的3个增加至8个。除了海淀区外,其余地区不再承诺独家配送资格--即会有其他配送商参与进来,尽管如此,由于公司之前只覆盖3个地区的药品配送工作,因此此次配送范围的大幅扩大将大幅提升公司的药品分销业务量,预计覆盖医院数量增加超过30%。
　　公司2011年组建嘉世盛世,持股51%,从事医疗器械代理业务。主营高端心脏介入耗材,代理美国强生、德国百多力等知名品牌的介入耗材。嘉事堂自有物流配送中心及其冷链配送体系有利于满足高价值耗材的配送需求;同时可以利用自身的已有的渠道,进入医院供应体系。医疗耗材毛利率高,2013上半年,嘉世盛世已实现收入9240万元,净利润1149万元;而2012年全年收入只有8158万元,净利润753万元。公司在高端器械代理的渠道叠加效应已逐步显现。
　　作为药事服务模式创新的一种尝试,公司与首钢总公司合作推出的“GPO模式”。如果进展顺利,则可以大幅提高公司的盈利能力;将来如果能成功复制的话,可大幅提升公司成长空间。
　　作为药品、器械耗材等产品的销售、配送业务的依托,医药物流能力是考察企业的关键因素之一。为了满足业务需求,公司已先后建设了三期医药物流项目。其中三期项目已于2013年5月竣工,已开始逐步贡献业绩。目前公司运营仓储面积已达4万平方米,年配送能力超过百亿元。同时为了填补北京西部地区现代化专业化医药物流空白,降低目前北京西部地区社区、医院配送成本,强化快速反应能力,公司拟在石景山地区建设京西物流项目,以京西医药物流为依托参与行政区域医改,扩大市场规模,有效实施东西两翼布局,推动纯销业务发展。公司物流配送基地的不断扩大,成为公司发展的基石。
　　3、盈利预测
　　我们预计公司2013-2015年净利润增速分别为44.7%、36.9%和19.7%,EPS分别为0.39、0.54和0.64元,目前股价对应PE分别为34、25和21。依托不断扩大的物流配送能力,公司的社区配送业务、医疗器械耗材代理业务和首钢模式的创新服务业务等快速增长,将对公司未来几年业绩产生积极的影响,预计未来12个月合理估值为14元,维持对公司的“增持”评级。
　　4、风险提示
　　1)应收账款周转天数90天远高于行业平均60天,随着业务增加,公司应收账款逐年大幅增长致使资金链紧张风险;
　　2)药品配送业务量、器械销售情况可能低于预期风险;
　　3)医院二次议价压缩医药流通行业的利润风险;
　　4)国家出台相关政策抑制行业发展风险。