贪婪的药明康德

　　私有化回归套利、重要股东疯狂套现、推出低门槛股权激励，无不体现出药明康德管理层和重要股东的贪婪之心。

　　前脚刚刚套现完66.26亿元的药明康德(603259.SH)近日再度发布减持公告，公司首发前重要股东拟减持不超过10.74%的上市公司股份，可套现金额约为135.22亿元。超过200亿元的减持，彻底震惊整个资本市场。

　　这些迫不及待疯狂套现的重要股东，均是在IPO之前突击入股成为药明康德股东，短短三年多时间获取了19倍以上的收益，背后的股东背景值得高度关注。如此暴利，一切要归功于创始人精心谋划的“一拆三”私有化回归，在此过程中管理层以及与之关系密切的机构成为跨市场套利最大受益人，而二级市场成为最大买单者。

　　药明康德的贪婪还体现在最近推出的股权激励计划，这项计划对净利润没有任何考核要求，仅仅对收入方面给出了一个极低的考核门槛，这本质上是对中小股东利益的一种损害。

　　疯狂减持

　　8月14日，药明康德发布公告称，Glorious Moonlight Limited 等共7名首发前股东合计拟减持不超过10.74%的上市公司股份，7名股东合计计划减持股份1.76亿股，以8月21日收盘价76.83元/股计算，本次减持可套现金额约为135.22亿元。

　　根据减持计划，Glorious Moonlight Limited计划减持不超过3276万股，减持比例不超过2%；Summer Bloom Investments (I) Pte。 Ltd。 计划减持不超过2457万股，减持比例不超过1.50%；嘉世康恒(天津)投资合伙企业(有限合伙)计划减持不超过3276万股，减持比例不超过2%；ABG-WX Holding (HK) Limited 计划减持不超过3276万股，减持比例不超过2%；HCFII WX (HK) Holdings Limited 计划减持不超过3276万股，减持比例不超过2%；上海金药投资管理有限公司计划减持不超过1638万股，减持比例不超过1%；深圳市平安置业投资有限公司计划减持不超过399万股，减持比例不超过0.24%。

　　如此巨大的减持金额，绝对可以冠绝全部A股上市公司，引发市场广泛质疑。就在抛出此次减持计划之前，前面这7家股东就已经套现了天量资金。

　　2018年4月13日，药明康德公开发行A股股票1.04亿股，并于2018年5月8日在上交所上市。2019年5月8日，药明康德首次公开发行限售股到期解禁，解禁股份共计6.14亿股，占上市公司总股本的52.51%。

　　在IPO股份解禁之前，药明康德便迫不及待抛出了首份减持计划。4月30日，药明康德公告称，上述7名股东计划减持不超过11.93%的股份，减持窗口期为5月29日至8月10日。其中前5名股东持股比例在5%以上，后2名持股比例不到5%，除深圳市平安置业投资有限公司外，其余股东均为药明康德前十大股东。

　　药明康德8月13日发布的公告显示，上述7名股东在2019年5月13日至2019年8月10日期间通过集中竞价、大宗交易，总计减持了8973万股药明康德股份，占公司总股本的5.48%，累计套现66.26亿元。

　　如果这次减持计划能够顺利实施，届时这7名股东的减持金额将高达200亿元。IPO本意是支持实体经济发展，而药明康德IPO解禁之后立即疯狂减持的这种行为，不仅对小股东是一种伤害，同时也绝非监管部门所乐意看到。

　　这7大股东疯狂割韭菜背后，《证券市场周刊》记者注意到，其均是通过IPO之前突击入股成为药明康德股东。

　　招股书显示，2016年3月14日，药明康德前身“苏州药明康德新药开发有限公司(下称‘药明有限’)”董事会作出决议，同意 WXAT BVI(药明康德维京)将其持有的药明有限 91%股权分别转让给 G&C VI(群云VI)等 32 名受让方。在上述7位减持股东中，除了深圳市平安置业投资有限公司以外，其余6家均在这次交易中的32名受让方之列，从而突击成为药明康德股东。

　　招股书称，这次交易参照药明有限截至2016年1月31日的净资产值，各方协商确定本次股权转让中药明有限的估值为35亿元，转让股权单价均为3.89元/出资额。据《证券市场周刊》记者统计，上面6家股东受让股份合计4.28亿股，对应的入股本金合计16.66亿元。

　　根据公告，这6家股东在5月8日解禁之前持有上市公司的股份仍然是4.28亿股，按照5月8日不复权收盘价80元/股计算，这部分股份对应的市值合计为342.4亿元，相比初始投入本金增长19.55倍。值得注意的是，8月21日收盘价相比解禁日收盘价涨幅35.31%，如果按照8月21日收盘价计算，这个收益率就更高了。

　　这也就意味着，上面这6家股东在短短3年时间之内就赚取了19倍以上的收益，远远超过全球股神巴菲特。这些获取暴利的股东凭什么能够在IPO之前突击入股药明康德呢？这些突击入股方背后的股东背景又是什么呢？这些都值得投资人和监管层高度关注。

　　私有化回归套利

　　药明康德首发原股东获取暴利，一方面得益于IPO制度红利，另一方面主要归于管理层精心谋划的私有化回归。

　　作为中国最大的新药研发外包服务公司，2007年药明康德选择在美国纽交所上市，股票代码为“WX”。

　　2015年上半年，资本市场迎来了私有化回归A股的浪潮，25家中概股都宣布要进入私有化退市进程；一直以来，中美市场的估值差都让中概股烦恼不已，为了谋求更好的估值，不少公司都启动私有化回归A股。药明康德从2015年4月初次宣布到2015年12月彻底完成，仅仅花费了不到8个月的时间。

　　但与其他中概股不同的是，药明康德选择了“一拆三”的私有化回归方式，即将美股上市公司业务分拆为三部分，分别在新三板挂牌、香港申报IPO以及A股IPO。

　　私有化退市之前，药明康德首先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌，并将药明生物相关业务从上市体系内剥离，随后推进纽交所上市公司主体的私有化。私有化完成后，进一步推动已经剥离出去的药明生物以及退市之后的药明康德分别在港股和A股IPO。

　　合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日，药明康德推动合全药业在新三板成功挂牌，开创了海外上市公司子公司在新三板挂牌的先例。

　　新三板挂牌以及资产剥离完成之后，以董事长李革为首的管理层，联合汇侨资本Ally Bridge等机构，于2015年4月29日提出了无约束力的私有化要约。私有化要约价格为：每普通股5.75美元，这一价格较2015年4月28日收盘价溢价16.2%。以5.75美元/普通股价格计算，私有化总成本约为33亿美元。

　　在私有化完成以后，前期剥离出去的药明生物进行了股权的变更以及重组。Biological Holdings成为的控股股东，持有药明生物88.74%股份。药明康德4名创始人直接以及间接通过Biologics Holdings、G&C Limited等公司，控制药明生物超过30%的表决权。

　　2017年6月13日，药明生物成功在中国香港上市，公开发行1.92亿股，发售价为每股20.6港元。药明生物的公开发售获大量超额认购，超购37.46倍，上市之后股价一路上行，按照8月19日收盘价计算总市值高达1023亿港元，对应人民币921亿元。

　　私有化后的药明康德也于2017年3月与华泰联合签订了辅导协议，2018年2月6日披露招股书，仅仅过了50天，就于3月27日顺利过会，2018年5月8日正式登陆主板市场。

　　至此，药明康德“一拆三”私有化回归顺利完成。按照8月19日收盘价计算，A股的药明康德、港股的药明生物、新三板的合全药业，总市值分别为1212亿元、921亿元、213亿元，三者合计为2346亿元人民币。

　　值得注意的是，药明康德私有化成本仅33亿美元，通过“一拆三”私有化后回归，不到4年时间就实现了10倍的收益。这背后虽然有业绩增长因素，但最主要的还是因为中美两地的巨大估值差异，即国内估值水平远远高于美国。

　　药明康德私有化回归的最大受益人是创始人、管理层以及与之关系密切的机构资金，二级市场小股民则成为买单者，本质上属于跨市场套利割韭菜。因此，中概股回归引来了市场广泛质疑，监管层随后出台政策大幅收紧。

　　2016年5月6日，证监会新闻发言人张晓军表示，中概股回归A股有较大的特殊性，对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注，目前证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究。在此之后，中概股回归A股基本按下了暂停键。

　　低门槛股权激励

　　7月19日，药明康德发布 2019 年限制性股票、股票期权、股票增值权激励计划：拟对 2048名激励对象授予不超过2106万股A股股票，占总股本的1.29%，首次授予价格为32.44元/股；拟对487名激励对象授予529万份A股股票期权，首次授予行权价格为64.88 元/股，对应总股本的 0.32%；拟对234名激励对象授予290万股H股股票增值权，行权价格为72港元/份，对应总股本的0.18%。

　　从具体的解锁条件上看，上面三种激励方案均分为三个批次解锁或行权，比例为4:3:3，考核的主要指标是公司2019-2021年的收入相比2018年增长分别不低于 15亿元、30亿元、45亿元。

　　股权激励是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的员工激励方法之一。目前，A股市场中推出股权激励计划的上市公司数量不在少数，几乎所有都是以净利润作为最核心的行权考核指标。

　　反观药明康德这次推出的股权激励计划，仅仅对收入有考核要求，但是对净利润却没有任何要求，这无疑大幅降低了股权激励达标门槛，激励意义大打折扣。

　　从收入考核本身来看，药明康德定的门槛也是极低。公司2018年收入96.14亿元，按照股权激励考核要求计算，2019-2021年考核收入相比2018年的增幅要分别达到15.6%、31.2%、46.81%。如果按照年度同比来看，2019-2021年收入同比增幅要分别达到15.6%、13.5%、11.89%。

　　从历史比较来看，这次的收入增速考核标准非常低。财报显示，2016-2018年，药明康德收入分别为61.16亿元、77.65亿元、96.14亿元，同比增速分别为25.24%、26.96%、23.80%。

　　再者，相比净利润而言，收入科目更易调节，如放宽信用、增加低毛利的贸易业务、收购等诸多方式，均可以轻松实现增加收入的目的，药明康德此次股权激励设定的门槛无疑是偏低的。

　　股权激励本应兼顾管理层和股东的利益，两者要实现双赢。但是从药明康德这次推出的股权激励计划来看，更多的是偏向了管理层的利益，这种低门槛股权激励本质上是对小股东利益的一种损害。

　　资产隐忧

　　8月20日，药明康德发布2019年中报，上半年公司实现营业收入58.94亿元，同比增长33.68%；净利润为10.57亿元，同比下降16.91%；扣非后净利润为9.93亿元，同比增长20.05%。

　　对于净利润同比下滑一事，公司方面表示，主要是由于公允价值变动所致，与主营业务无关。报告期内，公司所投资的已上市公司Unity Biotechnology， Inc。以及Hua Medicine等的公允价值变动较大，2019年上半年，公司所投资标的公允价值变动损失5518万元，较上年同期公允价值变动收益4.32亿元减少4.87亿元。

　　从利润表来看，药明康德表现的确不错。但是从资产项来看，有些科目值得投资人高度关注。

　　截至2019年上半年末，药明康德长期待摊费用账面价值为10.24亿元，占总资产的比例为4.19%。值得注意的是，就在四年之前，这块科目2015年年末只有7622万元，在此之后便逐年暴涨，2016-2018年年末分别达到2.68亿元、5.79亿元、10.4亿元。

　　按照2019年中报披露，药明康德长期待摊费用细项包括两个科目：经营租入固定资产改良支出、其他，期末余额分别为10.12亿元、1195万元。由此可见，公司长期待摊费用几乎全部由经营租入固定资产改良支出所构成。

　　这些改良支出为什么最近几年出现爆发式增长？具体都花在哪些地方了？这些支出的必要性和合理性又如何？对这些，药明康德在定期财报中没有给出解释。不过，在这里可以与同行做一个简单的比较。

　　药明康德主营业务由CRO和CDMO/CMO构成。在A股上市公司中，CRO代表性企业是泰格医药(300347.SZ)，CDMO/CMO代表性企业是凯莱英(002821.SZ)，截至2018年年末，这两家上市公司的长期待摊费用分别为944万元、556万元，占总资产的比例分别为0.22%、0.17%。

　　反观药明康德，无论是长期待摊费用的绝对金额还是占总资产的比例，均是远远超过泰格医药和凯莱英。如此异于同行的巨额长期待摊费用究竟是否合理？药明康德有必要给出解释。

　　除了长期待摊费用以外，药明康德商誉金额也不小，截至2019年上半年末账面价值高达12.49亿元。

　　从历史变动趋势来看，这些商誉主要形成于上市之前的2017年，当年账面价值突然从期初的3.26亿元大幅增加至期末的9.58亿元，突击业绩冲刺IPO之心显而易见。

　　从具体构成上来看，2019年中报披露，上述商誉由8家标的资产构成，分别为检测分析业务-药代动力学检测业务(XenoBiotic Laboratories，Inc。)、实验室CRO业务(Abgent Inc。) 、临床试验现场管理业务(上海津石医药科技有限公司)、检测分析业务(WuXi AppTec，Inc。)、化学合成业务(Crelux GmbH)、检测分析业务-药效评价与检测服务(辉源生物科技(上海)有限公司)、临床研究业务(WuXi Clinical Development， Inc。)、临床研究数据统计分析服务(Pharmapace， Inc。)，对应的期末商誉余额分别为1.27亿元、5449万元、93万元、1.65亿元、3166万元、6.89亿元、1.77亿元、1.04亿元。

　　然而遗憾的是，对于这些收购标的的经营状况，药明康德无论是在2018年年报还是2019年中报均没有做任何的披露。这些标的资产是否达到当初收购之时的业绩承诺或者业绩预测，投资人根本无法做出正常判断。这些商誉就犹如一颗暗雷，一旦业绩不能达到预期，就存在被引爆的风险。

　　对于文中疑问，《证券市场周刊》记者给药明康德发去了采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司回复。