南新制药科创板过会：利润增长快研发投入低 仿制药风险需警惕

南新制药日前科创板首发上市申请已获通过。

财务数据显示，南新制药的经营业绩在2016年至2018年间实现良好增长，营业收入和归母净利润的年复合增速分别达到58.79%和91.43%。

对于2019年度，公司预计营业收入将同比增长33.62%至44.83%，归母净利润同比增长32.16%至44.36%。

然而，高速增长的背后也隐藏着一系列问题，比如公司目前仿制药业务占比较高、销售费用增长过快、创新药的研发投入有待提高等。

另外，南新制药报告期内合并报表和母公司报表均存在未弥补亏损。截至2019年6月30日，公司合并报表未弥补亏损为3,873.11万元，母公司财务报表的累计未弥补亏损为2,069.46万元。

对于此次上市，公司拟采用第一套上市标准，即：

“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

仿制药收入占比较高，面临一致性评价风险

根据信披资料，南新制药是一家以创新药研发为核心、以临床需求为导向，集药品研发、生产和销售于一体的创新型制药企业。公司主要致力于重大疾病、突发性疾病新药和特效药的研究及产业化，如流感、肿瘤等。

从整体表现来看，公司业绩涨势良好。

2016年至2018年，南新制药的营业收入由2.78亿元增长至7.01亿元，年复合增长率为58.79%；归母净利润由1,460.68万元增长至5,352.55万元，年复合增长率为91.43%。

2019年1月~9月，公司实现营业收入6.71亿元，同比增长29.67%；归母净利润为4,705.79万元，同比增长51.20%。

分产品收入结构来看，南新制药的主营业务收入中仿制药收入占比较高。

2016年至2019年上半年，公司仿制药产品的销售收入分别为2.54亿元、2.77亿元、5.49亿元和2.57亿元，占主营业务收入的比重分别为91.51%、79.79%、78.32% 和56.47%。

虽然占比有逐步下降趋势，但目前南新制药的收入中仍有五成以上的仿制药业务，公司面临一定的“一致性评价”风险。

截至招股书签署日，南新制药仅头孢克洛胶囊通过一致性评价。截至2019年12月27日，公司主要仿制药产品辛伐他汀分散片已有3家同类药品通过一致性评价、头孢呋辛酯已有9家同类药品通过一致性评价。

根据一致性评价相关规定以及已通过品种的过评时间、剂型及规格，南新制药该等品种需完成一致性评价工作的期限分别为2022年5月28日和2021年6月24日。

南新制药指出，如果公司各品种过评时间较晚或逾期未完成，将造成该品种短期内无法正常参与公立医院集中采购环节或药品批件无法再注册，从而导致公司相关仿制药产品收入下降甚至无法继续生产，对公司经营业绩产生不利影响。

产品涨价抬高毛利率，销售费用快速增长影响利润水平

报告期内，南新制药的销售毛利率在迅速上升。

2016年至2018年以及2019年上半年，公司毛利率分别为60.32%、71.13%、85.58%和86.56%。

南新制药毛利率的持续抬高主要来源于公司产品平均销售价格显著增长。

除帕拉米韦氯化钠注射液外，公司其余产品在2016年至2018年间均有大幅上涨。比如，帕拉米韦氯化钠注射液300mg/100ml和乳酸环丙沙星氯化钠注射液400mg/200ml的价格涨幅分别为264.29%和290.82%。上涨幅度最小的头孢克洛胶囊，其2018年的价格较2016年也提升了103.98%。

虽然产品价格的提升拉高了毛利率水平，但公司净利率并没有得到明显改善，其主要原因在于高速增长的销售费用。

2016年至2018年以及2019年上半年，南新制药的净利率分别为7.63%、10.7%、8.91%和7.8%，有逐步下降趋势。

另一边，公司报告期内的销售费用分别为5,454.12万元、1.23亿元、4.18亿元和2.76亿元，2016年至2018年期间的复合增长率为176.84%。同期的销售费用率分别为19.61%、35.27%、59.67%和60.69%，对公司的利润水平影响越来越大。

南新制药在招股书中表示，“两票制”开始实施并全面推行后，公司的销售模式由招商代理模式转为专业化学术推广模式，加之公司加强了新药的学术教育工作，相应的由公司承担的学术教育费用随之提高；另一方面，公司进一步加大创新药研发和一致性评价等研发相关投入，因此期间费用率较高。

在研药大多处于研发前期，创新药研发投入比重下降

截至招股书签署日，南新制药已有1个创新药上市，新药研发管线包括3个在研创新药和2个改良型新药项目在研。

其中，化药1类创新药多靶点抗肿瘤药物美他非尼处于I期临床试验阶段。

化药1类创新药糖尿病肾病药物盐酸美氟尼酮已批准临床，即将开展I期临床试验。

化药1类创新药新一代抗流感药物NX-2016、改良型新药帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂处于临床前研究阶段。

另外，公司还有多个仿制药项目在研，其中阿托伐他汀钙片已开展临床研究。

从研发投入的体量来看，公司的研发费用率在渐渐提高。

2016年至2018年以及2019年上半年，南新制药的研发投入分别为1,648.35万元、2,206.80万元、4,525.77万元和3,012.90万元，占营业收入的比例分别为5.93%、6.35%、6.46%和6.63%。

和同在科创板申请上市的或已经在科创板上市的生物医药产业公司相比，南新制药的研发费用率水平并不算高。在21家披露2018年研发费用率相关数据的公司中，南新制药排名第18位，倒数第4名。

公司报告期内的研发投入详情显示，南新制药当前的研发重心落在仿制药上，创新药研发的投入比重持续缩小。

2016年至2018年以及2019年上半年，公司用于创新药研发的投入分别为1,247.14万元、872.12万元、1,624.14万元和501.44万元，占研发费用的比重分别为75.66%、39.52%、35.89%和16.64%，呈不断下降趋势。

南新制药在招股书中表示，报告期内在研创新药项目主要处于临床前研究和I期临床试验阶段，所处相应阶段需投入研发资金的比重较小。同时受“一致性评价”政策影响，为保障主要在销仿制药品种的正常销售，公司用于“一致性评价”的研发投入增长较快。