中装建设溢价收购嘉泽特 “隐形”资金压力令人担忧

拟收购的标的公司嘉泽特存在溢价率较高、业绩承诺不尽合理，以及财报数据存疑等问题，而除此之外，中装建设账面巨额货币资金之下也隐藏着较大的资金压力，上市至今，重要股东已减持了上百次。　　

2月14日，中装建设发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》（简称“并购草案”），拟以1.68亿元价格收购深圳市嘉泽特投资有限公司（简称“嘉泽特”）100%股权。依据重组草案、上市公司历年公告、财报等资料，《红周刊》记者发现中装建设本次拟收购的嘉泽特存在溢价率较高、业绩承诺不尽合理，以及财报数据有疑点等问题。而除此之外，在中装建设账面存在巨额货币资金之下，还隐藏着较大的资金压力。

被收购标的问题多　　

也就在此次并购草案公告后数日，中装建设收到了深交所下发的重组问询函，对拟收购标的及其主营业务、交易对方业绩承诺等提出了17个问询问题。就此来看，交易方案中还是存在不少值得关注的地方。　　

例如，中装建设本次交易的目的是为了收购标的公司嘉泽特的控股子公司深圳市科技园物业集团有限公司（简称“科技园物业公司”），而非嘉泽特本身。中装建设不直接收购科技园物业公司，而是“绕道”收购由科技园物业公司的中高层管理团队设立的持股平台公司嘉泽特，这种“简单的事情复杂化”的安排就让人奇怪。　　

不但如此，为了本次交易，还需要对嘉泽特除所持有科技园物业公司股权外与主业无关资产及负债进行剥离，然而剥离完毕之后，却仍有深圳市科苑绿化工程有限公司（简称“绿化公司”）和深圳市深科元环境工程有限公司（简称“深科元环境”）两家子公司在嘉泽特的合并报表之中。如此情况意味着，中装建设原本只需要购买科技园物业公司，但实际上却“捆绑”购买了4家公司。　　

根据并购草案，嘉泽特持有的科技园物业公司股权按收益法估值为16986.27万元，而嘉泽特持有的绿化公司和深科元环境的股权估值分别为152.95万元和240.04万元。这三家子公司估值合计金额与本次交易对价1.68亿元相比较，绿化公司和深科元环境的股权有点类似“买一送二”。　　

不过，羊毛还是出在羊身上。绿化公司和深科元环境的股权增值率虽然分别只有1.01%和0.04%，但科技园物业公司的增值率却高达117.42%，综合起来看，对嘉泽特的整体增值率达到了113.84%。这种情况意味着，以1.68亿元购买合并报表归母账面净资产为7856.19万元的嘉泽特，即使“捆绑”了科技园物业公司、绿化公司和深科元环境，还是出现了明显溢价。　　

在此次溢价收购中，交易对方对中装建设给出了一份让人诧异的业绩承诺，即全体交易对方承诺，标的公司嘉泽特在2020年、2021年、2022年实现归属母公司所有者净利润分别不低于1291万元、1446万元和1601万元。需要注意的是，这一业绩承诺数据并没有明确是否要扣除非经常性损益的影响。　　

根据并购草案，2017年度、2018年度及2019年前三季度，嘉泽特实现的归母净利润为1032.21万元、936.93万元和896.22万元，有一定的下滑迹象，而此次业绩承诺却不但高于近两年的净利润平均水平，且还预期会出现逐年增长，如此反差的业绩预期是让人有些奇怪的。　　

此外，标的公司前五名销售情况也显示，嘉泽特在2017年度、2018年度和2019年前三季度的前五大客户销售占主营收入比例仅约10%，单个大客户占比仅2%左右，可见公司对客户的销售情况是很分散的，需要有较多的客户数量才能创造出每年3亿多元的营业收入。然而，在公司客户相对分散，且净利润出现下滑情况下，标的公司要想实现未来三年净利润明显高于此前年度平均值和保持连续增长的业绩承诺，显然是有很大压力的。　　

需要警惕的是，根据并购草案披露的嘉泽特财务报表，该公司营业收入数据还存在一定的疑点，让人怀疑该公司所披露的营收数据真实性。例如，嘉泽特在2018年录得营业总收入36082.25万元（如附表所示），按物业服务6%增值税税率测算，全年的含税营业收入有38247.19万元。然而，同期“销售商品、提供劳务收到的现金”却达到了40056.05万元，现金流入高于含税收入1808.87万元。从预收款项变化看，2018年年末金额相比期初金额增加了233.59万元，同期的应收款项也增加了324.25万元，两个项目的金额若做合理的冲抵，则结果还是难以解释现金流量高于同期含税收入的问题。而根据财报披露的信息，其他应付款和其他应收款也基本上是非经营性项目，也不能对该问题形成合理支持。　　

因此，从标的公司目前所暴露的问题来看，上市公司此次收购所给出的价格是否合适，还是存在很大的商榷余地。

上市公司存在“隐形”资金压力　　

为了收购嘉泽特100%股权，中装建设拟向13位交易对方发行股份1704.3472万股，用于支付总对价的70%，同时以现金支付的方式支付另外30%总对价，由此组成1.68亿元总对价。　　

根据并购草案，本次发行股份价格确定为6.9元/股，不低于定价基准日前120个交易日上市公司股票交易均价的90%。若按该发行价格计算，1704.3472万股股票正好是总对价的70%，即11760万元。然而值得注意的是，当前中装建设股价已经上涨到10元左右，如果按市价算，那么发行股份支付的对价就高达1.7亿元，仅这一数据就已经超过了应支付的总对价。　　

草案披露，收购总对价的30%大约5040万元是需要用现金支付的，而中装建设账上也有货币资金8亿元，此次公司却拟通过定向增发股份募集配套资金不超过11760万元，如此情况不仅意味着拟募集的配套资金比实际需求量要多出很多，且也让人怀疑公司再融资的随意性。　　

截至2019年9月30日，上市公司合并报表层面货币资金80601.04万元，合计尚未使用的募集资金总额为58798.32万元，若扣除上述募集资金余额后，公司可使用资金也有21802.72万元，远远超过用收购需要支付的5000多万元。可即使是手中有钱，公司仍选择通过大规模融资来进行并购，如此情况很可能反映出中装建设存在着一种“非典型”的资金短缺。截至2019年9月末，中装建设的有息负债余额为16.80亿元，其中一年内到期的短期借款余额11.40亿元，占比68%，短期偿债压力较大。同时，2016年末、2017年末、2018年末和2019年三季度末，中装建设的资产负债率分别为42.54%、50.73%、54.22%和57.58%，呈不断上升趋势，这种情况反映出企业的资金使用压力是非常明显的。　　

更令人担忧的是，中装建设并不能凭借其经营活动赚取现金。自上市以来，2016年至2018年各年报显示，经营活动产生的现金流量净额分别为-11187.96万元、-17829.86万元、-24550.65万元，形成现金加剧外流的态势，三年中合计形成了5.36亿元的现金外流，而在2019年三季报，也仅显示有6122.79万元净流入。资金流失是牵扯到中装建设营业收入“质地”问题的，一般而言，创造收入的同时能够获得大约同等规模的现金流入，是一种质地较好的营业收入，反之，则只能是“纸上财富”。　　

在2016年至2018年各年报及2019年三季报中，中装建设的营业总收入分别为26.92亿元、31.73亿元、41.46亿元和35.58亿元，然而同期各财报显示，其应收票据及应收账款合计金额高达17.61亿元、23.51亿元、28.37亿元和36.13亿元，应收款项与营业收入的比值分别高达65.42%、74.09%、68.43%和101.55%。如此情况反映出，中装建设有大量资金在外滞留，不但给自己造成资金周转的巨大压力，且巨额应收账款在外，还存在了一定的坏账风险。

股权遭遇股东大幅减持　　

中装建设上市仅三年多，却已显示其在资本市场中的融资“兴趣浓厚”。除了2016年年底首发募资7.67亿元之外，2019年发行可转债融资5.25亿元，累计新增的长期借款0.985亿元，累计新增的短期借款6.7亿元，合计上市以来募资累计超过20亿元。然而与募资形成鲜明对比的，中装建设上市以来累计实现净利润6.89亿元，而现金分红仅1.08亿元。　　

相较于公司过低的现金分红，大股东们却有取得高回报的办法。根据Wind金融终端提取的“重要股东买卖”数据，自2018年1月份开始，也就是首发上市刚满一年，中装建设的主要股东就开始了频繁的股票减持，由此获得了高额的现金。例如，控股股东庄小红在2020年1月份分三次减持中装建设股票179.64万股、181.17万股和304.69万股，合计665.50万股，参考市值高达7735.96万元。也就是说，仅在1月份的这三次减持，控股股东就在市场中套现超过7700万元。　　

其实，若完整统计还可发现，自2017年以来，中装建设的高管和重要股东减持公司股票次数已经超过百次，累计减持6951万股，合计套现大约5.8亿元。值得注意的是，不但重要股东们在减持手中股票，他们还将手中的股票用于质押融资。根据Wind金融终端提取的“公告披露前10大股东质押统计”数据，大股东庄小红、庄展诺、陈一、南京鼎润天成投资合伙企业(有限合伙)、福州中科福海创业投资合伙企业(有限合伙)等五位股东未解押股权质押数量24266.12万股，占公司总股本35.51%，占他们持有的股份数的75.05%。如此的情况说明，大股东们利用手中股票以质押融资的形式也获得了大量的现金。　　

总体来看，重要股东们不管是减持套现还是质押融资，都给他们带来了巨额的现金，而上市公司也在资本市场上用不同的形式不断融资，对于如此”重融资轻回报”的公司，投资者还是需要多加警惕的。■

（本文刊发于2月29日《红周刊）