贵州茅台：三季度预收账款同比大降45%背后

　　江怡曼

　　[ 与往年不同的是，到了今年三季度，贵州茅台的预收账款并没有出现下跌后的“大力拉升”，反而是继续下滑 ]

　　作为白酒行业的龙头公司，也是两市“第一高价股”，贵州茅台(600519.SH)一公布三季报就受到众多关注。

　　今年前三季度，贵州茅台实现营业收入199.3亿元，同比增长46%，归属于母公司的净利润为104.2亿元，同比增长59%。这样“亮丽”的业绩自然获得了很多投资者的赞叹和鲜花。

　　尽管如此，从贵州茅台的三季报来看，预收账款无论环比还是同比均出现了下滑。而这也是贵州茅台自今年年初以来，连续三次出现预收账款下滑的情况。那么，这是否会影响到贵州茅台未来的业绩增速和估值？

　　截至11月2日，贵州茅台报收248.36元，一周涨幅3.02%，动态市盈率20.4倍。

　　三季报预收账款同比大降45.04%

　　据介绍，预收账款一直是白酒公司调节利润的“蓄水池”，对白酒公司的业绩可以起到很好的平滑作用，贵州茅台也是深谙此道。

　　2010年，白酒行业景气度不错，但贵州茅台每个财季的净利润同比增长率都在20%以下。背后则是贵州茅台收紧预收账款，故意延迟业绩释放。

　　事实上，通过观察贵州茅台2010年、2011年两年的财务数据就可以发现，公司一般都是在第二季度集中确认预收账款，而使得半年报的预收账款保持在全年最低的水平，而通过释放业绩，第二季度也是公司四个季度营业收入中的高点。

　　比如，2010年上半年，贵州茅台的预收账款仅为19.68亿元，环比下降35.73%。第二季度，公司的营业收入为35.47亿元，要高于第一、三、四季度30.4亿元、27.41亿元、23.05亿元的单季营业收入。而这类情况在2011年中同样出现。

　　经过二季度释放业绩之后，公司通常会在三季度再次将预收账款回笼至年初水平。从2010、2011年来看，公司三季度预收账款分别比二季度增长了65.76%和38.16%。

　　今年二季度，贵州茅台的预收账款和往年一样出现了下降。截至6月底，贵州茅台的预收账款为40.45亿元，相对于一季度的57.72亿元，下滑了29.92%。

　　与往年不同的是，到了今年三季度，贵州茅台的预收账款并没有出现下跌后的“大力拉伸”，反而是继续下滑。从二季度的40.45亿元下滑至37.47亿元，下滑幅度为7.37%。相对于去年同期的68.18亿元以及今年年初的70.27亿元，更是大幅下滑了45.04%、46.68%。

　　事实上，受经济疲软及“三公”消费政策影响，贵州茅台二季度收入和利润增速分别为29%和33%，低于一季度42.5%和57.6%的增长速度。总体来看，公司上半年业绩表现低于市场预期。而公司此次在三季报中释放业绩的迹象明显，如果像往年那样选择在第三季度回笼预收账款，则公司的三季报业绩表现难以如此亮丽。

　　公司今年三季度销售商品、提供劳务收到的现金为198.27亿元，相比于去年同期的180.24亿元仅增长了10%。这和公司去年前三季度大幅回笼预收账款而未释放为收入有关。

　　贵州茅台在三季报中对于预收账款减少的描述较为简单，只表示是因为经销商预付的货款减少所致。

　　预收账款大幅下降背后

　　“贵州茅台三季度预收账款较年初有大幅下降，是公司在释放业绩，因为降低预收款是白酒公司平滑业绩一个很好的方法，往年茅台也有利用预收款调节业务的做法。”中投顾问食品行业研究员向健军告诉第一财经日报《财商》记者。

　　正略钧策管理咨询合伙人王丹青表示，通过预收账款进行盈余管理，是进行业绩控制的方法之一。

　　他认为，总体上来说，茅台是将自身的业绩保障在一定水平，但是如下几方面，导致近期实际的业绩并不特别理想：今年国内的经济环境不好，波及到各个行业，茅台同样不能置身事外；国家相关政策的限制，导致茅台的销售情况呈现疲态；高端白酒市场竞争越发激烈；渠道体系的建设和完善，尤其是直营店面的布局等。

　　而从公司近几年的财务数据来看，预收账款与之后的营业收入增长情况虽不直接相关，但在某些季度还是体现出较强的正相关性。

　　比如，2011年6月份，公司的预收账款为全年最低，仅为49.35亿元，而随后的第三季度公司的营业收入也为全年最低，为38.16亿元。体现出预收账款和之后一季度的营业收入趋势具有较强的一致性。当然，由于其他因素的影响，这一现象并不特别突出。

　　事实上，对于贵州茅台三季度预收账款指标下滑，也有业内人士表示不以为然。

　　“茅台预收账款这个指标已经不再具有太大的参考价值，特别是从去年下半年之后，茅台改变了预收账款政策，不再要求经销商积极打款了。预收账款下降不会对茅台未来业绩产生负面影响，更加不会影响茅台业绩增速。”资深白酒投资者叶资本表示。

　　记者了解到，今年以来，五粮液(000868.SZ)和贵州茅台一样，出现了预收账款不断下降的情况，其一季报、半年报、三季报的该项指标分别为77.9亿元、74.8亿元、65.11亿元。

　　而也有几家白酒公司今年以来的预收账款不降反升。比如酒鬼酒(000799.SZ)今年三季度的预收账款为4.32亿元，相对于年初的3.27亿元上升了32.11%。沱牌舍得(600702.SH)今年以来的预收账款更是逐渐增加，三季度的预收账款为1.98亿元，相对于年初的1.29亿元，增加了53.49%。

　　分析师看高至300元

　　近期贵州茅台除了公布三季报之外，还宣布拟投63.06亿元建设七大项目，产能建设又进一步。事实上，近期已有不少白酒公司宣布了产能扩张计划，那么白酒行业的高景气度能否维持？

　　“白酒这两年发展的确偏快，未来增速有可能放缓，但整体市场容量未来几年内还会小幅增长，不会出现断崖式下跌。 白酒行业泡沫若隐若现，未来白酒将出现分化。 但白酒上市公司中，仍旧有一些品种值得长期投资，要区别对待。”叶资本认为。

　　东方证券分析师施剑刚认为，考虑目前贵州茅台可释放的预收账款有37.5亿元，且公司在第四季度将持续受益于提价效应与直营店开设对收入的贡献，预计实现全年51%的收入增长目标无忧，2012年~2014年的每股收益分别为13.63元、18.30元和22.91元，对应目标价为300元。

　　风险提示

　　大盘系统性风险；宏观经济增速放缓对于白酒行业的影响等风险。