中国汇改接近尾声？ 外媒称货币政策汇率阻碍大为降低

　　新闻配图

　　中国6月汇率较大幅度贬值和外储意外增加的矛盾组合，让市场各方对中国货币政策及人民币汇率的未来走向再次产生较大分歧，货币政策是否“外松内紧”提振经济等成为焦点。

　　从过往人民币兑美元汇率中间价调整机制的变化来看，人民币汇率政策的市场化程度已明显提升，除了每日汇率波动幅度等政策仍有限制外，汇改可能正接近收官。

　　路透测算显示，2月下旬以来，人民币中间价变化和市场供求变化的相关性为0.7，这种相关性在英国脱欧后得到明显增强，并较2011以及2016年开年以来的时间段显着提高。

　　人民币兑美元汇率，及汇率指数近期持续贬值，有汇率机制受英国脱欧事件冲击等方面的原因，更重要的是，叠加汇率贬值和外储增加的局面，未来即使人民币兑美元继续贬值，在汇率市场化机制及基本面前提下，对中国资本流动及外储来说，也可能将不再有方向性和趋势性的指导意义，正如6月的状况。

　　去年8月份以来，由于人民币汇率市场的剧烈波动，央行自10月份后双降（降息和降准）后，货币政策调整的频率明显趋于谨慎，而若汇改取得较大进步，货币政策调整的汇率阻碍将有望大为降低，可更加专注国内经济走势和改革的进展。

　　市场化提高，汇改可能接近尾声

　　今年以来，人民币兑美元汇率中间价形成机制规则和透明度明显提高，其变化与“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制高度相符，市场机构开始可以用收盘汇率的变化来大体测算，中间价变化部分中的外汇市场供求变动的影响。

　　从2011年人民币兑美元中间价的变化走势来看，可以明显看到央行调控方式的变化。市场供求影响可以根据收盘价和中间价变化幅度来测算。

　　2011年-2015年人民币兑美元汇率中间价变化图

　　2015年8月份之前，相比市场供求变化的双向波动，比如2012年下半年的贬值压力、2013年的升值压力以及2015年上半年的贬值压力，中间价的每日变化几乎平稳为一条直线，不受市场变化所动。

　　去年8月份的一次性贬值调整后，两者之间的同向波动显着增加，这从2015年全年的走势图可以明显看出差别。

　　2015年人民币兑美元汇率中间价变化图

　　这种市场的机制在今年1月份外汇市场的巨幅波动过程中，一度中断。

　　2016年人民币兑美元汇率中间价走势图

　　可以看到，1月份开始到2月中旬，中间价的实际变化和市场供求变化部分明显背离，显示和市场的贬值预期不同，央行当时仍然试图让人民币中间价维持强势来避免其非理性贬值。

　　不过2月下旬以来，央行再次恢复让市场决定汇率走向，6月27日当天，人民币兑美元中间价还一次性大跌0.90%，也就是599点，创五年半新低，显示英国脱欧后，央行可能希望用快速的贬值来降低外汇市场的过度波动。

　　量化的角度来看，人民币兑美元汇率中间价变化与市场供求变化两者的相关性也在显着提高。

　　路透测算，2011年年初以来，两者的相关性仅为0.1，显示中间价变化与市场供求变化之间总体为弱相关关系；但2015年8月份至当年年末，相关性提高到了0.5；2016年由于年初的中间价干预，相关性再次降低至0.4；而剔除年初的干预时间段，从2月下旬至今测算，两者相关性提高到了0.7，英国脱欧后得到进一步加强。

　　数据说明了一切，中间价变化已经绝大部分可由市场供求部分来解释。值得注意的是，相比年初面对市场波动的恢复干预，此次英国脱欧，央行几乎是选择了完全放手，大国调控自信及水平明显提高。某种程度而言，除了每日波幅等政策仍有限制外，中国汇改进程可能已经接近尾声。

　　政策信号减弱

　　此前市场经常利用中间价变化来猜测央行的可能用意，不过市场化机制规则明确后，后期人民币兑美元中间价变化将主要由市场供求变化决定，中间价变化的政策信号将明显减弱。

　　从6月份的情况来看，即使后期人民币贬值，但考虑有效汇率变化，以及资产的估值效应，外储的规模变化将变得更加复杂。6月外储增加134亿美元。

　　而汇率贬值和资本流出之间，一般而言，若本币贬值，确实会面临较大的资本外流的压力，这可能是央行确实需要面对的问题。

　　值得注意的是，这里需要区分人民币兑美元双边汇率，及人民币有效汇率，后者比如cfets人民币汇率指数。人民币兑美元双边汇率贬值，不一定必然带来有效汇率指数的贬值。

　　而人民币有效汇率此前一直是盯着美元的，两者的相关性达到了0.9以上，而路透测算今年的人民币cfets汇率指数和美元指数的相关性，也高达0.8，未来人民币cfets指数大概率跟随美元指数，但兑美元双边汇率与美元指数的相关性明显较低。

　　从货币政策角度而言，推进人民币汇率形成机制市场化的过程中，央行货币政策去年下半年以来的调控重心偏汇率，利率政策调控力度及频率有所降低，但一旦汇率市场化改革收官，货币政策的调控重心将有望重回国内。（来源：路透）