野村给中国股市的建言：把这件小事做好

    野村中国股票研究部主管刘鸣镝及研究团队

    回顾日本股市过去三年，在安倍经济学思路的指引下，日企的公司治理水平总体有所提升。日经225指数从2012年底的10395.18点升至2015年底的19033.71点，总计涨幅高达83%，该指数总体股权收益率也从2012年的6.6%跳升至2014年的8.8%。

    我们不禁要问：中国是否会成为下一个提升公司治理的重要市场？

    这是可能的。

    中国公司治理改变渐行渐近

    目前中国在岸市场股票总市值约占2015年国民生产总值的52%；包括离岸市场上市公司在内的中国股票总市值约占2015年国民生产总值的57%, 低于日本的115%与美国的126%，与德国基本持平。因此，中国股票市场以及公司治理的发展前景十分广阔。

    结合公司治理在日本和其他主要市场的发展史，我们对目前推进中国公司治理改革的主要因素分析如下：

    （一）股票的重要性与日俱增

    我们在对世界主要股票市场的研究中发现，随着股票在企业长期融资来源中占比不断提升，在一个经济体中占居民金融资产投资的比重不断增加，公众呼吁监管层保护投资者的声音会不断变大。

    全球主要股票市场的总体公司治理表现也可依此归为三个大类（具体数据可见表1）：

    英美：通常被投资人认为有优于其它市场的公司治理系统。股票在英美两国都是重要的企业融资工具并占居民总金融资产相当高的比例。

    日韩：历史上本国公司对银行贷款更为青睐，公司过去对债权人的关注普遍高于对股东的关注。两国政府都在积极推动公司治理改革，但可能由于居民金融资产配置在股票中的比例有限，大股东交叉持股盛行，以及政府和企业间联系紧密，因此改革推进不如英美国家激进。

    德国：德国模式位于英美和日韩之间。一方面随着传统的大量银行持股和交叉持股被打破，外国投资者比例上升；另一方面却又受制于居民股票资产配置及企业股权融资仍处于较低水平。得益于完善的司法系统和严格执法，德国普遍被认为具有较好的小股东保护措施。

    表1: 公司治理改革时非金融企业股票融资占比与居民配置股票水平

    来源: 野村研究

    当日本开始推进公司治理改革时，日本企业股票融资比例约40%，居民股票资产占全部金融资产约10%；目前在中国（2015年末数据），企业股票融资比例大约为30%（表2），而居民股票资产占全部金融资产约为10%（表3）。全球经验表明，成熟市场养老基金在养老金的支付压力下寻找收入的同时，会帮助促使公司治理的改善，提高股票分红比率；中国目前也面临类似需求——养老金需要提高投资回报率来支持日渐庞大的老龄人口。

    表. 2: 非金融企业股票融资余额占贷款、债券、股票融资总余额比例

    来源: 国家金融与发展实验室数据, 彭博数据，东方财富数据，野村估算

    表. 3: 股票资产占居民全部金融资产的比例

    来源: 国家金融与发展实验室数据, 彭博数据，东方财富数据，野村估算

    （二）政治决心和监管执行能力有待加强

    但是，更多居民拥有股票这个变化本身并不能直接引发公司治理立刻改善。英美国家的经验表明，政治决心以及行之有效的法律程序和执行系统是公司治理改善的必要条件。

    日本推行安倍经济学前，在公司治理的问题上，不同利益方之间曾角力长达数十年。中国在这个问题也有紧迫性，不仅为了应对a股去年股灾后的公众压力，更为了促进经济再平衡和资本配置效率提升。

    总体来说，我们发现在技术层面上，提升公司治理的各项技巧并不难学习；但一个国家要实现在公司治理上质的转变，必须有坚定的政治决心和充足的监管能力作为支持。有专业知识和经验的股东维权组织和相关协会，例如亚洲公司治理协会（acga）也会对公司治理改善起到有益作用。

    中国很早就引入了法律和法规来规范公司治理。早在2002年，中国就依据经和组织（oecd）的标准发布了《上市公司治理准则》，领先日本13年。大部分中国公司也建立了跟全球接轨的公司治理结构。

    然而，中国仍然面临一系列问题，包括法律法规内容清晰化和完整化、各监管机构（包括一行三会以及其他政府组织）之间的协调、确保监管机构（比如证监会）经费和人手配备充足等。我们发现，相较于其他主要市场，中国公司违规后更多受到行政处罚而少有退市危险（表4）。因而，部分不甚诚实的公司铤而走险，钻监管不严的空子。

    表4: 中国上市公司退市率相较其他主要市场偏低

    来源: 港交所, 日本交易集团, 司尔亚司数据, 伦交所, 世界交易所联合会, 野村研究

    （三）与投资者的交流仍有较大进步空间

    日本与中国的监管层和企业都面对一个巨大的挑战——如何有效地和国内、外投资者交流？

    中国上市公司中，不乏善于与投资者交流的佼佼者，但大多数公司仍有较大进步空间。如表5所示，中国证券投资者保护基金2015年基于2585家a股上市公司的调查数据显示，虽然其中94.2%有自己的网站，84.1%有投资者关系页面，仅有少于一半的公司提供投资者关系部的联系方式，32%提供在线问答功能，22.2% 在网站上发布路演或业绩报告会的回放，提供网络直播功能的更为少数。

    表5: a股上市公司在线信息披露情况

    来源: 中国证券投资者保护基金，野村研究

    研究结论

    宏观层面上来看，我们认为政府是希望提升公司治理和与资本市场交流的。第一，中国现在正在转向更多直接融资，这会提升股票市场在中国经济中的重要性。第二，中国要实现资本账户开放的长期目标，吸引海外投资者并维持国内投资者对在岸市场的信心，必须要建立一套合理的规章制度来提升a股的总体质量。

    近期我们观察到两个积极信号：

    1.证监会的职能更多转向监管。2016年3月7日，据上海证券报报道，证监会新任主席刘士余在两会期间表示证监会将加强市场监管和投资者保护。

    2.监管者近期加强与市场的交流沟通。2016年2月15日，中国人民银行行长周小川在与《财新》的采访中，解释了一系列问题；2016年3月12日，人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会分别召开记者会，就市场关心的一系列问题表达了看法。

    未来，以下三个方面的发展将会影响中国公司治理的改善，值得关注：

    1.监管对违法违规行为是否严厉地依法处罚，提升对少数股东保护的措施；

    2.金融行业统一监管的信号及表现，监管套利型金融创新的案例是否越来越少；

    3.是否出现更多股东维权案例。

    同时，我们提供给投资者一个用以识别上市公司治理薄弱环节的框架（表6）:

    表6: 用以识别上市公司治理薄弱环节的框架

    来源: 野村研究

    野村证券中国股票研究部主管刘鸣镝

    注：本文节选自刘鸣镝及研究团队（张晓宁、张莉、冯玮琪）和野村日本公司治理分析师西山贤吾的研报《china equity strategy: lessons from japan vol.2 – a balancing act for agents vs. principals》，更多详细内容请参考该研报。

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