【招商宏观】总是无法好好做朋友的英国与欧盟

　　核心观点：

　　1990年10月5日英国财政大臣梅杰宣布英镑加入欧洲货币体系，欧共体财政部长发表声明欢迎并批准以1英镑兑2.95德国马克为中心汇率的6%幅度内浮动。

　　从1991年初开始，德国持续加息而英国持续降息，这种经济“冷热不均”造成的货币政策分化之下，欧洲货币体系的缺陷已经非常鲜明，到了1992年，英镑已处于被严重高估的境地，1992年7月，德国央行无视上次七国首脑会议的要求，将政策利率升至8.75%，两国息差进一步收紧，给英镑带来更大的压力。

　　索罗斯等国际投机者抓住了欧共体内各国与德国的货币政策分化、经济协调问题以及ems中以德国马克为锚定货币的内在弱点，并且认定德国由于重建原东德，必将着力于解决内部经济问题，而不会轻易向其他国家妥协，集中力量做空英镑。1992年9月16日，英国财政大臣莱蒙对外宣布英镑退出欧洲汇率体系，实行浮动汇率制，英镑暴跌16%，同时政府将国内政策利率下调至10%。

　　其实固定汇率制度和浮动汇率制度并无优劣之分，在一个国家的不同发展阶段、不同状况下会适用不同的汇率制度。固定汇率帮助英国稳定了通胀，但来自两德合并的供给冲击改变了维护固定汇率所要求的经济和政策周期基础，使得英国只能选择断开这个汇率纽带。英镑及时从固定汇率中“退出”，汇率这个政策工具可以更灵活适应经济基本面的变化。

　　英国3月的民意调查显示，48%的受调查者支持英国留在欧盟，41%则表示支持英国退欧，两个比例十分接近意味着6月23日公投时英国“退欧”的风险加剧，这使得投资者通过期权大规模押注英镑贬值，据媒体报道，通过期权押注英镑贬值至1.3502美元或以下（也就是在当前水平下贬值4.5%甚至更多）的头寸已积累至110亿英镑。历史上，英国与欧盟的关系也一直若即若离，本质上英国作为欧洲国家，在政治、文化上有相通之处，但经济上又相对独立，不像欧元区其他国家那样关系紧密，因此英镑也曾尝试加入欧洲货币体系，最终又以“脱欧”告终，而在此期间，投资者做空英镑的行为也是压倒英国的很有重量的“稻草”。

　　1、英镑为何加入欧洲货币体系？

　　1971年以美元为中心的布雷顿森林体系解体后，各成员国汇率转为自由浮动。为实现其成员国货币相对稳定，1978年，欧共体各国首脑在布鲁塞尔达成协议，建立了欧洲货币体系（ems）。起初，这一体系的核心是欧洲货币单位（ecu），它也是欧元的前身。欧洲货币单位是一种区域性一篮子货币，价值则由组成货币篮子的货币加权而成，这个权重是按其在欧共体内部贸易及其在欧共体gdp中所占权重加权计算得出的。虽然初衷是希望将ecu作为中心货币，但在实际需求中ecu的使用操作性较低，因为私人部门的需求往往仅是某种货币。因此，1983年欧共体放弃了钉住ecu，转为钉住德国马克，波动幅度仍保持在2.25%。这就意味着德国马克成为了锚定货币，干预汇率的责任更多落在了其他国家身上，只有在突破上下限时，德国才有必要干预，这种不对称的关系也是后来引致爆发危机的关键。

　　1990年10月5日英国财政大臣梅杰宣布英镑于10月8日加入欧洲货币体系，欧共体财政部长当晚发表声明欢迎并批准以1英镑兑2.95德国马克为中心汇率的6%幅度内浮动。1992年2月17日，与欧共体成员国正式签署《马斯特里赫特条约》。

　　英国做出如此抉择背后的原因是来自政治、经济双方面的：政治层面，英美关系逐渐淡化，而以德、法为首的欧共体主张的欧洲经济与货币联盟进程正在加速，如不加入ems，同为欧洲国家的英国无疑将被孤立；经济层面，此时英国已处于衰退边缘，15%的高利率对于抑制高通胀迟迟不见效，却加大了经济衰退的风险，因此英政府急需降息，却又担心由此导致英镑贬值、资本外流，从而引发金融、经济危机。英国政府寄希望于借助外力，参加欧洲货币体系的汇率机制以稳定英镑汇率、治理通胀。在加入ems后，英国当即宣布降息1%。

　　2、索罗斯为什么“看中了”英镑？

　　1990年，东西德统一，此后政府对东德的大规模援建造成财政赤字大幅攀升、通胀上升，德国采取了紧缩政策来应对通胀，但是，包括英国在内的其他国家经济增长和通胀则不断下滑，更需要低利率环境的刺激，我们可以看到，从1991年初开始，德国持续加息而英国持续降息，这种经济“冷热不均”造成的货币政策分化之下，欧洲货币体系的缺陷已经非常鲜明，到了1992年，英镑由于钉住德国马克，已处于被严重高估的境地，1992年7月，德国央行无视上次七国首脑会议要求其降息的要求，反而将政策利率升至8.75%，两国息差进一步收紧，给已经高估的英镑带来更大的压力。

　　8月下旬，英镑对德国马克的汇率跌至浮动范围的下限，8月26日上午，英国财政大臣拉蒙特发表电视讲话，再三强调英镑不会贬值，欧洲不会离开欧洲货币体系，但却透露了政府的不安，英格兰银行当天动用3亿德国马克外汇储备买进英镑，仍然收效甚微。9月3日，拉蒙特对外宣布，政府已拟定计划向国际银行借款价值75亿英镑的外汇来保卫英镑，这在英国历史上是史无前例的。

　　索罗斯等国际投机者则早早抓住了此时欧共体内各国与德国的货币政策分化、经济协调问题以及欧洲汇率机制中以德国马克为锚定货币的内在弱点。早在92年初《马斯特里赫特条约》签订之时，索罗斯就认为英国做出了错误的选择，因为以2.95:1的高汇率加入欧洲汇率体系，无疑限制了英国降低利率的空间。而且，根据量子基金对英国的研究，英国房地产市场的抵押贷款利率一般是不固定的，也就是说当英国央行提高利率时，英国家庭就会直接面临更大的贷款偿还压力，从而进一步打击消费，使经济进一步恶化，因此英国很可能会为了货币政策宽松而放弃固定汇率。另一方面，德国历来十分重视通胀稳定，德意志联邦银行的主要政策目标就是适当通胀。因此一旦通胀高企，德国很可能不肯与他国协调、拒绝降息，这就构成了欧洲货币体系与德国政策见不可调和的矛盾。

　　1992年9月形势恶化后，投机者开始进攻英镑、意大利里拉等疲软的货币。对于英镑，索罗斯在多个市场上进行操作以达到在多个市场共同获利的投机目的：（1）在即期外汇市场上卖空了约70亿美元的英镑，同时买入了60亿美元的德国马克，并买入了一定的法国法郎；（2）由于预期英国股市会在货币贬值后上涨，在股票市场买入了价值高达5亿美元的英国股票；（3）做多了德国和法国债券，并同时做空这些国家的股票；（4）在远期市场上持有德国和法国利率期货的大量多头头寸。

　　自9月11日开始，外汇市场上英镑对马克的比价不断下跌，从2.95跌至2.85，又从2.85跌至2.7964。英国政府为了防止投机者使英镑汇率突破下限，下令英格兰银行购入30亿英镑来干预市场，但仍未能阻止英镑贬值，9月13日，意大利里拉告急，意央行向欧盟申请里拉贬值，最终欧盟宣布欧洲货币体系调整比价，意大利里拉贬值7%后继续在货币体系内浮动，但这种让步更激起了投机者的热情。9月14日，德国为了维护欧洲货币体系的正常运行，做出了细微的让步，宣布将贴现率由8.75%降低0.5%至8.25%，这是德国五年来第一次降息，但9月15日，英镑汇率仍然一路下滑，到收市时，英镑对马克的比价已跌至欧洲汇率体系规定的下限，英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。

　　9月16日，英国政府采取了以下措施来应对这场危机：第一，财政大臣莱蒙再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝了；第二，英国联合欧洲其它国家的中央银行共同注入了上百亿英镑的资金支持英镑；第三，英国政府无奈宣布提高银行利率2个百分点，几小时后又宣布提高3个百分点，将当时的基准利率由10%提高到15%，并同时大量购进英镑，希望可以吸引国外短期资本的流入，以增加对英镑的需求以稳定英镑的汇率。然而这些措施仍收效甚微，英镑汇率还是未能站在2.778的最低限上，16日下午，英镑已下跌至2.64马克。

　　9月16日晚上，英格兰银行已黔驴技穷，拉蒙特宣布英国退出欧洲货币体系，对英镑实行自由浮动汇率，并将银行利率降低3个百分点至12%。此后英镑更是一路狂跌，英镑暴跌16%，西班牙货币贬值20%，意大利里拉贬值22%。9月17日上午，拉蒙特又宣布将银行利率降低2个百分点，恢复到9月16日之前的10%。在这场捍卫英镑的行动中，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备，但最终还是遭遇惨败。不过，英国在退出货币体系之后，通过货币贬值和降低利率，开始了经济复苏。

　　3、英镑汇率制度转变的启示

　　英国放弃英镑单独浮动、加入欧洲货币体系时把控制通胀作为重要初衷，时隔两年，英国经济的核心问题变了，由难以抑制的通胀变成了经济衰退而货币政策却无法发力，曾经有益的固定汇率制度不再适用，其背后的矛盾也得以凸显。虽然在宣扬自由化为主的今天，我们仍然认为，固定汇率制度和浮动汇率制度并无优劣之分，始终各有所长，在一个国家的不同发展阶段、不同状况下会有更适用的汇率制度，浮动汇率制看似没有缺陷可攻击，若使用不当则相当于将经济、通胀暴露于风雨飘摇的外部环境之中。

　　固定汇率帮助英国稳定了通胀，但来自两德合并的供给冲击改变了维护固定汇率所要求的经济和政策周期基础，使得英国只能选择断开这个汇率纽带。英镑及时从固定汇率中“退出”，汇率这个政策工具可以更灵活适应经济基本面的变化。