沈建光：好好总结我国防范金融危机的创新实践

　　回顾过去五年，国际金融危机的影响持续，国内外金融风险多次积聚。如美国退出量化宽松政策并启动加息周期，使美元大幅升值，人民币数次出现大幅波动；在国内，股市、债市、汇市、楼市风险也有所上升。但得益于防风险的措施相继推出，上述单一系统的风险并未交叉感染及形成系统性金融风险。

　　基于过去几年的实践，笔者认为，我国有诸多创新的货币政策实践操作，虽然有别于传统教科书理论，但却为我国避免金融危机的出现提供了很好的经验，而这些独特的经验或许对未来守住金融安全底线有很强的指导和借鉴意义。

　　具体来看，我国货币政策操作独特性体现在货币政策目标的多重性上，并未墨守“不可能三角”理论，创新货币政策框架转型，协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标等方面。

　　与大多数国家的单一通胀目标制或就业与通胀双目标制不同，我国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融和、发展金融市场六大目标。而根据以往经验，我国货币政策目标在操作中的权重会因经济的变化而不断调整，有一定的灵活性。比如金融危机之时，由于担忧经济增长与失业，中国央行便出手很快，但美联储并未救助雷曼，推倒了第一块多米诺骨牌之后，后期救助成本显著增加，甚至量化宽松，零下限等金融创新纷纷推演至其他国家，但直至今日，全球经济也未恢复到危机之前的水平，大多国家的货币政策仍处于非常态。

　　“不可能三角理论”讲的是一国央行不能同时实现资本流动、货币政策、汇率稳定这三个宏观经济目标。而以我国过往的金融实践，大多数时候并未选择不可能三角的角点解，而是通过资本项目有限、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主的中间状态的选择指导实践，由此避免了资本大规模流动对经济的冲击。此外，金融危机以来的经验又显示三元悖论逐步向二元悖论，即不论采用何种汇率制度，资本流动和货币政策性都不可兼得。这也说明，理论总是不断完善的，实践总是领先于理论，一味墨守书本理论，并非明智之举。

　　在经济初期，我国大多应用数量型工具，而伴随着市场的深化，微观主体自主决策能力的增强，数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。但结合我国面临的结构性矛盾，央行创新使用了SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济的目标，另一方面，通过利率走廊(SLF为利率走廊上限)与中期(MLF是主要的中期政策利率)的尝试作为过渡，同时培育国债市场等完善利率传导机制，引导我国货币政策框架逐步向价格型调控转型。

　　与大多数国家明确先后次序的完成利率、汇率以及资本项目不同，我国央行以协调推进的方式推动上述各项。同时，我国央行强调，即使资本项目可兑换，也是有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，是有严格的。此外，我国央行还表示可以对短期资本流动和外债实行宏观审慎管理，甚至在应急情况下采取临时性外汇管制措施，这些也与上世纪八十年代末盛行的“共识”有很大不同。而经历了国际金融危机后，国际社会也在反思“共识”。

　　足见，我国在金融实践操作方面确实有不同于传统理论之处，甚至近年来的发展表明，我国的创新实践很多情况下是领先理论探索的，这使政策灵活性变得更强，这或许也可为近年来我国未曾出现金融危机提供了一种解释。

　　当然，市场更关心的是独特的中国模式是否能持续？一些国际指标显示，目前我国金融体系存在不少风险点，如企业杠杆率增长过快，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方投资项目，资产价格超出合理水平，预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P等游离于监管之外，汇率政策缺乏灵活性等，这为金融安全敲响了警钟。笔者认为，货币政策操作及一些短期措施只能暂缓危机，而要从更为长远的角解危机，唯有尽快推动各项供给侧，特别是国企、土地、财税等深层次。