美联储在加息上究竟犹豫什么

　　耶伦最新的讲演更加强调货币政策依然具有高度的可调节性，也就是说美联储加息的进程肯定没有一个预定的轨道，而是取决于包括劳动力市场状况、通货膨胀压力和通货膨胀预期以及金融市场和国际经济等指标的变化，还有联邦公开市场委员会的经济展望。

　　耶伦在讲话中特别提到，当前美国经济的自然利率水平接近于零，而实际联邦基金利率甚至更低。这也是耶伦第一次间接提到目前流行的长期停滞理论，而一旦承认长期停滞，那么加息过程肯定会变得更加缓慢。

　　就在2016年3月15日美联储议息会议决定按兵不动之后仅仅10天，3月29日耶伦在纽约经济俱乐部发表的讲演再次引起了人们的关注。相比2015年12月16日和2016年1月27日一致通过的决议，这一次却有一个委员在表决中明确提出加息25个基点意见，而且在没有投票权的联储主席中也有人表示支持加息，而且这些人不久就将重新获得投票权。这不仅说明在加息和对经济形势的判断上出现了不同的意见，而且意味着在不久的将来投票结果可能出现逆转，美联储内部意见分化严重。在这种情况下，耶伦的讲话无疑变得引人瞩目了。由于平时大多是美联储副主席借各种场合发表讲话，表明立场，耶伦亲自出场则相对较少，所以，她也把这次讲话当成了一次重要的货币政策沟通和指引。

　　耶伦在这次讲话中的核心观点是，由于美国经济数据喜忧参半，且全球经济存在风险，因此美联储在未来的加息要谨慎。尽管耶伦在讲话中一如既往地尽量平衡表述，但还是被市场普遍解读为美联储将放缓加息的步伐。尽管存在不同意见，但是市场普遍认为耶伦意在利用主席的身份传达出明确的信号，因此不少机构将2016年美联储加息的次数从此前的四次下调到两次，甚至一次。相应的，调整程度也大幅度下降。

　　那么，我们应该如何理解耶伦意图呢？

　　对经济基本面谨慎乐观的评估

　　应该说，不仅是在耶伦的这次讲话中，而且在美联储其他两位副主席近期的讲话中，虽然都肯定了美国经济基本面的状况，但是也从来没有表现出信心满满的态度。他们的判断大致可以归纳为：

　　第一，就业形势继续改善，截至2016年2月经过季节调整的失业率已经从2015年2月的5.5%进一步下降到4.9%。与此同时，造成失业率指标饱受争议的劳动参与率因素则大体保持稳定，显示出就业市场的实质性好转；第二，肯定了美国个人消费支出对抵御不利因素的有力作用；第三，尽管从美国常用的季度年化环比实际经济增长率来看，2015年第四季度的经济增长率仅为0.7%，但是从更常用的季度年化同比实际经济增长率来看，则为1.8%，不论是与去年同期还是与上一个季度相比，经济形势就远没有那么严峻。

　　不过，耶伦强调国际经济形势的下滑，特别是受到中国经济减速的影响，净出口的拖累越来越明显；由于股票价格下跌、高风险借款人在借款中比重上升以及加息以后美元升值等因素的影响，金融条件对经济增长的支撑力度在弱化；另外，低油价对美国经济增长的助推作用能否持久也值得警惕。她还特别强调指出，市场上的通货膨胀预期也处于市场上的历史低位。相比此前美联储货币政策报告和耶伦在各种场合讲话的基调，她这次讲话的导向出现了比较明显的变化，给人的感觉从泛泛的中性客观提醒为主转变为对具体风险的主观判断。特别是相比2016年2月10日她在国会作证词时还强调美联储相信当前经济状况的改善进程能够保证渐进的加息进程的基调，她更加强调货币政策依然具有高度的可调节性(accommodative)，也就是说加息的进程肯定没有一个预定的轨道，而是取决于包括劳动力市场状况、通货膨胀压力和通货膨胀预期以及金融市场和国际经济等指标的变化，还有联邦公开市场委员会的经济展望。

　　美国不能无视全球经济趋缓的现实

　　在前面我们已经看出，在耶伦的讲话中，制约美国加息的最主要因素就是国际因素。

　　首先，世界经济增长继续放缓，在经历了长达7年的量化宽松政策之后，增长依然需要政策刺激，且呈现明显分化。一是新兴市场与发展中经济体的增长速度普遍放缓，对发达经济体的优势逐渐缩小；另一个是欧洲和日本与美国的经济政策差距愈加明显。

　　新兴市场与发展中经济体的增长速度普遍放缓，对发达经济体的优势逐渐缩小，在很大程度上改变了以往新兴市场与发展中经济体成为世界经济增长亮点的格局，也反映出前者在危机以后经济结构的调整进展缓慢，经济脆弱性依然堪忧。虽然美联储加息对新兴市场与发展中经济体外部环境的改善是一个利好消息，不过并没有明显拉动进口的上升，甚至还有所下降。因此，加息给新兴市场和发展中经济体出口带来的正面影响可能比较微弱，而资本外流的负面影响或将成为影响新兴市场和发展中经济体的核心，甚至不排除引发局部金融危机的可能。由于新兴经济体在全球经济中的比重已经大于发达经济体，特别是美国在全球经济中比重的下降，使得美国在制定经济政策中也不可能完全特立独行。

　　欧洲和日本与美国的经济政策差距加大了宏观经济政策协调的压力。如果说在危机后的衰退时期，各国尚能不约而同地采取经济刺激，从而自觉或不自觉地使各国的经济政策协调一致，那么随着美国的加息，政策冲突将加剧，并且将对未来的世界经济产生更深刻的影响。特别是进入2016年以来，全球经济出现了一系列的紧张态势：继欧元区、瑞士、丹麦和瑞典之后，日本也宣布进入负利率；德意志银行出人意料地发布巨额亏损公告，全球股票市场随之呈现出大幅度波动，表现出相当的脆弱性；原油价格出人意料地一度跌破每桶30美元，黄金价格也开始出现反弹行情；美国2015年第四季度经济增长数据一反常态，呈现出明显的疲弱走势。所有这些，都使得美联储的加息政策受到质疑，ted利差也一度出现攀升。

　　从金融危机以后美国的经济政策决策看，一般都主要是以其国内经济形势作为决策依据而很少顾及这些政策给世界经济带来的冲击与溢出效应。那么，在g20强调全球宏观经济协调的大背景下，美国的确也有必要适当收敛一下政策决策的重点，从关注国内经济指标转向全球经济稳定。此前，美联储副主席费希尔和耶伦甚至在负利率问题上都曾经含糊其辞，所以，即使美国宏观经济基本面许可，美联储也不得不有所忌惮。

　　长期停滞、负利率及其潜在危害

　　在耶伦的讲话中特别提到，当前美国经济的自然利率水平接近于零，而实际联邦基金利率甚至更低。这也是在耶伦的讲话中第一次间接提到目前流行的长期停滞理论，而一旦承认长期停滞，那么加息过程肯定会变得更加缓慢。

　　长期停滞假说的基本判断就是存在过度储蓄和投资不足。从当前世界主要国家的情况看，预期寿命上升、人口增长率下降和老龄化趋势是造成储蓄水平上升的主要原因，而资产负债表衰退又造成了总需求持续不足的状态。此外，相比传统的重资产制造业而言，现代新兴服务业部门的发展也降低了对投资的需求。结果，美国在一个完整经济周期中的平均实际利率在二十世纪八十年代大约还是5%，到九十年代就降为2%，2000年以后进一步降至1%，而在2008年国际金融危机后就只有-1%。这种趋势被认为是出现长期停滞的重要标志。因为在经济疲软、大宗商品价格低迷和工资增长缓慢导致通货膨胀徘徊在低位，政策利率又受到零利率下限约束的情况下，就会出现无法回到充分就业的状态而陷入长期停滞。

　　从长期停滞的政策含义上看，要走出长期停滞，就必须使实际利率为负，而在政策利率受到零利率下限约束的情况下就应该提高货币政策的目标通货膨胀率。这虽然在政策上可能引起很大争议，但却是理论上的必然逻辑。金融危机以后，美联储也明确2%的目标通货膨胀率并辅以长达7年的量化宽松政策。然而事与愿违，在长期停滞的巨大阴影下，传统的货币数量论似乎已经失效了，超常宽松的货币政策并没有带来预期的通货膨胀，在这种情况下，加息进程显然要更加缓慢。

　　耶伦的货币政策沟通技巧

　　关于货币政策沟通，格林斯潘有一句名言：如果你觉得听懂了我说的话，那你就一定误解了我的意思！从理性预期的角度看，这应该是保持货币政策有效性的最高境界。

　　不过，在金融危机以后，当联邦基金利率目标触及零名义利率下限以后，美联储就开始反其道而行之，试图通过加强货币政策沟通来达到经济刺激的目的。虽然货币政策沟通不是零利率时才采取的一种政策工具，但是毫无疑问，零利率增加了采取政策沟通的必要性，有助于央行走出利率工具的困境，影响公众对未来政策路径的预期，从而维持货币政策的效力。在这方面，美联储的一个主要办法就是发布美联储对目标变量(如通货膨胀、就业率和gdp增长率等核心指标)预测，使市场形成对未来货币政策的预期。

　　应该说，当美联储开始加息进程以后，货币政策沟通依然被作为一种政策工具来影响市场预期，以求达到实际的政策效果。这次耶伦明白无误的讲话就充分说明了这一点。在美联储内部就加息出现不同意见的时候，耶伦作为美联储主席的讲话无疑发挥了引导市场预期的货币政策沟通作用。至于美联储将在2016年加息一次还是两次，总共加息25个基点还是50个基点都不是问题的关键。

　　有风险所以要慎重，加息进程将放缓。耶伦释放的信息是合理的，也是明确的。

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