油价、金价、铜价开始各走各的路？

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    到底石油、黄金和铜这三大商品各自的基本面有何独特之处？会否预示未来油、金、铜的走势分道扬镳？

    开始各走各的路？

    今年第一季商品大翻身，油价从年初低位一度狂升近50%，金价更创下30年来最佳季度表现，连带一众商品基金，亦展现近年难得一见的升势。然而在一轮急升过后，近日商品价格似乎停滞不前，升浪到底能否持续？此外，全球股债动荡引发避险需求，加上中国印度对黄金需求热切等，令今年金价升幅抛离油价。到底油金走势会否打破“墨菲定律”定律？环保新能源的兴起对油价不利，却增加对铜的需求，油和铜走势又会否脱钩？

    商品市场终于拨开云雾，布伦特原油期货在今年1月跌至27.8美元的近13年以来低位，其后超跌反弹由谷底急升逾40%，年初至今则累升4.6%。黄金成绩更是骄人，年初至今升幅高达16.3%。

    从投资的角度出发，今季能源、金属及矿业股都有不俗升浪，资金有流入商品基金之势。根据epfr报告，截至上周三（3月23日）的一周，全球商品基金吸金15亿美元，其中有八成流入黄金市场。在资金涌入追捧下，黄金今季升幅创1986年第四季以来最高纪录。

    商品走势首看美联储加息

    综观商品走势，背后牵涉三大关键。第一、美国加息步伐及美元走势。由于商品以美元计价，走势通常与美元背道而驰，美元愈强，商品愈弱，反之亦然。美国近年货币政策由极宽松至慢慢走向紧缩，美元指数急速走强，一度升至100的12年高位；相反，gsci商品指数则急转直下，与美元呈交叉之势。

    然而近来美联储多番“鸽派”言论，预测今年加息次数由4次减至2次，美联储主席耶伦上周明言，将在加息上非常谨慎，令美元指数应声急插至94.9，从去年11月高位累跌5%。强美元有回软迹象，对商品价格自然是佳音。不过，若看未来的走势，美国仍处加息周期，欧、日等各国则落力量宽，美元短期难言弱势，倘美国加息步伐比市场预期快，美元走势或瞬间转强，反过来打击商品价格，例如上周有美联储官员放风指4月可能加息，油价当日急挫4%，投资者不可不防。

    油价篇：空方平仓推升油价

    多空仓博弈。有分析指出，油价反弹的主因，是空仓大规模止损平仓。根据美国商品期货交易委员会（cftc）数据，由2月2日起的7个星期，逾13万张沽空期油合约离场，跌幅是有纪录以来最急，而连续7周短仓减少的现象，在过去10年仅出现过两次。

    不少分析员都担心，空仓平仓规模或反映今次升浪纯属技术反弹，而非由基本因素支撑。贝莱德的markham亦指，矿业板块的升浪明显是有淡友平仓的因素，她认为若矿业股升浪要持续，供过于求的结构须有明显转变，例如中国的需求明显增加。

    实际供求变化。今年3月，两大产油国沙特阿拉伯和俄罗斯协议冻产，油价应声反弹，4月产油国将召开会议，市场更对减产消息引颈以待。不过，不少分析都指出，资源供给过剩、环球需求疲弱的基本格局未有改变，亦是近期商品升势停滞不前之因。

    摩根士丹利dam longson在4月4日的报告中表示，尽管美元温和走低，但生产商在油价走高时进行对冲，同时库存高企，显示油价上行空间有限。“只要生产商对40-50美元中段的价格出售2017年合约感到满意，那么库存高企就将在整个曲线上维持期货升水的状态，油价升至高得多的区间可能难度较高”

    美页岩油主宰升跌

    油价自2014年中以来跌逾60%，虽然在3月回升至约40美元，但油价仍只在30至40美元一桶的区间上落。油价走低的原因，在于沙特阿拉伯一直坚持不减产，务求用低油价迫走美国页岩油企业，可惜如意算盘一直打不响。

    《金融时报》上周的一篇报道指出，沙特在全球市场占有率虽首屈一指，去年该国出口原油占全球使用量8.1%，但其实在多个市场的市占率已大幅下降。能源顾问公司fge的数据指，沙特出口原油在中国、美国、南非、韩国及意大利等地的市占率都在去年录得下跌，令人怀疑其低油价政策能否见效。

    低油价局面难持续

    另一方面，沙特本来是想借低油价来打垮美国页岩油企业，然而低油价已持续近两年，美国页岩油企业依旧生存。按顾问公司ihs的报告，美国原油产量在2月仍维持在每日900万桶的水平，与2014年的水平相若；而美国能源资讯局（eia）指，以水力压裂（hydraulic fracturing）方式的油量去年底达每日430万桶，产量较2014年更多；正因为美国本土产量上升，沙特在美国的原油市占率，亦由2013年的17%降至去年的14%，显示低油价未能迫使美国油企减产。

    美国油企可以维持高产量，因为大部分页岩油企都是利用已开发的油矿井，再作压裂方式采油，令开采成本更低，而美国现在仍有大量已开发油矿井可供采油。按美国矿业资源局的数据，单在页岩油主要开采地区北达科他州，这类油井的数量去年底多达945个，多于2014年中时的585个，反映短期内美国石油生产力充足。有页岩油企表明，只要油价升超过40美元，业界就有空间增产。美国产油愈来愈便宜，相信油价也难以大升。但这可能只是短期的局面，长远而言，油价太低，终会令油企停产来减库存，最终令油价回复平衡。

    巨企削投资利润回升

    近年油企利润大受打击，不少已被迫降低开支，其中一个被大削的就是开发新油井的投资。按《华尔街日报》报道，包括壳牌及埃克森欧美孚的六大油企，今年的油储备量共大减20亿桶，意味着油企不愿开发新的油井来取替年内开采的油井，慢慢消耗油储；而有页岩油企亦指，要油价企稳55美元以上，才会投资开发新油井。

    这样下来，西方油企实际上是“坐吃山空”，虽然短期可抵抗沙特低油价的打击，但在投资额大减下，未来的产油量有机会大幅减少，届时油价将再稳步回升，对冲基金andurand capital management就认为，在油企大幅削减开支的背景下，油价可望在2017年回升至80美元。

    金价篇：新兴市场撑起金价

    今年初环球股债动荡，避险资金涌入追捧黄金，金价在今年首季的表现，为1986年以来最佳。第一季黄金价格上升16%，扭转去年全年11%的跌幅。金价造好，亦带动黄金相关资产更受资金追捧。根据markit的统计，今年第一季黄金相关etf录得116.8亿美元资金流入，为2009年以来最大季度流入。

    中印两国持续扫货

    过往油价和金价走势同步，但今年金价升幅却远胜油价，事实上，近期油价与股市升跌同步，反而金价在股市大跌时，获得避险资金流入而走强。黄金的基本面有多项独特优势，未来金价表现或持续跑赢石油等其他商品。

    首先，中国及印度等新兴市场对黄金需求强劲。根据世界黄金协会（world gold council）的报告，去年第四季，中国对金条及金币的需求按年增长高达25%，分析指出，同期中国的珠宝需求下跌，反映这“淘金热”非完全因农历新年前夕所致，而是因内地股市动荡、房地产出现泡沫等，投资者遂购入黄金避险。去年开设首个现货黄金交易所的印度，去年第四季对金需求亦按年增6%。

    其次，全球投资市场波动性高，令避险资产黄金更具吸引力。年初爆发股灾，就刺激黄金价格急升。贝莱德的olivia markham便指出，日本、瑞典等多个主要经济体实施负利率，令资金涌向黄金保值。今年全球经济仍然疲弱，早前又出现比利时恐袭，加上年内有英国脱欧等重大地缘政治事件发生，都可能令避险情绪持续，利好黄金走势。去年全球央行净购入黄金483吨，是史上第二高的年度总额，亦反映央行在环球动荡下以黄金分散风险。

    升息迟来更利金价

    第三，全球主要货币的实际利率低迷，降低投资黄金的机会成本，有利金价发展。市场相信联储局加息的步伐将会继续放缓，联储局主席耶伦上周在演讲中重申美联储的加息会“循序渐进”，令市场相信年内加息空间已愈来愈细。以利率期货推算的加息机率显示，年底美联储利率上调至1%或以上的机率只有19.4%，即是市场认为八成机会年内只会加息一次，甚至不再加息。利率维持在低水平，对金价长远发展有利。

    铜价篇：环保科技提振需求

    铜一直是制造业主要原材料，对全球经济盛衰反应敏锐，故有“铜博士”之美称。不过，近年一些分析指出，除了传统的制造业外，新科技和环保能源两大趋势，将是铜未来需求增长的主要动力，更可能是催使铜与油价走势脱钩。

    用途广泛有增无减

    《boom, bust, boom：a story about copper》一书的作者bill carter在2012年已指出，现代人对铜的需求急增——每台手机约要16克铜、每台电脑约要1.5磅铜。而绿色能源兴起亦创造新需求，生产每台电动车约要150磅铜，是每台传统柴油车的3倍，而环保风力发电机则约要8000磅铜。

    著名天然资源投资者gianni kovacevic日前指，环保能源是石油的替代品，而新科技令油企开采更容易，变相增加整体油产量，全部都对油价不利，但环保能源和新科技，却将令铜的需求有增无减，长远或推使铜与油价格脱钩。

    中国经济或成关键

    现代电子产品对铜的需求量，可从中国的铜需求分布见到。根据tradebeat的报告，中国目前对铜的使用量，49%来自电子产品，仅25%来自制造业，其余则是消费品、交通设备及工业。根据彭博数据，现时中国对铜的需求节节上扬，中国对铜需求量由2010年每月约60万吨，攀升至今年初每月的100万吨。

    此外，不少铜矿生产商开始减产，短期亦将有助改善供求失衡。贝莱德的olivia markham指出，重要的铜矿生产商嘉能可（glencore，00805）开始减产，令行业产量开始减少，预料铜的供求将在今年底达至平衡，故看好今年铜价表现。她亦指出，环球矿业的前景要扭转，关键是中国需求有显著改善。

    中国现时是铜的最大消耗国，未来中国对铜的需求及产量增速，乃铜价走势的关键。现时坊间对铜价的预测，不少是建基中国制造业衰弱的前设，倘若行业复苏较预期佳，可望推升铜价。不过，中国铜库存量在去年7月起突然急增，并是2005年以来首度超越伦敦金属交易所（lme）的存量。根据tradebeat的分析，倘若铜的价格续升，囤积的铜存货或会涌现市场、推低铜的价格，故该行预料铜价在每吨5,200至5,400美元水平将有重大阻力。