周小川行长的弦外之音 不会因经济下行压力就大搞放水

　　今晚将召开g20财长和央行行长会，上午周小川行长召开记者会，就g20、宏观经济和货币政策进行沟通。

　　1)针对外汇储备和资本外流，周小川表示，对于外汇储备“合适规模”很难有某一种观点能够占主导，确保外汇储备处于合理正常水平和减轻资本外流压力，主要还是确保宏观经济政策正确，让市场对经济、结构性政策改革更有信心。

　　从该表态来看，央行一方面是对国内经济的健康发展很有信心，另一方面也和此前央行表示会继续实行适度宽松的货币政策表态相一致，会保持适度宽松的流动性防止总需求悬崖式的下跌，但也不会过于宽松阻碍产能的出清。

　　2)周小川同时表示，人民币汇率中间价是参照权重最大为美元的一篮子货币。而此前央行也表态人民币汇率会对一篮子货币保持相对稳定，汇率指数包括了cfets人民币汇率指数、参照bis货币篮子和参照sdr货币篮子的汇率指数。其中，cfets汇率指数中美元和欧元的权重分别为26.4%和21.39%，参考bis的汇率指数中美元和欧元的权重分别为17.8%和18.7%。

　　从周小川本次的表态来看，人民币汇率主要还是参照cfets汇率指数。如此，在判断央行对人民币兑美元的调控之时，也应结合维持cfets汇率指数相对稳定的前提。如2月15日人民币对美元中间价较前日收盘汇率贬值，原因除了央行不愿意人民币短期过快升值增加未来贬值调控压力之外，可能和2月5日以来人民币对欧元持续升值有关。

　　3)对国内的货币政策，周小川表示更重要还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会过度基于外部经济或者资本流动，但同时也提到经济要更加可持续，结构更加优化。同时，周小川强调货币政策在向价格调控转移，同时利率走廊的中间值从依赖于基准利率向央行公开市场操作产生的利率进行转变，当利率偏离过多时，央行货币市场操作会给予关注。

　　换句话说，虽然汇率稳定可能是央行的短期目标，但是如果国内经济出现超预期的下滑，汇率政策还是会让位于包括利率工具在内的货币政策。并且，由于央行现在致力于建立利率走廊，增强市场对央行公开市场利率的敏感性，所以即便汇率短期稳定，如果经济没出大的滑落，央行仍然会以公开市场和mlf、slf等方式向市场注入流动性。并且未来央行对利率的看法更多的会通过公开市场利率传递，特别是逆回购利率。mlf利率尽管下调，但并不是利率走廊中间值，并且对银行而言仍然是偏贵的资金，其对市场影响有限。从央行近期的态度来看，逆回购利率的下调在短期仍然看不到，市场需要耐心。

　　4)对全球而言，周小川提出货币政策如果用的太多，效应可能出现递减，要加强财政政策和结构性政策。并且，对于中国而言，货币政策除了总需求的政策继续做好以外，更加强调供给侧的结构性改革。

　　同时，周小川也强调了结构性政策中期才见效，这其实表明市场对待经济的调整需要耐心，应提高对经济下行的容忍度，央行不会因为经济短期下行压力比较大就会大搞放水。所以，总体来看，限制总量货币放松的原因有三方面，一是汇率稳定，二是培育利率走廊，三是配合供给侧改革。

　　5)关于杠杆率，周小川表示债务比gdp虽然偏高，但很难有一个标尺表明超过哪个位置就会出问题，同时也强调了中国和别国在储蓄率方面的差异，表明单纯的横向比较可能存在问题，且中国关键还是要如何应对企业杠杆率过高的问题，也有一部分人比较关注地方政府的杠杆率是否偏高的问题，从总量上来讲个人消费贷款的杠杆率不太高

　　我们认为，这表明周小川认为中国的债务率虽然高但仍然处于可控之中，总体未来也仍然存在增长的空间，但杠杆率的提升还是需要靠中央政府和居民，而对于企业杠杆和地方政府杠杆率仍然持有控制的态度。

　　6)对于债券市场，我们仍然维持短期内债市窄幅震荡的观点。

　　原因在于，1月信贷投放较快，2月信贷传说也不低，资金在向实体进行转移，而央行货币政策仍然不会大放水，维稳短期利率仍是央行的目标，债券市场基本面短期承受较大压力。而汇率虽然短期企稳，但压力并没有消失，企业仍然惜汇，结汇维持低位，而远期购汇在人民币已经贬值较多的情况下继续增加，人民币汇率随着美联储加息预期的改变仍然会有波动，脆弱性较大。此外，在货币政策期待值减小的情况下，近期楼继伟、周小川等纷纷表示财政政策应更积极，财政赤字率会逐步提高，央行盛松成提出赤字率可以提高到4%，我们认为，两会公布的目标赤字率大概率会超过市场预期。债市供给压力也会增大。我们维持近期债市窄幅震荡的判断。

　　但对于全年，由于经济下行并没有结束，信贷增长缺乏持续性，1月信贷主要是股份制银行投放较多，而股份制存在盈利压力，存在在年初和四大行争夺项目抢跑的因素；美国自身经济数据存在反复，金融市场也面临较大的风险，对美联储加息不可有过高的预期，并且正如周行长所说，货币政策还是应以国内环境为主，央行放松只是时间问题，即便央行不放松，随着需求的萎缩，利率也会自然下行，我们维持10年国债年内2.5%的判断不变。市场需要的只是更多的耐心。

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