美联储3月议息会议：无可奈何收手去or卷土重来尚可知？

　　事项 ：

　　美国东部时间 3 月 16 日，美联储在 3 月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率在 0.25%至 0.50%的目标区间，同时公布的利率点阵图显示年内有两次加息。声明发布后，美股、美油、黄金上涨，10 年期基准国债收益率和美元下跌。

　　评论 ：

　　如市场所预期，美联储没有在 3 月议息会议上再度加息，但会议所释放的鹰派基调也没有市场预期的强烈，因此市场的风险情绪并未明显受到打压。

　　此次会议声明最大的变化是强调了“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”，正是这种考虑下，美联储下调了其对于 2016 年经济增长和通胀的预测区间，并且最新的点阵图显示的 2016 年将加息两次，远低于去年12 月首次加息时所显示的加息四次。尽管如此，美联储仍保留了四月加息的可能性，并且自去年 10 月以来，首次有委员在本次会议上投了反对票，认为美联储应加息 25 个基点。可见当前美联储对加息路径的分歧已开始显现。

　　就这次不那么鹰派的会议而言，我们认为后续有如下问题值得关注：

　　一、3 月不加息，美联储是否就此收手？

　　与去年 9 月似曾相识，金融市场动荡再度成为美联储 3 月不加息的导火索。由表 1 可以看出，今年初的金融动荡的剧烈程度并不亚于去年 8 月，并且时间上更为持久。既然美联储的首次加息能因金融动荡导致的不确定性而推迟，那么当前美联储再度加息同样没有紧迫性。

　　尽管如此，我们认为 3 月不加息仅仅是美联储战术上的调整，而非战略上的改变。即正如美联储 3 月会议声明所述“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”，美联储仍需要时间对此进行评估。但结果很可能与去年 9 月相似，从而支持美联储继续货币政策正常化。

　　历史上也是如此，无论是上世纪 90 年代的互联网泡沫破灭，还是 10 年前的房地产泡沫破灭，其在对宏观经济产生明显的溢出效应之前，并没有扭转美联储的加息进程。

　　二、释放鹰派基调，再度加息何时来袭？

　　美联储倾向于继续加息也不出意外，当前美国 4.9%的失业率已接近美联储认为的充分就业区间，且经济数据的表现也逐渐符合预期，可见当前美国经济的复苏并不逊色于去年首次加息前。不仅如此，近期美联储所青睐的通胀指标也出现了明显的回升，从而更增强了其对通胀在中期回到 2%的信心。

　　那么美联储下一次加息最可能选择哪个时点？从去年首次加息的情形来看，美联储很好地通过沟通引导了市场的加息预期，使得市场预期的加息概率在首次加息前一直保持在 50%以上。有鉴于此，我们认为美联储在再度加息前仍旧会采取这一预期引导的做法。

　　当前美联储点阵图显示的年内还将加息两次，这与市场预期的年内只加息一次仍存在明显分歧。尽管如此，从根据联邦基金利率期货计算加息概率来看，美联储 6 月议息会议加息的概率已悄然升至接近 50%，高于 4 月议息会议(因为没有新闻发布会)，与 9 月议息会议相当。因此从美联储的角度来看，要想让维护其信誉，即让市场相信其加息路径，6月无疑是再度加息最好的时点(9 月或之后则很难实现年内加息两次).

　　由此我们认为只要未来美国的就业和通胀数据符合预期，美联储很可能通过与市场的各种沟通强化 6 月加息的预期，进而在 6 月再度加息。

　　三、对中国利率和汇率影响几何？

　　近年来美联储议息会议往往通过汇率的模式来影响中国国内利率变化。当美国利率上行预期浓重，导致美元指数走高，进而导致人民币兑美元的贬值压力加大，如果中央银行意图稳定人民币汇率，将不得不牺牲国内的利率以及流动性政策，这会对国内利率产生影响。这种推导线条我们认可，同时在今年以来事实上确实出现了企图追求稳定的汇率而牺牲了国内流动性政策和利率政策的情况。

　　这一逻辑线条事实上体现的是三元悖论的约束，如果不能放任人民币汇率更为自由化浮动而追求固定汇率模式，则国内货币政策受到掣肘。

　　但是情况在起变化，结合周末周小川行长的记者招待会内容以及最近人民币篮子汇率指数的变化，我们认为前期汇率政策优先的掣肘已经消除，人民币汇率再度进入到汇率改革的进程中，即更为自由的、市场的选择浮动方向(注意这并非一定意味着人民币汇率以贬值的方式体现)。我们可以清晰的看到，在维持了长期稳定的 100-105 区间后，人民币篮子汇率已经跌破了 99 一线，这说明了人民币汇率正在以更大的浮动空间在波动，更加的自由化。

　　此时货币政策将不再受到汇率稳定的制约，更加注重国内经济基本面的变化，因此从这个角度来看，本次美联储议息会议尽管释放鹰派基调，但难以对国内利率产生过分的影响。

　　后期影响利率的主体因素将集中在国内经济以及通货膨胀的变化上，我们预计伴随 cpi 的年内高点已过，利率的拐点已经出现发生，后期利率将持续下行，并在二季度跌破 2.50%(10 年国债)。

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