人民币走强、股市反弹 中国央行的秘密武器猜想

    中国金融市场3月以来汇率、股票及流动性走势主动性明显增强，不仅人民币兑美元汇率强势持稳，股市反弹，银行间本币市场的流动性管理如mlf操作，上周也出现了较为少见的询而未做，一改开年来市场黑云压阵的局面，叠加美元走弱背景下的全球大宗商品反弹，金融市场利好不断。

    路透社分析报道称，在信贷、工业增加值仍然疲弱的情况下，目前金融市场反弹的基本面基础可能并不牢固，股票及债市收益率反弹的可持续性还有不确定性；不过在中国央行资产负债表近期卓有成效的预期管理及操作下，流动性预期、汇率阶段性乐观可期。

    目前还未知中国央行资产负债表近期呈现的调整特征，是前瞻系统性还是临时阶段性的操作，以及会计处理上是表内还是表外呈现；但是可以看到，至少在汇率预期方面，积极效应已经明显，而本币市场较紧的流动性局面则可能暗示市场预期仍未扭转。

    中国央行货币政策操作近期呈现了多项突破，以十三五规划来看，完善参考一篮子货币的人民币指数，前瞻性指引机制、疏通本外币政策传导渠道，完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制等提法都首次写入。

    从具体操作来看，近期市场比较关注的是央行资产负债表中的一些变化，比如去年8月份出现较大幅度下降的央行资产负债表--其它国外资产科目，2013年2月份以来，单月变化幅度一般在正负200亿元人民币以内，8月当月则出现了近5,398亿元的大幅下降，之后自去年11月以来逐渐回升，2月份单月净增规模还达到了2,389亿元。与此同时，是央行基础货币余额同比增速在持续下降后的逐渐反弹。

    目前两者之间的关系链并不清晰，不过，从市场人士的反馈来看，存在一些操作猜测，主要在于该科目是否反映了央行衍生业务操作的变化。

    其它国外资产科目一般包括央行在国际金融机构的存放、以及商业银行以外汇形式缴存的人民币存款准备金等。

    去年8月份外汇市场动荡的情况下，8月外汇储备下降了939亿美元，但当月央行口径外汇占款仅下降3,184亿元，金融机构外汇占款则减少7,238亿元，当期其它国外资产科目下降了5,398亿元。

    央行口径明显少于外汇储备的下降规模，并且其与金融机构外汇占款口径之间的差额，与其他国外资产的变动大体相当。因此市场猜测央行在8月份通过该其他国外资产科目，比如通过释放外汇存款准备金或者出售其他国外资产等方式，避免了外汇占款科目巨额下降给市场贬值预期带来的压力。

    进一步的，可以假设，如果当月其他国外资产科目不发生变化，央行口径外汇占款和外汇储备下降的规模可能更大。事实上，在多数单月时间里，与外汇储备由正到负的显着变化特征不同，该项目的变化都不大，2013年2月以来基本保持在了7,000多亿元的规模，之后2015年8月份突然下降至不到2,000亿元。

    但目前并不清楚该科目，除了外汇准备金外，是否还包括央行掉期等衍生操作所阶段性持有的外汇头寸。

    掉期市场作为类似外汇货币融资的市场，央行b/s操作，在近端买入美元，相当于用本币融资获得了美元，若市场购汇需求增加，融入的美元将可用于满足这部分需求，从而部分替代外汇储备的消耗，缓解外汇储备下降的压力。

    但由于近端买入的同时，约定了远端卖出，目前并不清楚央行此类操作在会计上是放在了表内还是表外。若在表内，从去年11月份以来增加的其它国外资产科目，若体现的是央行在近端买入持有的外汇头寸，则存在一个可能，央行购买融入此部分外汇所使用的人民币，可能构成了本币市场的基础货币投放。

    从基础货币余额的走势来看，1月份以来确实呈现了近一年来同比增速的上升，2月份再次出现负增长，则可能与2015年2月份基础货币因财政存款投放，所形成的较高基数有关，基础货币余额仍然保持了正增长。

    央行基础货币余额变化情况

    若掉期（swap）业务放在表外（如同早期商业银行买入返售科目的操作），则这部分操作可能体现了部分银行外汇存款准备金的增加，在远端有卖出美元要求的情况下，央行可以通过要求银行增加外汇准备金缴存以提前进行流动性管理。

    无论表内表外，可以看到，央行通过部分衍生操作，及主动地资产负债表管理，较好地缓解了外汇储备持续大幅下降给市场造成的负面影响，有利于缓解乃至扭转人民币的贬值预期。

    而这种操作呈现的主动管理资产负债表的特征，和十三五前瞻指引调控的内容结合，很容易让市场联想到欧洲央行和美联储，在货币政策操作中工具箱中，所使用的包括购买资产、政策指引等资产负债表调控模式。

    事实上，在外汇占款缩窄后，央行已经创设了包括slf、mlf、psl等新工具来管理资产负债表的收缩和流动性供给，但未来是否会将诸如掉期等衍生操作，也作为一种新型投放工具，信号则还并不清晰。

    不过值得注意的是，这个过程中，若形成了本币投放，目前正在逐月回升的其它国外资产科目走势，对本币流动性也会形成事实上的利好，也就可以部分替代一些投放工具诸如mlf的使用。

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