中国地方债四年来首现流标 辽宁不受债市“待见”

　　地方债去杠杆 关键要转变政府职能

　　近日，中国社会科学院发布的一份报告显示，中国的资产负债表虽然总体上相对健康，但结构上仍存在着局部风险，其中地方政府的债务杠杆率偏高是主要因素之一。目前我国地方政府杠杆率为42.7%，是中央政府15.1%杠杆率的几乎三倍。因此，要解决日益沉重的地方债务问题，就必须加快地方债务去杠杆的步伐，而其中的关键，则在于地方政府亟须加快角色和职能的转变。

　　随着我国基建规模的不断扩大，地方政府的债务规模也开始逐渐膨胀起来。报告披露的数据显示，截至2014年末，地方政府总负债已达到30.28万亿元。虽然与总资产108.2万亿元相比，地方政府的债务尚处于可控阶段，但潜在的风险依然不可小觑。一些地方政府为了保住当地的经济增长速度，不断上马各种建设项目，资金需求量巨大，借债搞项目的冲动强烈。再加上地方政府承担的教育、医疗、养老、水利等各种民生项目也越来越多，资金缺口也不小，大都只能依靠借债才能举办。

　　在债务规模不断膨胀的同时，一些地方政府的偿债能力却不容乐观。经济发展是地方政府增收的最大后盾，但近几年来在宏观经济持续下行的背景下，地方税收增长的幅度开始放缓。土地出让金一直是许多地方政府收入的最大来源，但由于房地产市场已告别疯涨阶段，土地出让金的增幅也大幅下降。财政部公布的数据显示，2014年地方政府土地出让金收入的决算数虽然再创新高，但仅为预算数的117.6%，对比2013年决算数为预算数的152.6%，相关增幅已经明显回落。

　　为了解决沉重的地方债务问题，国家已经出台了包括地方债务置换等重大措施。但从根本上来说，还需要从地方债务产生的根源出发，遏制地方政府不顾实际情况盲目加杠杆的冲动，这样才能真正化解地方债可能带来的各种风险。

　　一方面，必须加快从“建设型”政府向“服务型”政府的转变。以往为了追求政绩，许多地方政府将GDP的规模和增长速度作为施政的主要着力点，即使没条件也想尽办法上项目，这是导致地方债膨胀的根源。如果地方政府能够转换角色，专注于为各种民生事业服务，那么不仅能够从繁重的建设任务中解脱出来，还能够取得减轻负债、减少债务风险的功效。

　　另一方面，必须加快从“包揽型”政府向“引导型”政府的转变。长期以来，很多地方政府都习惯于大包大揽，政府“越位”现象普遍，但有限的财政资金显然左支右绌。只有充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，大力发展公私合作的PPP模式，引导更多的社会资本进入基建和公共事业建设领域，才能发挥有限的财政资金撬动巨量社会资本的“支点”作用。（来源：经济参考报）

　　地方债置换 何以解忧

　　地方债务置换遇阻，是地方政府和商业银行利益博弈的外在表现，利益诉求不同，所倾向的债券定价方式也不同。但最终，市场化的解决方案才是根本出路。

　　今年以来，债务置换作为解决地方巨额存量债务的方法，一直是各方关注、热议的焦点。但鉴于地方债非主流券种定位以及非市场化特点，只有设计出市场各方均能接受的稳妥方案并付诸实施，才能真正解困地方债务。

　　非市场化定价遭遇尴尬

　　2015年3月，财政部下发1万亿债务置换计划，占当年到期地方政府债务的53.8%，并按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行。同月，财政部出台了地方政府一般债券和专项债券相关管理规定，为地方政府债发行营造了规范的制度环境，也预示着未来地方政府债的发行将逐步摆脱行政因素的干扰，回归市场化定价体系。

　　可是，从市场操作来看，这批1万亿债务置换进展得并不顺利。

　　江苏、安徽、新疆、山东等省份先后公布了首批一般债券发行计划，但招标日期却一再延迟。4月28日，财政部发文督促加快地方债券发行，但直到5月18日，第一支地方政府债才得以发行。

　　2015年6月10日，财政部下达了第二批地方政府债券置换存量债务额度。6月18日，江苏、新疆等18个省市共发行了6618亿元地方政府债。

　　地方债发行的询价阶段，簿记管理人及主承销商设定了利率区间，下限不得低于相同待偿期限记账式国债发行日前1至5个工作日收益率均值，上限为均值上浮15%。从实际中标情况看，地方债票面利率非常接近询价区间的下限，与同期国债收益率相当，未体现出其与国债因流动性、资本消耗等差异所带来的市场溢价。这一定价方面的非市场化特征，与年初财政部市场化发行的表态不尽相同。

　　可能的解释是，解决地方债务置换迫在眉睫，攸关中国经济不发生系统性金融风险的底线。然而，这种非市场化的定价方式并非解决政府债务置换问题的长效机制，在两批债务置换任务完成之后，仍有大量的政府债务需要解决。

　　市场化利益博弈困局

　　银行是地方政府最大的债权人，在地方政府债务中，银行贷款占比高达55.68%，同时，银行还是债券市场最大的买方。

　　地方政府债务置换大体上对应着商业银行资产结构的调整，即把高息贷款置换为低息的地方政府债券，并没有新增融资需求，也不需要央行参与，但地方政府愿意承担的融资成本无法满足商业银行的收益需求，导致地方债陷入了发行困局。

　　地方政府在债券定价上倾向于按照国债加点的方式计算，而商业银行出于利润最大化的考虑，倾向于按照贷款减点的方式计算。经测算，两种方式在定价上存在超过50BP的价差。

　　目前地方政府财权和事权尚不匹配，地方政府债券在一定程度上具有中央政府的隐形担保，采用国债加点的定价方法具有一定合理性。但对银行类投资者而言，地方政府债流动性差、风险权重高，可比收益率应该等于国债收益率加上资本补偿和流动性补偿。

　　资本补偿是由于地方政府债券在银行风险资产的计算中权重较高，造成银行资本消耗而需要的价格补偿，应该等于资本充足率、净资产收益率与风险权重差的乘积，按照2014年上市银行数据计算出资本补偿约为47BP。目前地方政府债券存量规模有限、投资者结构单一、交易性机构参与度低、发行主体信息披露不完善，导致流动性较差。流动性补偿以存量地方债与国债估值点差计算。按照中债地方政府债和国债估值曲线，在2010年8月至2015年5月30日的均值为24BP。综合来看，地方政府债券定价较同期限国债高约70BP.

　　相比平台贷款而言，地方政府债券具有免征企业所得税、风险权重低的特点。因此，地方政府债券可比收益率应该等于平台贷款利率扣除税收损耗和资本损耗。

　　当前企业所得税率25%，选用金融机构一般贷款加权平均利率6.78%作为平台贷款利率，资金成本按3%计算，不考虑其他税前抵扣等因素，税收损耗约95BP。地方政府债券风险权重20%，而贷款风险权重100%，资本损耗约188BP。由于地方政府债券投资不能像商业银行在发放平台贷款那样带来各类存款、中间业务等其他收益，银行在给地方政府债券定价时就需要更高的溢价补偿，约50BP。综合来看，地方政府债券定价较平台贷款低约233BP.

　　谨防“债务货币化”可能

　　针对央行是否参与这场由财政部主导的债务大换血，市场普遍认为存在两种可能：一是由央行直接或间接参与购债计划，客观上导致直接或间接的投放基础货币；二是央行不参与债务置换，地方政府按市场化原则发行债券，由银行或其他投资者购买，最终完成债务置换。

　　若央行参与，央行可能通过PSL或再贷款方式支持商业银行(或政策性银行)购买地方政府债，既可以解决债券发行过程中的资金供给问题，也可以增加基础货币投放，弥补外汇占款增速降低导致的基础货币投放缺口。然而，“债务货币化”方案带来的未来通货膨胀的压力以及地方政府的道德风险也是显而易见的。今年4月，央行研究局首席经济学家马骏表示，中央银行没有必要直接购买地方政府债券。因此，无论从解决地方政府债务的合理性考虑，还是从央行的主观意愿出发，这种方案并不是首选。

　　而由地方政府和商业银行通过市场化机制完成债务置换，不会导致央行被动扩表，且李克强总理和周小川行长在多场合均表示过不搞“大水漫灌”，且市场化债务置换才是符合市场经济发展规律的、可持续的解决问题的根本方法。但从目前实际情况看，此方案实施难度较大。

　　随着时间推移，一方面地方政府偿债时限越来越近，另一方面当前经济下行压力加大，宏观政策阶段性转向稳增长，需尽快打通地方政府融资渠道，做好利益相关方的斡旋工作，助力经济增长。

　　银行和地方政府需提高对债务置换重要性的认识。它关乎银行与地方政府的利益再分配，更关乎中国经济能否守住不发生系统性金融风险的底线。

　　在地方政府债券发行没有对金融市场造成冲击的情况下，央行应坚持不参与原则。如果地方政府债券发行对金融市场造成了较大冲击，央行可以定向降低法定准备金率，引导商业银行购买地方政府债券，为购买地方政府债券的银行提供一定的流动性支持，或者通过政策性银行向商业银行提供一定的流动性支持。同时，做好地方政府债券流动性的制度安排，提高其市场流动性。比如，可以考虑把地方政府债券纳入银行向中央银行申请PSL的抵质押融资标的，还可以将地方债券投资余额作为银行参与国库现金招标的考核指标之一。

　　银监会可以降低地方债风险权重。2015年4月保监会已发文将省级政府债券比照中央政府债券监管。但目前地方政府债券在银监会统计口径下，风险权重仍为20%，若参照国债不计提风险权重，相当于地方政府债券定价补偿了约40BP，可以有效提高其吸引力。在具体操作层面，监管部门可以鼓励机构或个人积极参与地方政府债券。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》中鼓励社保基金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人参与到地方政府债券投资。今年4月国务院常务会议决定扩大全国社保基金投资范围，企业债和地方政府债投资比例提高至20%，或为一种有益的尝试。（来源：英大金融）