下半年中国经济回升是大概率事件

　　尽管2015年已过去7个月，尽管上半年经济增速保持在7%，但人们仍对增速有所疑惑，同时对第三和第四季度的经济增长持悲观态度，这点令人十分惊讶。笔者用尽量简洁的语言，来描述下半年中国经济。

　　第一，关于GDP增速。企稳回升是大概率事件，笔者预期第三和第四季度GDP增速分别为7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一种小概率事件。从工业看，2月是年内最低点，目前企业主营业务税后净利润率已超过5%。同时，除央企之外，地方国企和私营部门的利润出现增长，显示全年工业投资和增加值将温和回升。从投资看，无论工业投资，还是基建和房地产投资均有望在未来5个月稳定回升，就消费看，年底甚至同比增长可能接近12%。因此，目前对下半年中国经济不必过于悲观。

　　第二，关于物价。CPI震荡走高，PPI略微回暖。这其中需要分析CPI、PPI以及两者之间的叉口变动。预期第三和第四季度CPI涨幅同比分别为2.1%和2.8%，年底个别月份CPI涨幅可能逾3%。笔者对从鸡蛋、猪肉开始的食品价格的回升周期比较担心，预期第三和第四季度PPI同比涨幅分别为-5.3%和-4.7%，可能要到年底的最后两个月PPI环比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的规律是如果两者向上并且叉口缩小，则经济趋于复苏，如果双双向下且叉口扩大则趋于衰退。现在看下半年CPI和PPI呈温和向上但叉口未缩小的组合，这显示下半年中国经济大致呈弱复苏状态。

　　第三，关于2016年中国宏观经济的可能形态。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翘尾因素较高，CPI同比可能持续维持在约3%的水平。下半年增长不减通胀有可能回落。因此未来4个季度，中国经济处于犹豫摇摆中的弱复苏可能性较大，但中国经济最严峻的系统性风险，以及最糟糕的通缩压力阶段，可能已经逐渐成为过去。

　　第四，关于货币政策的可能趋势，需要讨论量、价和汇率三因素。就货币供应量而言，2015年下半年，货币宽松重新以定向宽松为主，而上半年则以降准降息和释放短期流动性的普遍宽松为主。导致货币宽松手段变化的主要因素，是短期实际利率已足够低，而结售汇逆差则已度过最艰难时刻。这个时刻发生在2014年第四季度和2015年第一季度——连续两个季度结售汇逆差在1000亿美元。

　　就货币价格而言，目前出现了信用债和利率债收益率双双下行的趋势，但信用债利率下行节奏快于利率债，笔者估计利率长端在年内仍存约25个基点的下行空间。按伯南克(美联储前主席)的货币理论，信用利差和经济周期呈负相关，因此当下信用利差收缩，显示投资者的风险偏好有所提高，但仍存较多顾虑，这暗示着系统性风险在弱化，以及经济弱复苏。考虑到第四季度CPI涨幅可能同比接近3%，同时2016年上半年物价也不低，目前债市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估计这一时点大约在10月中旬。

　　第五，关于人民币汇率的短期和中期。过去6个季度，人民币实际有效汇率升值13%，从2005年7月份至今的10年，人民币兑美元的名义汇率从8.4升至目前的6.2，人民币名义汇率和实际有效汇率经历了长周期的上升。2015年8月11日人民币中间价明显贬值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。就短期而言,如果美联储加息之后，美元指数在年内的走强是温和的，即从目前的97逐步走到105以内，则人民币兑美元的贬值可能也温和地维持在3%~4%。

　　不过，目前尚难以判断在中期内，人民币兑美元是持续偏弱还是继续坚挺，考虑到这次中间价的调整是中国央行观察美联储加息预期等国际局势，以及中国外贸和内需等综合因素等主动做出的，而不是受制于外部压力，因此中国央行仍然在未来很长时间有灵活调节汇率的能力。而人民币汇率的温和修正，对激励内需和改善外贸、对改善增长和资产价格，对缓解通缩都有积极意义。

　　第六，关于财政政策。考虑到中央本级财政赤字约在2%，但很可能地方财政的实际赤字率约3%~5%，因此，在服务业加速营改增、土地出让收益持续低迷的背景下，期待中国财政政策持续发力的难度很大，除非中央和地方财政赤字能够直接或者间接地货币化。

　　总结上述讨论，中国经济在下半年弱复苏。2016年上半年增速不会更强但CPI令人头疼。应该说中国经济的系统性风险和通缩风险已经开始减小,货币政策的余地明显大于财政政策。结合流动性充沛、实体经济回稳、资产严重欠配等因素，火爆的债市可能逐步被温和回暖的股市所替代，而股市则将运行在围绕主题投资的温和抬升的箱体之内。