货币政策下一步：向左走还是向右走

　　货币政策下一步：向左走？向右走？

　　□第一创业证券首席经济学家彭兴韵

　　表面上看，本轮国内CPI上升是由“猪”周期引起的，但根本原因还是前期货币宽松在物价上的反映。

　　随着前期刺激政策效果的持续显现，房地产业投资将在下半年企稳并在2016年略有回升，这将带动国内制造业增长缓慢地企稳回升。

　　即便宽松的基调短期不会有任何变化，但央行进一步货币刺激的力度在边际上会逐渐减弱、刺激的频率也将会适度减缓。预计2016年本轮周期中货币刺激措施会阶段性地告一段落而进入观察期。

　　宏观经济企稳回升信号明显

　　今年以来，在国家积极财政政策和宽松货币政策的作用下，中国宏观经济出现了一些明显的变化，企稳回升的信号明显。

　　这首先表现在，尽管PPI仍在持续下跌，但CPI在猪周期的带动下出现了一定的回升。据统计，7月份CPI同比上涨1.6%，自2015年元月创下本轮周期的低点后，总体已大致呈连续上涨之势。CPI的变动表明，中国温和通胀或许若隐若现。我们认为，表面上看，本轮国内CPI上升是由“猪”周期引起的，但根本原因还是前期货币宽松在物价上的反映。根据央行的统计，货币供应量和信贷增长率都出现了明显的上升，CPI上升只不过是货币供应量与信贷增长率上升的一个投影。若如此，此轮CPI上升不单是“猪”的供应减少这一实质因素的影响，更是一个货币现象，因而应该不是暂时现象。

　　对前期宽松货币政策出现积极响应的还有房地产市场。虽然到目前为止，中国房地产市场的表现地区差异极大，但逐渐出现小周期的回暖应是确凿的。央行在8月11日就社会融资总量的问答中这样说道：“房地产市场回暖带动了个人住房贷款发放”。官方语境中的“房地产市场回暖”主要表现在房价的变化上。6月份，70个大中城市中房价上涨的有27个，下跌的占34个，持平的有9个，同比涨幅高达15.9%。70个大中城市二手房价格上涨的占40个。观察最近全国主要城市房地产市场的表现，购房者对未来房价的预期已经发生了逆转，多头情绪明显升温，乃至有的热点城市又出现了数年前的售楼景象。近年来，央行一直强调宏观审慎逆周期调节，因此，我相信，央行对最近全国房地产市场的新变化会保持高度警觉。

　　随着房价上涨，房地产市场进入新一轮的去库存化周期。过去几年里，全国待售商品房面积大幅增长，极大地降低了开发商的存货和资金周转率，流动性压力陡升。但随着房价预期的转变，中国房地产市场即将进入加速去库存化的周期，最近的数据似乎初步印证了我们之前的这一判断：2015年上半年全国商品房销售面积出现了正增长，商品房销售面积50264万平方米，同比增长3.9%，其中住宅销售面积增长4.5%，住宅待售面积减少了191万平米。这是房地产市场去库存化的开始。这一过程一旦启动，就将在惯性的作用下持续一段时间，因此，尽管炎热的酷暑即将过去，但房地产业可能正在迎来本轮周期的小阳春。

　　房价上涨及房地产的去库存化将带动房地产投资企稳。自2014年下半年以来，政府启动了大规模的政府投资，但民间投资始终乏力。原因就在于庞大的库存使房地产开发商弥漫着一股悲观的气息，房地产投资不振直接减少了其上游产品的需求，下游产业的投资也因此而受到牵连。我们判断，新世纪以来，房地产投资与全社会的固定资产投资之间的相关性达到了0.8以上。相对于政府大规模的基建投资而言，房地产投资的复苏更有利于带动民间投资的增长。因此，我们认为，房地产业企稳将增强中国经济内生性的自主增长动力。央行同样在8月11日表示，“实体经济投资意愿回暖”，直接带动了贷款需求。