货币政策走向猜想：存款利率上限取消 连续降准

　　笔者猜想后期的政策组合：存款利率上限取消 + 法定准备金率连续下调 + 汇率采取台阶式的调整。

　　用改革去化解金融、汇率和实体经济等诸多问题，显然是完成中国经济结构转型必须选择的路径，但是近期市场对汇率的迅速调整以及股市波动仍然存在不理解。与实体密切相关的宏观数据波动加快，也从另一个侧面表明汇率改革仅仅是货币政策调整的一部分，这也意味着未来的改革将会以更大的力度推进。中金债券分析师陈健恒认为，在汇率贬值风险释放后，央行的重点仍是降低利率，这将使股市受益。建行张涛给出的未来货币政策组合的猜想是：存款利率上限取消+法定准备金率连续下调 +汇率采取台阶式的调整。

　　——编者按

　　8月11日上午，中国人民银行公告，决定自即日起完善人民币汇率中间价报价方式(简称811汇改)，而且当天一次性就将人民币兑美元中间价由前一个交易日的6.1142调至6.2298，即一次性贬值1.86%。随后央行连续两天均在其网站发布公告，以维护市场稳定，但它的“出其不意”还是引发了人民币汇率的剧烈波动，直到8月13日央行召开“完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会”，公开地明确了“前期人民币的偏差校正已基本完成”，市场才结束了剧烈波动。但即便如此，811汇改至今，以各类人民币汇率收盘价的最大值计算，中间价贬幅4.66%、交易价贬幅3.05%、离岸价贬幅3.88%、12个月NDF贬幅5.14%。如此大的变化，市场必定会有很多疑问，特别是未来货币政策怎么调整。

　　按照人民币汇率一年的变化幅度计算，截至7月底，人民币有效汇率累计升值15%，对美元汇价升值了0.6%，这是自2005年人民币汇率市场化改革以来，人民币有效汇率和对美元汇价的第一次如此长时间的背离，所以一定要纠正调整(如果不纠正，央行就需要动用外汇储备进行维护，这无疑是一场消耗战)。因此可以说，811汇改就是人民币汇价的一种事后调整(补救)，对此央行在8月13日的吹风会上也承认“人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求”。而还有更重要的一个汇率的经济基本面因素使我们更加不能忽视的，要知道中国的GDP名义增速已经结束了长期的两位数增长(2005年至2013年，中国GDP名义增速平均为16%)，从2014年开始进入个位数增长阶段(2014年为8.2%，今年上半年已经降至6.5%)，所以笔者认为虽然近期人民币汇率市场已经结束了剧烈波动，但并不意味着人民币汇率的调整已经完全结束，因为汇率的变化不能脱离经济基本面，所以一定是个长期动态的过程，这是笔者对于后期货币政策的第一个猜测。

　　另外还有一个重要的影响后期货币政策的因素(或者说是不确定因素)，要格外关注。这就是811汇改对于亚洲、新兴市场国家的货币汇率产生的外溢性究竟有多大，以及这些外溢性最终又如何反作用到中国。而观察8月11日以来的市场变化，包括马来西亚林吉特、土耳其里拉、越南盾、哈萨克斯坦坚戈、台币等货币的汇率均出现快速贬值，而且外汇市场投资者的预期也发生了巨大的变化，8月20日路透社公布的调查结果显示，人民币汇改之后，人民币空仓规模升至2010年4月以来最高、马来西亚林吉特空头押注升至2007年1月以来最高、泰铢空仓升至2012年2月以来最高、台币空头押注升至2006年6月以来最高。要知道，外汇市场还有一只靴子悬在空中，即9月份美联储的利率政策，无论美联储是否加息，对外汇市场都是一次不小的冲击，是否会进一步与此次人民币汇改影响叠加呢？此点才是811汇改最大的不确定性所在，也是央行最不托底之处。

　　不可否认，央行此次主动的调整汇率，必定会对市场参与者的预期产生很大影响，例如，认为人民币兑美元还会继续贬值的参与者，就会选择购买美元，而减少人民币的策略，而从811汇改以来的外汇市场实际情况来看，也确实如此。如果按照811汇改以后的外汇交易量和汇改前交易量的均值差进行估算，那么811汇改至今，这部分参与者大致购买了800亿至1000亿的美元。这样就带来一个问题，市场参与者的购汇增加一定会影响境内人民币流动性的变化，即反映到央行的资产负债表，就是其美元资产和人民币负债的同时减少。如果这变化持续下去，央行就需要作出投放人民币流动性的应对之策，这是笔者对于后期货币政策的第二个猜测，而且鉴于如何降低实体经济融资成本是央行的重要目标，也需要通过降低法定准备金率，把商业银行低收益率资产盘活，进而使得商业银行在不影响自身利益的时候，有动力把给实体的融资利率降下来。

　　市场的实际情况也确实如此，811汇改以来，中国银行间货币市场的隔夜利率和7天利率出现了明显上升，显示流动性已经出现趋紧的变化，而央行在上周通过公开市场和中期借贷便利合计净投放了2600亿人民币资金。

　　除了上述这些近期的市场变化及其对后期政策影响之外，还有一点是笔者格外看重的，即这次汇改的核心内容是央行的基准价格向市场价格靠拢，例如在811汇改之前，人民币兑美元中间价与市场交易价长期相差0.1元人民币，汇改之后这个差值已经消失了。如果本次市场化特征更为明显的改革顺利推进的话，那么给人民币的利率市场化无疑提供了一个重要借鉴。这就是笔者对于后期货币政策的第三个猜测：目前仅存的上限管理的存款利率会不会也采取类似本次汇率中间价报价方式改革，也采取央行基准利率去主动向市场利率靠拢，同时宣布取消上限，即中国完成了利率市场化。

　　综上所述，笔者猜想后期的政策组合：存款利率上限取消 + 法定准备金率连续下调 + 汇率采取台阶式的调整。至于说本次汇改是否会引起大面积的资本外逃，目前还看不到，因为人民币外汇市场是以国有银行为主导的银行间市场，并实行资本管制的国家，央行有具有很强的调控力，在外汇储备出现大幅快速下降之前，人民币汇率失控的概率极低，而且汇价更多是经济运行的结果，而不是原因，所以人民币汇价的变化最终还是要看经济，而以市场化为核心的改革对于未来经济而言一定是好事。