高盛：被唾沫淹死的两大预言 我们还在拼命死守

　　新闻配图

　　那些与高盛反赌的散户投资者们看起来作出了正确的选择，现在同样的事情将要再次发生。

　　黄金篇

　　高盛集团首席商品交易员杰夫-库里（Jeff Currie）在接受CNBC《巨头午餐会》（Power Lunch）节目采访时表示：“做空黄金！出售黄金！”

　　库里的建议是对“你建议投资哪些大宗商品来帮助我们的观众赚些钱？”这个问题的回应。然而库里提供的做空黄金的数个理由却明显是错误的。

　　库里的基本理由相当简单——备受推崇的高盛策略师预期美联储将于2016年的某个时候上调基准利率，并相信更高的利率将对美元计价的黄金形成向下的压力。“美联储已经发出了上调两次利率的信号。数据显示为三次，更高的利率会对黄金价格造成什么样的影响呢？使它下滑。”

　　探究：库里宣称的“更高利率使金价下滑”观点

　　下图显示了黄金价格和10年期国债收益率的对比波动情况：

　　黄金价格和10年期国债收益率走势对比

　　1980年至2000年，金价曾从每盎司850美元跌至250美元，同期利率一直下滑。而最近的几年，金价有时候伴随着十年期债券债息率的增长而增长，有时候却在债息率下滑的时候增长。

　　简言之，库里的上述观点很容易被证明是无稽之谈（disproved nonsense）。

　　接着我们再探讨他的“数据显示上调三次”观点。他的原话是——“美联储已经发出了上调两次利率的信号。数据显示为三次”。那么是什么数据呢？

　　4月5日，我注意到继更多的疲软经济报告发布后，美国亚特兰大联储的GDPNOW模型与其预期的2016年国内生产总值增长率将下滑至0.4%。

　　如下图所示，美国亚特兰大联储对2016年经济增长率的预期从今年2月14日开始一直下滑。

　　美国经济预测

　　3月21日，亚特兰大联储主席丹尼斯-洛克哈特（Dennis Lockhart）发表演讲。他的演讲被称为“犹如万花筒般千变万化的货币政策脉络”。在演讲中，洛克哈特表示，有足够动力牵引美联储最早于4月上调利率。

　　亚特兰大联储的GDPNOW模型与其预期的2016年国内生产总值增长率

　　以下是自洛克哈特发表演讲以来的经济数据：

　　3月21日，洛克哈特发表演讲当天，有报告显示现房销量暴跌7.1%。发生了什么？数据如此糟糕以至于全国房地产商协会的追捧者们都表示了担忧。“贷款须知”的缺陷已经被解决，但惊人的下滑趋势仍继续。

　　3月23日，新房销量数据勉勉强强。人们很容易就能发现早在一年前房地产业就开始缺乏动力。

　　3月24日，耐用品订单量减少了2.8%。美元贬值会对此有所帮助吗？答案是——不会。

　　3月28日，消费者开支预期数据和收入报告双双疲弱地令人大跌眼镜。

　　3月29日，美联储主席珍内特-耶伦（Janet Yellen）扭转局面，热情洋溢地发表了内容为其他工具和更多量化宽松政策的演讲。

　　4月4日，工厂订单量减少1.7%，核心资本品发货量减少2.5%。上个月的数据经修正后更低了。

　　4月5日，贸易逆差出乎意料地进一步扩大了。

　　“万花筒”库里

　　不知怎的库里抓住了洛克哈特的万花筒并用了起来。是洛克哈特把这个万花筒丢弃了吗？

　　这有些道理，因为显而易见这个万花筒功能已不适用。

　　滞涨了吗？

　　美联储实际上如能成功地实现两次利率上调，最有可能的理由是因通胀担忧，而非从国内生产总值角度看经济过热了。

　　这是滞涨来了吗？从历史上来看，通胀便是促使黄金表现极好的环境。

　　然而，没有迹象显示这样的环境再度出现了，至少证券市场没有这样的迹象。相反，证券市场看起来正乞求实行更多量化宽松政策。

　　下图显示了2002年至今国债收益率波动情况：

　　上表显示了美国3个月到30年国债的月收盘收益率情况。目前的数据为月初至今的。

　　近来国债的波动并不大，和始于2007年的经济衰退不同，美联储并没有选择让房价失控。

　　CPI增长到足以令美联储上调利率的水平了吗？有迹象显示收益率曲线还有反转的空间。三十年期债券的收益率仅为2.58%，而长期债券收益率的历史最低水平为2.25%。

　　为何上调利率有关的讨论持续进行着？为何美联储仍要竭尽全力上调利率（当然也是市场意志）？有三种可能性：

　　美联储需要在下一场衰退降临前有足够空间降低利率；美联储在应对下一场经济衰退的工具很少（而它很有可能已经来临）；美联储很担心工资推动的通胀率上涨。

　　我个人偏向于第二条解释，美联储一般都无线索，并非仅仅在衰退的可能性这个问题上。

　　美元篇

　　高盛外汇团队的预测能力很有名，也许在“热度”上仅次于丹尼斯·加特曼。如果你对此不熟悉的话，那你可看看以下这些最近的例子：

　　美元在高盛称“美元反弹远未结束”后出现大跌

　　2016年高盛6项顶尖交易中有5项宣告失败并亏损

　　当然，这些并不包括对高盛击败托马斯·斯托尔珀的传奇故事。

　　因此，在过去三大央行发布三个声明期间，高盛的外汇策略罗宾·布鲁克斯一直对美元做出错误的反应，那么他现在是否肯承认“强势美元”观点是错误的？

　　一点也不。

　　以下是其最新的报告标题《美联储主席耶伦，请检查》，其中他说道：“与我们对美联储的看法一致，我们坚持自己看涨美元的观点。”

　　美联储主席耶伦在讲话中清楚地陈述了美联储的鸽派转变。该陈述是关于第一季度的市场动荡，而动荡的部分原因是由于对人民币贬值的忧虑（图1），降低了市场对加息的预期，而这有助于避免美国经济受到不利的影响。因此，美联储需要转向鸽派，以验证市场预期的转变。

　　这当然是一个合理的叙述；它只是与发生的情况不同。标准普尔500指数和前端利率自八月以来一直呈正相关性，因为两者都一直受到人民币贬值起起落落的担忧的冲击。在美国联邦公开市场委员会最近的发展中，这些担忧被减弱了，从而导致反弹和前端价格回涨的风险。美联储转变成一种鸽派推进，导致了美元的下跌，美国股市跑赢大盘。在这个观点中，我们回顾了美联储这段言论中的关键因素（重点在于美联储主席耶伦以及美联储理事布雷纳德的演讲），并认为，这种鸽派转变是：

　　1.不可能长久，因为对这种转变的解释与市场的交易原理不太匹配，也可以说是相当不匹配的。

　　2.鉴于这种转变是以损害欧元区和日本为代价来提振的美国经济，也就是说增长倾斜偏移了其最需要的地方，所以这种转变不是明显的利好风险。与我们对美联储的看法不变，同样我们坚持自己看涨美元的观点。

　　图1：对人民币贬值的忧虑主导了市场

　　蓝线：美元兑人民币汇率

　　黑线：标准普尔500指数

　　注：

　　08月11日人民币汇改

　　10月28日美国联邦公开市场委员会会议

　　03月16日美国联邦公开市场委员会会议

　　图2：对美联储紧缩的市场期待

　　黑线：标准普尔500指数

　　蓝线：2年期国债收益

　　美联储主席耶伦（3月29日在纽约经济俱乐部）及其理事布雷纳德（2月26日在货币政策论坛上）在近期的发言中明确阐述了近期美联储政策转变背后的原因。然而，这些原因与我们的市场意识并不相符：

　　耶伦认为，前端利率的一波反弹有助于经济免受市场第一季度动荡的冲击，而其中大部分的动荡与“中国外汇政策引起的市场混乱”有关。因此，美联储需要通过转变为鸽派来验证市场预期的的变化。这不是我们对市场的看法。

　　耶伦还认为，较低的前端利率意味着市场意识到了美联储的数据依赖。我们不同意。我们专有的美国地图数据的前端利率公测版上的惊喜系列已经回落至之前出现过的低点（表5），因此数据依赖的市场概念可以追溯至2011年12月的那些日子。而相反的是，前端利率的最近反弹更多的是一种美联储非常温和的感觉。

　　美联储理事布雷纳德认为，非常规货币政策“可能更多的是促进跨境需求的转变而不是促进整体（全球）需求”，而“汇率变动对经济消息以及外国货币政策变化的敏感性最近似乎有了相对的提升”。这一点很重要，因为它标志着对宽松货币政策的看法的一个潜在性转变，强调了以邻为壑的局面提高了全球货币的政策性调节。

　　Dollar to US MAP 的公测尽管随着进一步引导的展开而惊喜连连，但它已经开始下跌，并且现在边界也变得微不足道。

　　自八月以来，股票和前端利率与标准普尔500指数一直呈正相关关系（图2），而随着中国央行行长周小川发表了关于人民币令人安心的言论，美国2年期国债的收益率也相应从2月中旬开始反弹。因此，美联储给了本就已经在反弹的市场一个真正鸽派的推进，从而导致美国股市跑赢大盘（图表3）。鉴于其把增长从更需要的欧元区和日本转移到美国身上，所以全球范围内的利好风险并不明显。

　　图3：鸽派美联储使得标准普尔500指数跑赢大盘

　　黑：标准普尔指数

　　粉：德国综合指数

　　蓝：日经指数

　　图4：以欧洲和日本的股市为例

　　黑：美国

　　粉：欧元区

　　蓝：日本

　　因此美联储的解释看起来与市场的表现有些格格不入。这使得有了两种解释。第一，这可能是底层反应功能一直稳健，并且这些仅仅是最新的谈话要点。这肯定是市场看起来要被定价的东西，而到2016年年底累积定价少于一次加息。在这种情况中，几乎没有任何一点沉迷于这个或那个有道理的要点，因为这些只是一个鸽派政策立场的占位符。第二，这个解释可能很脆弱，而且是对第一季度动荡的滞后反应。美联储可能会再次转向鹰派，从而与我们的美国经济学家对今年三次加息的看法一致。

　　图5：市场并没有相信美联储的数据依赖

　　图6：更多地将美联储视为一个简单的鸽派

　　我们认为这里有两条路。一是市场正在定价的，其中美元是时刻受到鸽派美联储的监察并避免这些央行们（日本央行和欧洲央行）面临通缩。这种情况让美国以外的风险资产面临困难，因为G10国家潜在的不平衡仍然在很大程度上源自于货币，也就是欧洲和日本的宽松货币政策太少而美国的太多。

　　二是让G10国家来完成这项工作，这将意味着美元进一步走强。毕竟，过去一年表明，美元走强是通货紧缩冲击造成的，而这种冲击周期性地导致美联储转换成鸽派走向。我们把这种情况看作是更多的利好风险，因为来自于欧洲和日本的额外货币冲动将缓冲美国以外的少许调节。这样的情形也将允许美元兑人民币走高从而为了让人民币在贸易加权指数中大致保持稳定，也就是说EM不一定是负面的。我们的观点仍然是政策制定者将收敛至第二条路，而这也是我们的预测所反映出来的情况。

　　* * *

　　关于布鲁克斯的报告最具有讽刺意味的可能是，这个“强势美元”的报告仅仅在高盛分析师承认自己错误解读了“耶伦发言”的几天之后，而这种误读是指关于耶伦将更多地关心经济而不是市场向前走向的假设。这个问题就谈这么多。

　　至于高盛长期持续看涨美元，下图是近1年以来美元的表现：

　　美元指数走势

　　其实，完全基于统计数据的话，高盛早该是最终正确的。也许从这儿看，做多美元并不是一个糟糕的注意，特别是当日本央行和欧洲央行都盲目的时候。