A股暴跌原因曝光：债市爆了！

　　【昨日因何股债双杀？债市爆了可能比股市期市厉害！】流动性已然成为市场关注的焦点。朱雀投资日前强调，这轮经济复苏更多是修复了经济下行风险的担忧，对风险偏好的提振作用有限。现阶段，应该更多去关注流动性的问题。（券商中国）

　　昨日A股大跌，债市显然是一个最大诱因。从债市违约高发、到信用债发行取消再到信用利差创出阶段性新高，债市风险究竟有多大？

　　在卖方多头代表任泽平高喊“春季攻势，干！”亢奋还没几天，另一卖方大咖姜超昨日再发看空报告：“信用违约加剧，警惕风险传染”。没曾想，一语成谶，股债齐跌中，隐忍多日的空头终于完成华丽逆袭。

　　债市出啥状况了？股市究竟怎么了？小伙伴们还能愉快玩耍不？为了给粉丝们福利，券商中国记者火线整理卖方观点，并调研多家买方机构。综合来看，债市短期堪忧，信用债有风险，但引发整体风险概率不大；股市方面，流动性隐忧或是市场大跌的潜在原因，多家买方机构表示已低调减仓。

　　买方的敦刻尔克大撤退

　　债市堪忧，股市却先跪了。A股昨日大幅调整，上证指数盘中暴跌150点，尾盘在金融股带动下有所反弹，最终收报2972.58点，跌幅为2.31%。创业板领跌，收盘跌幅高达5.6%。板块方面，传媒、计算机跌幅居前，仅银行板块逆势收红，绝大多数板块呈现资金净流出情况。

　　一些买方机构已经在调整策略和仓位。

　　世诚投资董事总经理陈家琳近日表示，股市反弹已经进入了下半程，风险收益比已不如上半场。多项细分数据、调研和直观感受表明目前的复苏只是基于低基数的弱反弹，后续复苏之路仍将曲折漫长。任何脉冲式的连续行情反而是阶段性获利了结的窗口。不过，他也指出，轻指数重个股的主题投资将阶段性盛行。

　　“我们已经看空做空一段时间，债券现在是负敞口，股市近期也不看好。”有大型买方机构人士称，大致有几个逻辑，首先经济复苏会被证伪，因为投资和基建，复苏会有，但我们判断明年一二季度可能才能找到中国经济的L型底。央行的公开市场操作把资金利率压得比较低，但史无前例的财政政策已经使得货币政策空间很有限。长期看，债券市场收益率很难有大的上行空间，但今年会有脉冲式上行。

　　在该机构人士看来，债市短期必跌。“目前债市非常不乐观，如果一个月收益率上行30-50个bp，机构就可能大量赎回，这会加大市场跌幅，”不过他也表示，“收益率上行多了，对部分信用债可能也是机会。债市去杠杆这块，最近相关部门一直在查，我们已经配合了一个多月。很多配债机构的资产端和负债端存在错配，解决这个问题，现在看只有现券利率上行。”

　　谈到股市，上述机构人士认为，股市今年可能会寻找一个大底，让风险充分释放，“我们希望市场能跌破前低，但因为国家队的操作，股市现在已经没有自身规律了。”

　　中金公司则认为，“盘久必跌”再次应验，潜在影响市场情绪层面的因素包括：

　　1、债券市场违约接二连三，对于流动性、信用违约、杠杆等问题的担心使得债券市场波动加大；

　　2、私募新的监管新规预期开始实施，市场传闻有较多私募并未达到监管要求；

　　3、对货币政策边际动向的担忧。虽然情况难言乐观，但暂时也没有必要过分悲观。昨天市场的快速放量下探已经释放了部分做空动能，市场继续单边大幅下挫的可能性并不大，后续大概率可能呈现区间整理状态。

　　姜超到底说啥了

　　4月20日，海通证券明星分析师姜超的一篇报告引来广泛关注，报告提示债市风险可能传染，而且请注意：债市颤抖了，股市真的暴跌了！

　　来看看姜超到底说啥了。

　　先说现象：近期，债市违约速度加快，多数悬而未决。主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。25只违约债券中仅有8只完成了兑付，绝大多数是民企发行人，其余17只至今仍悬而未决。

　　报告指出，债市潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压。“中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。对存续债券简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。”

　　在此背景下，债市的流动性风险凸显，一二级市场面临双杀。一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。违约还将冲击债券一级发行市场，山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行。

　　债市高杠杆更是放大了风险。报告称，债券收益率低位，机构普遍通过加杠杆增厚收益，但一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降。

　　债市风险掀翻流动性小船？

　　记者从一些买方机构处了解的情况佐证了姜超的看法，而昨日的市场异动更是令人担忧。上交所国开1401券(018003)上午交易出现异常波动，一度崩盘式下跌。

　　“清明节以后，很多信用债都取消发行，关键是现在没有买方，大家都担忧信用风险。我们短期已经明确不考虑任何信用品种，利率债也配的很少，暂时不看好债市。”某券商固收人士介绍说。在他看来，近期债市长端利率上行有多方面原因：大宗商品反弹带来经济复苏和通胀预期，信用市场和政策性的担忧挥之不去。

　　某大型商业银行资管部人士也向记者反映，该行今年以来严控债市风险，低配信用债，仅限AAA评级，对过剩行业的信用债基本采取一刀切做法。

　　据中国货币网公告统计，截至4月18日，本月已有59家、62期债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元，远超去年4月的总量。以水泥、煤炭、有色等产能过剩行业或低评级券种为主。

　　值得注意的是，资金面近日有趋紧态势，昨日Shibor利率几乎全线上涨，银行间市场主要回购利率继续走高。昨日国债期货低开低走，大幅收跌。10年期国债期货主力合约T1606收盘收99.295元，跌0.30%；5年期国债期货主力合约TF1606收盘报100.535元，跌0.20%。昨日上海证券交易所公告，上交所国开1401券(018003)上午交易出现异常波动，决定自9:30开始暂停该债交易，至14:55分起恢复交易。此外金融债受营改增的影响，昨日国开债等收益率大幅调整，并拉动国债收益率小幅增长。

　　流动性将如何冲击A股

　　债市风险对市场的整体影响更多反映在流动性上，而这会影响A股。

　　针对昨日A股重挫，长江证券策略分析师陈果表示，经济增长的预期已经不是未来一个阶段行情的关键，关键变量是流动性。

　　近期流动性出现了一些负面发展的迹象，近期长端国债利率大幅上行，信用违约频发，信用利差创出阶段性新高，流动性预期前景负面，央行货币政策预期由全面宽松转向松紧适度，近期央行的一些表态以及本月缩量续作收回流动性而非降准的操作方式一定程度反映了央行的审慎态度。这将是未来对A股市场构成压制的核心变量。

　　流动性已然成为市场关注的焦点。朱雀投资日前强调，这轮经济复苏更多是修复了经济下行风险的担忧，对风险偏好的提振作用有限。现阶段，应该更多去关注流动性的问题：

　　第一，近期债券违约事件明显增加，是否会对流动性层面造成一定冲击；第二，汇率贬值的问题，这件事已经很久没有进入市场的视线中，而后续会在什么时点和以什么样的方式再次引起市场关注值得思考。

　　债市出现踩踏行情概率不大

　　不过，多数机构认为，债市发生踩踏行情的概率不大。

　　博道投资合伙人、高级投资经理陈芳菲认为，债市这一次下跌不是货币政策转向，不是缺资金，而是两个看似矛盾的信号同时影响债市，一是经济企稳，一是信用风险加大，看上去第一个因素会成为短期力量，因为经济重回老路，经济长期仍有较大下行压力；第二个因素通过风险偏好，对利率债和高等级债利好，因为短期来说低等级债缺乏流动性导致所有的债普跌，长期来看部分超跌债券有机会。只要央行呵护短期利率，债市踩踏行情不易出现，货币政策转向可能性低。

　　她还具体谈到了债市和股市之间的逻辑关系。“股债有时候是同向，有时候是反向，同向一般是资金面主导的行情，比如2015年资产晃下是齐涨，2013钱荒时是齐跌。反向一般是基本面主导。现在因为资金偏紧，所以同向。但是影响债市调整的更重要因素是基本面，信用风险频发可能通过风险偏好对股市影响负面，债券融资难通过基本面传导对股市也影响负面。”