香港股市为何突然被打入冷宫

　　在A股港股市况如此悬殊下，不少投行人士接触客户时的体验是，香港上市的内地企业几乎是100%都想回归A股。有人开始担心，如果内地企业大举回归，港股的市值将缩水到不可思议的地步，港股市场存在的意义也慢慢丧失。

　　继沪港通之后，正当外界纷纷猜测深港通是否会成为香港回归周年的“贺礼”时，香港市场的面容却略显尴尬。

　　内地首富王健林旗下，2014年12月才在港交所上市的万达商业地产，不足一年半便准备以上市发行价原价私有化，并计划在两年内回归A股，被戏称“完全没有用过香港市场”。这个消息带来的震惊尚未被消化，近期恒大地产在A股成功入主嘉凯城，这一全中国体量最大的地产企业“借壳回归”A股的路径也已经清晰。

　　香港有外资投行统计，H股回归内地趋势渐成，包括万达、恒大在内，已经明确表示要回归A股以及潜在筹备中的企业至少有十余家之多，涉及市值接近2500亿，也就是港股总市值的约1%。而且这只是一个开始，目前内地企业已占据港股总市值的六成，未来如果大面积回归，则香港股市的市值有可能出现“缩水”。

　　“机构市”带来的估值噩梦

　　万达等企业回归A股被归咎为港股市场股价过低。万达私有化的48港元要约收购价，只相当于2015年6倍左右市盈率，与此相比A股房地产业平均市盈率超过20倍；目前万达、恒大等房企在港股市场的市盈率，甚至仅相当于A股的绿地控股等同业的1/4。

　　其实，不受港股市场投资者青睐的不仅仅是万达或恒大，近期在香港IPO的如几家内地商业银行，也并没有像他们几年前上市的“前辈”那样得到国际投资者的欢迎，公开发售均没有得到足额认购，连国际配售也难称“国际”，大多要依靠内地资金捧场。在三月上市的浙商银行，锁定逾60%投资的5家基石投资者甚至全部都来自内地。

　　不少人笑话内地股市散户过多，导致股价常常不理性；而香港股市则相反，机构投资者占比过高。与散户各怀心思不同，机构投资者对股票的选择和估值的一致性极强，风险厌恶性又极高，本世纪最初10年，香港市场投资气氛的暴涨，是由于国际资金急于投资崛起的中国；近期则在中国经济增长的放缓，人民币资产贬值预期下，机构纷纷起了警惕之心，一致性抛售乃至做空“中国概念”，令香港股市顿时犹如一潭死水。

　　另一方面，过去内地企业积极争取香港的上市平台，原因之一也是在香港利用上市身份筹借利息低廉的外债更容易，在人民币单向升值情况下，借外债固然要划算得多。当人民币开始“双向浮动”，借外债成本显著增高。与此同时，央行行长周小川破天荒地启动“稳健偏宽松”的货币政策，内地反而容易筹集资金，企业债尤其是房地产债颇受资金追捧，香港平台的作用也突然变得可有可无。

　　如今郎无心，妾也无意，香港作为全球开放的股市中最大的“中国概念”市场和内地最主要的“窗口”市场，受到冷遇其实是必然之事。

　　大型企业回A股的政策诱惑

　　对于一部分企业，回归A股的政策诱因显著增加。除了在A股市场获得高估值之外，内地正部署今年内加大开放金融市场的步伐，启动更大规模的“互联互通”，其中极有可能先拔头筹的则是“沪伦通”。目前市场消息中的方案是，中国将在今年9月宣布让部分大企业在伦敦以预托证券形式上市。尽管“头啖汤”很可能仅包括内银、石油等大型国企，但随后还可能不断加入各类主要的指数成分股。

　　A股有望在今年加入MSCI(明晟)指数，也是面向大企业开启的另一个机遇，这意味着中国各个行业的代表性企业长远将成为全球主流基金配置资产的一部分，而这甚至不需要企业像从前一样“走出去”，只要安坐A股市场的家中就可以达成。

　　但这一切毕竟太远，只争朝夕。在A股港股市场估值如此悬殊下，不少投行人士接触客户时的体验是，香港上市的内地企业几乎是100%都想回归A股。也有人开始担心，如果内地企业大举回归，港股的市值将缩水到不可思议的地步，港股市场存在的意义也慢慢丧失，甚至有人预言香港市场五年内就将消亡。

　　然而，内地市场的全面开放毕竟仍是长远的计划，中国企业在美国发行预托证券已有逾20年历史，至今才刚刚看见“沪伦通”的曙光，下一步还需要多久无人能知。

　　同时，随着内地与全球各大成熟市场的联通性加强，A股的高估值和高杠杆能够维持多少年，也是值得仔细思考的。尽管纽约、伦敦等市场目前的估值高于港股，但作为成熟市场的一些特性依然是一致的，例如重视资金的收益率与安全性，警惕高成本、高杠杆企业等。并不是说离开了香港，企业就不用再面对这些考验。

　　对于一个企业的长远规划，是否退出H股也并不像“出门”和“回家”一样简单。尽管内地企业都想回归A股，但并不意味着他们都打算离开香港。

　　过去多年来许多国企乃至民企都A-H并存，在不同的市场上可以弹性地作出不同的集资安排，未来这一模式仍有其意义。A股估值虽高，然而不可测情况更多，不准融资，能减持这类在香港市场上几乎不会发生的情况，在内地并不鲜见。业界人士大多预期，恒大地产就很可能不会追随万达，放弃港股平台，因为其发行的外汇永续债券总额已直奔800亿，境外融资平台对其业务的支撑作用显而易见。

　　无论如何，两条腿走路，大概还是比一条腿要稳。中国经济转型和人民币贬值的时代尽管不会很短，但也未见得看不到头。当国际投资者重新看好“中国概念”香港市场的春风就将归来；而与内地市场相比，香港市场基础设施和开放性上的优势也不会很快消失，今天就抛出结论，或许还为时过早。