金融调控面临四大问题

　　1、经济增长持续面临下行压力。

　　我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的新阶段，经济增长持续面临下行压力。政府近些年不断出手“稳增长”，但政策刺激效果持续性差且边际效应递减。2014年一季度经济增长未延续2013年下半年的回暖势头，GDP仅同比增长7.4%，较上季和上年同期均回落0.3个百分点，明显弱于预期。二季度政府再次出台政策进行“微刺激”，当季GDP增速微幅回升至7.5%，但三季度又下探至7.3%。国内需求表现疲弱，出口形势虽趋于好转，但全球经济增长乏力，外部需求具有较大不确定性，而且一些发达国家对我国制造业投资大幅下降对我国出口形成了一些中期的制约。总体来看，2015年总需求(尤其是国内需求)仍将不振，我国GDP增速也将继续稳中趋缓。

　　2、通胀隐忧让位于通缩隐忧。

　　2014年前11个月CPI累计同比上涨2.0%，比上年同期低0.64个百分点，11月份CPI同比涨幅1.4%，为2010年3月份以来最低水平。CPI各月环比涨幅整体低于2003-2013年同期平均水平，消费领域通胀压力明显减轻。前11个月PPI同比下降1.8%，已连续33个月同比负增长，各月环比持续下降且降幅在扩大，生产领域通缩压力进一步加剧。

　　就影响物价走势的因素看，猪周期因素未来仍存在并发挥作用。劳动力成本上升及资源性产品价格改革带来的成本推动性涨价压力仍将逐步释放。据测算2015年CPI同比翘尾因素约0.4个百分点，而2014年为1个百分点左右。抑制物价上涨的因素更多且作用更为明显。2014年10月中上旬国际大宗商品价格暴跌，进入下行周期，彭博大宗商品指数降至5年最低水平。美联储结束购债并可能于2015年开始加息将推动美元持续走强，弱势的全球需求与强势的美元将对国际大宗商品价格形成打压，输入性因素将使我国生产领域通缩进一步加深。考虑到国内需求持续偏弱，通胀预期减轻，货币供应量增速较低，偏高的实际利率水平和金融创新加快将导致货币流通速度进一步下降，未来通货紧缩隐忧可能加剧。总体预计，2015年CPI同比上涨1.5%左右，产能过剩与房地产市场调整带来的需求减少造成生产领域通缩具有一定的持续性，预计PPI将同比下降2.1%左右。

　　3、传导梗阻使货币政策宽松效力受到约束。

　　政策传导机制是货币政策得以有效运行的前提条件和关键因素。在“经济下行、风险上升”的背景下，实体经济有效贷款需求趋弱、银行风险偏好下降将使货币政策传导不畅问题更为突出。2014年货币政策致力于“定向宽松”和“降低社会资金成本”，但由于政策传导存在梗阻，无法保证社会资金顺畅流入“三农”及小微企业等重点领域，也无法有效缓解固定资产投资低迷和社会融资成本过高的问题。一是货币政策“定向宽松”主要面向三农和小微企业，但“三农”贷款增速全面减速，小微企业贷款持续放缓;人民币小微企业贷款余额同比增速比上季末低2.2 个百分点，比上年同期低0.1个百分点。二是中长期贷款增长较多，但难改固定资产投资到位资金与居民购房贷款放缓势头。非金融企业中长期贷款主要用于固定资产投资，居民中长期贷款则主要用于购房。三是短期利率明显回落，但并未带动中长期利率同步下行。短期利率与中长期利率的不同步变化体现为两者利差扩大。例如，2014年11月28日，AAA级企业债3个月期与10年期固定利率企业债到期收益率之差为0.89个百分点，而2013年末为0.1个百分点。

　　4、美联储加息冲击国际金融市场和资本流动。

　　鉴于美元世界货币地位以及美联储对国际金融市场的影响力，美联储政策调整将对国际金融市场和国际资本流动造成冲击。2014年10月份美联储在议息会议后宣布削减最后的购债规模150亿美元,并从11月起结束量化宽松政策，市场普遍预期美联储将在2015年年中左右开始加息。与美国货币政策开启正常化之旅相反，欧元区和日本由于经济前景黯淡，在量化宽松政策上渐行渐远。欧洲央行和日本央行的反向操作有利于对冲和弱化美联储收缩银根对国际金融市场流动性的影响，但会推动美元对欧元和日元升值，从而使美元强势周期进一步强化。2014年7月份以来，美元指数走出一波强势行情。美元指数在7-11月累计攀升10.6%。

　　历史来看，美联储加息与强势美元相叠加、相促进会造成国际资本回流美国，而资本外逃将使新兴经济体结构性问题和金融脆弱性遽现，甚至恶化为金融危机。20世纪80年代爆发的拉美金融危机和90年代爆发的东南亚金融危机皆是如此。目前我国国际收支基本平衡，人民币汇率接近均衡水平，跨境资金流动“有进有出”双向波动。美联储加息和美元走强将增加未来我国人民币汇率波动与跨境资金流动的不确定性，对此应保持警惕和关注。