掘金通缩环境下A股结构性机会

　　2014年12月CPI环比上涨0.3%，同比上涨1.5%；PPI环比下降0.6%，同比下降3.3%。分析人士认为，受国际油价下行和内需疲软等因素影响，中国经济面临较为严峻的通缩压力，对于A股而言，上游原材料行业和高负债企业的利润会受到挤压，但同时也带来了结构性机会：下游企业将受益于通缩压力下原料成本的下降；通缩压力带来的实际利率上升将有利于推动落后企业的退出，为优势企业的逆势扩张提供了机遇；通缩压力带来的财政政策和货币政策进一步宽松则给金融、基建等板块带来利好。

　　从数据看，CPI同比涨幅略高于2014年11月的1.4%，而PPI同比跌幅则大于2014年11月的2.7%。CPI所显示的物价下行压力似乎并不大，但考虑到劳动力供给减少，劳动力价格上涨导致部分物价的上涨具有刚性，因而实际的物价下行压力应比数据更大。PPI跌幅加深对于通缩压力的反映则更为直接，在30个主要工业行业中，7个行业产品价格环比上涨，4个行业持平，19个行业下降，这一方面是受原油价格下跌影响，成品油、石油和天然气、化学原料和制品等的价格均出现下降，另一方面是由于内需疲软，企业存货投资意愿下降，实际产出低于产能充分利用情形下的水平。

　　展望未来，通缩压力仍将进一步持续。尽管基建投资将托底经济增长，但应当看到，产能过剩较为普遍，且地方政府的融资瓶颈短期内得不到解决，经济在高基数上的高增长难以为继，内需不会突然走强。由于货币供给中外汇储备增加发挥的作用下降，再加上美元走强带来热钱外流的压力，货币政策的宽松对于物价的推升作用不会那么明显。

　　对于A股而言，通缩压力导致原材料行业的利润受到挤压和增加高负债企业的偿债压力，但同时要看到由此衍生的结构性投资机会。一是下游企业将直接受益于原料成本下降，比如航油的成本约占航空公司运营成本的30%，受益于航油成本下降，航空公司的盈利能力将得到大幅提升，再比如煤炭价格低位徘徊给电力股的估值修复提供了有利时间窗口，再加上电改方案的敲定和逐步落实，电力股应当仍处在“风口”。

　　二是通缩压力的持续意味着实际利率的上升和企业负债压力的加大，这有利于化解产能过剩和优势企业在行业低迷期的整合。经济增速下滑对于企业盈利虽然会有一定的冲击，但在经历一个动态的调整过程中，市场回到新的均衡，优势企业将占有更多的市场份额，而随着落后企业的退出，行业的盈利水平将会企稳回升。对于很多传统行业而言，产能过剩的问题较为普遍，物价下行压力反而是“危”中有“机”。

　　三是通缩压力的持续打开了政策宽松的空间，尽管政策不会回到强刺激老路，但只要宽松的预期在，相关板块就会持续受到市场关注。如银行板块在2015年的业绩增长可能并不会太理想，但银行的系统性风险正逐步下降，降准预期的存在将会是诱发银行板块炒作热情的一个持续的导火索。再比如基建投资的加码尤其是铁路、环保等领域投资的加码依然是当前市场的兴奋点所在。由于PPP融资模式正受到推崇，正推进PPP运营模式的上市公司也是进行价值挖掘的富矿。