信贷资产证券化备案制靴子落地 银行券商股或井喷

　　编者按：银监会日前批复包括中信银行(行情,问诊)等27家银行开办信贷资产证券化业务资格，分析人士认为，这标志着信贷资产证券化备案制已实质性启动。今日（1月14日），由恒泰证券担任计划管理人的 “宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上证所挂牌转让。有观点认为，2015年将成为券商资产证券化的爆发元年，新增量有望达到1500亿元。对券商行业来说，这类业务有望形成新的业绩增长点。

　　27家银行获业务资格 信贷资产证券化备案制启动

　　□国有大行、邮储以及国开等政策性银行可能随后拿到类似资格批复文件

　　□备案制实质性启动，信贷资产证券化发行提速在望，据估计目前待发规模在千亿元左右

　　□目前，绝大部分银行信贷资产证券化产品均在银行间市场发行，预计今年交易所市场可能呈现爆发式增长

　　银监会日前批复包括中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格。上证报记者昨日获得的这份名为《中国银监会关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》（银监复【2015】2号）文件显示了上述信息。

　　分析人士认为，这标志着信贷资产证券化备案制已实质性启动，信贷资产证券化发行提速在望，据估计目前待发的信贷资产证券化产品或在千亿左右。

　　备案制实质性启动

　　上述文件中所提27家银行为中信、华夏、民生、招商、北京银行(行情,问诊)等股份行及部分城商行。

　　中诚信国际结构融资部总经理钮楠对上证报记者称，在这27家银行中，23家银行此前已发行过信贷资产证券化产品，可自动获得开办信贷资产证券化业务资格，另4家银行正拟发行资产证券化产品或发行计划正处于审核阶段。

　　银监会已于2014年11月20日下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化就此正式由审批制转为备案制，根据该通知，银行业金融机构开展信贷资产证券化业务应向银监会提出申请相关业务资格，已发行过信贷资产支持证券的银行业金融机构可以豁免资格审批，但需履行相应手续。

　　国有大行、邮储以及国开等政策性银行此前均已发行过信贷资产证券化产品，市场人士猜测可能随后相关部门也会下发类似资格批复文件，履行相应手续。

　　此次银行证券化资格批量核准标志着备案制的实质性启动，据相关人士称，获得该资格的银行后续发行新项目时只需要向银监会报送备案就可以，不再走原有审批流程，且发行规模没有特别限制，各行不再受限于原先试点额度制，以发起银行自身实际需求确定规模。

　　上述文件未提及发行市场的相关要求。按照前期监管层口径，信贷资产证券化主要是在银行间发行，特别优质大盘的项目可在交易所发行。目前，绝大部分银行信贷资产证券化产品均在银行间市场发行，仅有平安银行(行情,问诊)在交易所发行过一单信贷资产证券化产品，中诚信预计今年交易所市场证券化业务可能呈现爆发式增长。

　　发行规模看市场

　　备案制启动将有效提升信贷资产证券化发行效率，但市场环境对产品的发行规模具有决定性影响。

　　钮楠认为，目前发行利率环境并不比去年下半年更好，改善或要待到一季末。与此同时，目前市场多认为银行信贷额度紧张度有限，因此，钮楠不太赞同业内人士对2015年信贷资产证券化过于乐观的估计，此前业内有预计今年信贷资产证券化发行规模可能达到万亿。

　　“要看银行是不是有需求和动力去做这块业务，如果本身额度已经很宽松，甚至可能贷款额度都未必用得完的情况下，借助信贷资产证券化出表的意愿就会减弱，不过信贷资产证券化还可以调节负债结构、贷款的行业结构等，所以还要看发起人发行资产证券化产品的初衷。”钮楠估计，目前全市场待发的信贷资产证券化规模在千亿左右，并认为今年发行规模很大程度上要取决于政策性银行和大行。

　　2014年全年银行间共发行65单信贷资产证券化产品，发行金额2770亿元，其中，政策性银行、国有大行以及股份行发行金额占了超过3/4的市场份额。据称，目前国有大行以及国开行等政策性银行正在制定今年的发行规划。（上海证券报）

　　备案制首只ABS上证所挂牌 券商再添增长引擎

　　近日，《每日经济新闻》记者从上证所获悉，作为资产证券化备案制新规发布以来首只挂牌转让的资产支持证券（ABS），由恒泰证券担任计划管理人的 “宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”（以下简称宝信租赁一期）于今日（1月14日）在上证所挂牌转让。

　　目前，资产证券化业务收入在券商的营收中占比不到1%。有观点认为，2015年将成为券商资产证券化的爆发元年，新增量有望达到1500亿元。对券商行业来说，这类业务有望形成新的业绩增长点。

　　发行规模4.05亿元

　　据介绍，我国资产证券化根据监管机构的不同可分为：受央行和银监会监管的信贷资产证券化、银行间市场交易商协会主导的资产支持票据以及受证监会监管的券商资产证券化业务；后者通过资产支持专项计划展开，主要在交易所市场挂牌交易。

　　2014年11月19日，证监会正式发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。业内人士指出，随着备案制的落地，将提升证券化产品的发行效率和降低发行综合成本，为资产证券化业务打开发展空间。

　　资料显示，宝信租赁一期发行规模4.05亿元，其中优先级档3.61亿元，分为优先A-1级、优先A-2级和优先-B级三个品种，优先A级的信用评级为AAA，优先A-1级和优先A-2级的发行利率分别为6.15%和6.20%，面向合格投资者发行。次级档0.44亿元，由宝信租赁全额认购。产品的基础资产为宝信租赁转让给专项计划的租赁债权，产品采用了包括优先/次级结构、差额支付承诺等多重增新措施保障投资者权益。

　　接近宝信租赁一期项目的人士告诉《每日经济新闻》记者，从恒泰证券提交挂牌申请到上证所出具无异议函不到两周时间，产品挂牌转让申请、履行备案程序及办理挂牌登记手续的各个业务环节效率较高。

　　华东某券商资管人士向记者表示，“以前是一个专家评审委员会的形式去评，报一个项目，证监会组织专家去评审。但是有一点很遗憾，专家评审会的人很少，每年也没有多少项目可以获批。”他认为，现在新的政策，把审批制变成备案制，这样对常规性项目，就可直接操作，是明显突破。

　　2015年增量或达1500亿元

　　据记者了解，备案制实施一月余，已有宝信租赁一期、农信-公益小额贷款资产专项、东证资管-安吉租赁1号专项等首批产品相继出炉。

　　昨日，上证所相关业务负责人则介绍，备案制实行一个多月来，上证所已受理资产证券化项目数十个，涉及基础资产类型包括商业物业租金、应收账款债权、融资租赁合同债权、小额贷款债权、基础设施收费权、委托贷款债权、公共交通收费等。

　　“目前，已针对多个ABS项目出具拟同意挂牌转让的无异议函，其中宝信租赁、五矿发展(行情,问诊)应收账款、瀚华小额贷款债权等项目已成功设立。”上述上证所人士称。

　　“我们现在比较重点关注ABS在租赁及应收账款等债权、小贷公司债权等方面的运用。”前述华东券商资管人士告诉《每日经济新闻》记者，这些资产的证券化符合国家盘活存量、支持小微、三农的发展导向。

　　在交易所ABS的发行链条当中，除了基础资产持有人因盘活资产而得益之外，充当中介角色的券商也有望从中分一杯羹——数据显示，截至2014年11月，券商发行存续的资产证券化产品共有37只，规模总计647亿元。

　　上海证券研究报告预计，2015年将成为券商资产证券化的爆发元年，届时新增量有望达到1500亿元。不过，该业务对盈利贡献尚需时日，有业内分析师向记者指出，因目前市场竞争激烈，费用可能仅为千分之几水平，对收入和利润贡献较低，从国外成熟国家来看，资产证券化真正要赚钱，还是要进行做市赚取差价，而短期在国内还难以看到。

　　据此前中信证券(行情,问诊)测算，2013年到2015年券商开展资产证券化业务的收入将分别达2.05亿元、5.12亿元和29.5亿元，收入贡献比为0.13%、0.42%和1.58%。（每日经济新闻 王一鸣）

　　中信银行:资产质量承压 定增为风险资产释放预留空间 维持“增持”评级

　　中信银行 601998

　　研究机构：申银万国证券 分析师：徐冰玉 撰写日期：2014-10-30

　　投资要点:

　　2014年前3季度，公司实现归属于股东净利润323亿元，同比增长4.6%，低于我们预期的6.3%，主要是因为拨备力度超预期。公司实现并表后每股收益0.69元，每股净资产5.35元，年化ROAA1.12%，年化ROAE18.1%，环比分别上升1bps、下降0.86%。

　　规模扩张、中收增长和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。

　　规模扩张贡献利润增长16.4%，是利润增长的最主要贡献因素。前3季度，生息资产同比增长18.2%，环比减少6.5%，其中，贷款同比增12.3%，环比仅增0.01%。同业资产环比下降26.9%，主要是由于存放同业款项、拆出资金和买入返售金融资产环比分别下降20%、37%和27%。证券投资环比减少4.7%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响，3季度计息负债环比减少6.9%。其中，存款环比下降5.8%，同业负债环比减少16.3%。

　　单季息差环比小幅回升，贡献利润负增长收窄至10.7%。据测算，3季度净息差2.39%，环比上升8bps，前3季度净息差2.48%，同比下降20bps。

　　主要是由于3季度存款环比小幅下降，存贷比环比提高4.2%至73.6%。单季度付息负债成本率下降11bps至2.91%。而资产端收益率仅下降2bps。

　　手续费净收入增速小幅放缓，贡献利润增长10.6%。3季度，净手续费及佣金收入占主营业务净收入的比重环比下降2.26%至19.8%。

　　拨备力度加大，贡献利润负增长19.4%。资产质量承压，不良率环比大幅上升20bps至1.39%，年化信贷成本同比上升58bps至1.19%。拨备覆盖率环比下降11.19%至181%，拨贷比上升21bps至2.51%。

　　成本收入比同比下降1.6个百分点至27.3%，贡献利润增长3.6%。

　　核心一级、一级和资本充足率环比分别上升58bps、58bps和2.01%至9.29%、9.35%和12.99%。公司于昨日公告将非公开发行24.6亿普通股，预计将提高15年核心一级资本充足率约33bps至8.85%。

　　资产质量承压，但考虑到定增为风险资产释放预留空间，维持“增持”评级。上调14年信用成本，下调14年盈利预测3%，调整后，14/15年利润增速为5.8%/7.6%，对应PE为5.3X/5.1X，PB0.85X/0.77X。

　　华夏银行(行情,问诊):“平台金融”助力业务发展

　　华夏银行 600015

　　研究机构：国金证券(行情,问诊) 分析师：马鲲鹏 撰写日期：2014-12-05

　　事件。

　　近期，我们参加了华夏银行组织的反向路演，了解了华夏银行“平台金融”的业务模式和发展情况。

　　观点。

　　“平台金融”开辟新业务模式，助力发展:华夏银行在业内率先打造“平台金融”，以应对互联网金融的发展趋势。“平台金融”为客户提供在线融资、现金管理、跨行支付、资金监管、资金结算等一系列电子金融服务，重点面向小微客户服务。“平台金额”能够有效提升客户的金融业务便捷化，将支付、结算等结合起来，客户灵活度非常高，可以在系统中随借随用、按日计息。“平台金融”对吸收客户有很大作用，仅奥飞动漫(行情,问诊)一个核心客户，就有500户小企业进入华夏体系，日常结算全部进入华夏银行，结算存款3亿。杭州分行是华夏银行“平台金融”发展较好的分行，截至14年10月份，杭州的平台客户有34个，金额达到20.05亿元，包括服装、通讯、电子、广播等行业。合作比较多的包括天天快递、澳门豆捞、五芳斋粽子、华数传媒(行情,问诊)。通过“平台金融”，华夏银行开辟了新的业务和客户领域，助力业务发展。

　　电子银行发展迅速，直销银行已上线:华夏银行的电子银行从2012年1月开始发展，目标成为“第二个银行”。目前包括移动银行、网上银行、微信银行、直销银行等。其中，截至2014年11月，拥有直销银行的股份制银行仅华夏、民生、兴业、平安四家。直销银行内部申购24亿，客户1.7万户。直销银行突破了客户规模的瓶颈和约束，只要是银联的客户就可以直接成为华夏的客户。电子银行已具备智慧导航、智慧质检分析、注册移动银行、跨行归集、转账汇款、理财交易、挂失、商旅服务等业务，智能机器人(行情,问诊)正在开发。网银客户增长较快，目前企业网银客户数是15.8万，2014年底预计会到16万。客户网银数是307万。电子银行的成本较传统业务更为低廉，华夏银行电子银行的费用是网点渠道费用的1/10-1/15。由于移动端的普及，华夏银行未来电子银行的资源投入将更多地转向移动端和直销银行。

　　“平台金融”未来发展需注意风险控制:我们认为，“平台金融”由于是基于互联网的交易，存在一定的信用风险、技术风险等因素。在对客户的信用审核上，需要建立有效的鉴别和防范模式，降低客户的信用违约风险。在授信过程中，需要及时甄别、监督、跟踪客户的信用情况，减少坏账的发生。在技术平台的建设上，需要防范技术风险，加强系统稳定性，同时要防范客户信息的泄露。华夏银行的“平台金融”有较好的发展前景。维持增持评级。

　　风险。

　　互联网金融的信用风险。

　　民生银行(行情,问诊):安邦保险意外举牌 打开巨大想象空间

　　民生银行 600016

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：邱冠华 撰写日期：2014-12-02

　　投资要点

　　事件主要内容:民生银行公告称，截至2014年11月28日，安邦财产保险、和谐健康保险、安邦保险集团持有民生银行A 股股票共计1，702，030，869股，占民生银行总股本的5.000%，首次达到公司总股本的5%。该增持虽未导致公司第一大股东发生变化，但安邦在《简式权益变动公告书》明确表示“拟于未来12个月内继续增持。” 最新投资建议:考虑非对称降息的影响，预计民生银行14/15年净利润增长12%/10%，对应EPS 1.39/1.53元，BVPS7.10/8.33元，现5.17/4.69倍PE，1.01/0.86倍PB。安邦保险举牌民生银行完全超市场预期，打开巨大想象空间（业务空间和股权空间）。我们将目标价上调至10.03元，对应15年1.2倍PB，现价空间40%，增持。

　　业务想象空间:以存款为例，参照中国平安(行情,问诊)保险集团对平安银行的存款（直接和间接）拉动就不难理解，作为一家总资产达到7000亿元的保险集团，安邦保险亦有望对民生银行贡献相当可观的存款。除此以外，业务联动、业务创新亦有望产生良好示范效应。

　　股权想象空间:综合七方面:①民生银行是唯一一家没有真正控股股东的上市银行；②新浪财经2014年11月12日报道安邦保险拟于2015年启动香港上市；③安邦保险正在加速完善金控集团拼图；④保险公司资金实力雄厚；⑤安邦谋求招商银行(行情,问诊)董事会席位未如愿；⑥第一大股东持股比例只有微弱优势；⑦中民投与民生银行高管渊源深厚。产生巨大想象空间:安邦、老股东、潜在股东将如何应对？ 常见解读误区:①将安邦保险举牌民生银行和举牌招商银行等公司简单等同；②将此次举牌仅视作一次偶发事件而缺乏大格局思考。

　　风险因素提示:安保保险举牌民生银行被监管层强制叫停。

　　招商银行:招行“云按揭” 布局“大零售”

　　招商银行 600036

　　研究机构：中信建投证券 分析师：杨荣 撰写日期：2014-11-26

　　简评

　　（1）“云按揭”简介。其是基于云技术的O2O 按揭服务应用平台，既是一个移动互联网平台，也是一个风险管理数据化的平台，同时又是一个以客户体验为中心的自动化流程平台。“云按揭”的推出，完全颠覆了传统的人工操作模式，解决了线上线下作业不协同的低效率问题。通过“云按揭”的PAD 移动作业平台，20 分钟即能完成报件。只要资料齐全，即能实现5 分钟预审批，24 小时内完成审批。

　　（2）“云按揭”属于招行拥抱移动互联网的一次重大创新，是一种互联网金融产品，国内第一个将“大数据”和“云计算”同传统按揭贷款业务结合一种产品。

　　（3）“云按揭”的地新颖之处在于:流程改造。其有助于加快按揭零售业务的互联网流程改造；降低按揭贷款业务中的费用支出和人力成本，同时提高客户体验。“930 房贷新政“出台后，银行首套房按揭贷款利率可以打7 折，但由于负债端成本压力较大，部分银行都没能实现利率下浮30%，大多数利率都只下浮10%。

　　“云按揭”在按揭流程改造后，降低费用支出和人力成本，作为主要的获客渠道，其在贷款优惠方面存在优势。

　　（4）“云按揭”有助提升招行估值溢价。招行本年提出“一体两翼”的发展战略，借助同业金融业务和对公金融业务来支持零售业务发展，重回零售，是其重点。“云按揭”就是其落实战略发展，借用新技术新工具来加强和巩固零售银行业务优势。在“一卡通”和“一网通”后，招行“云按揭”的投入使用将进一步巩固其零售银行优势，提升估值溢价。

　　（5）“云按揭”丰富招行互联网金融产品系列，目前包括:小企业e 家，掌上生活、网上银行3.0 版、“云按揭”。招行在互联网金融发展方面一向比较重视，其互联网金融业务渗透到各个业务领域，包括对公、零售、金融市场。而“云按揭“就是零售业务条线上互联网金融战略的落实。

　　（6）“云按揭“2015 年正式投入运行，运行规模预计达千亿元。

　　2014 年半年度，个人住房按揭贷款余额2735 亿，2015 年新发放按揭贷款预计可达1000 亿，增长预计近40%。除了作为主要的获客渠道外，这类贷款低资本消耗，而且具备较高RAROC。

　　（7）2015 年，“云按揭”信贷审批权限上收到总行，风控能力提高，管理模式改良。运用大数据来展开风险管控，在应用互联网金融技术改造银行，减少互联网金融对银行的冲击。

　　（8）投资建议: 2015 年，我首推招商银行，核心理由是:估值溢价回升。2014 年上半年，招行对公业务和同业金融业务加快发展，自身承担了较大的信用风险，招行相对其他银行估值溢价在下降。2014 年9 月后，其提出“一体两翼”的发展战略，借助同业金融业务和对公金融业务来带动零售银行业务发展，零售银行优势将增强，其相对于其他银行估值溢价将回升。其可行的路径之一:加强资产管理业务发展作为核心衔接点来做好部门业务的配合和衔接，巩固零售业务优势。可能的路径之二:借助互联网金融技术，来加快零售业务发展，“云按揭”就是一个极好的尝试。我维持招行“买入“ 评级，预测2014/2015 年，招行净利润增17%/8%，EPS 为2.41/2.61，14/15PE 为4.68/4.31，14/15 年PB 为0.94/0.83。

　　北京银行:经营效率较高 资产质量压力或小于同业

　　北京银行 601169

　　研究机构：瑞银证券 分析师：甘宗卫 撰写日期：2014-11-25

　　经营效率领先同业，成本收入比持续保持板块最低水平

　　2014 年前三季度净利润同比增长14%，占我们全年盈利预测的81%；拨备前净利润同比增长17%，基本符合预期。我们分析公司单位员工和机构经营效率持续领先同业，2010 年上市以来成本收入比持续保持在行业最低水平；较高的经营效率及较小的资产质量压力有望支撑公司盈利增长高于同业平均。

　　预计资产负债结构调整利于缓解息差缩窄压力

　　我们估算三季度净息差环比提升5bps 至2.28%，略好于预期；其中生息资产收益率/付息负债成本率分别环比下降10bps/14bps。我们认为息差改善或主要得益于资产结构调整，即同业资产环比压缩5%，投资环比扩张3%；存款环比压缩3%，或受偏离度政策执行影响冲时点效应减弱。我们认为流动性趋松背景下公司高收益投资资产配置提升将利于缓解息差缩窄的压力。

　　资产质量压力或小于同业，拨备水平处于同业较高水平

　　三季度不良贷款环比上升17%，不良率环比上升8bps 至0.76%（没有核销）。我们估算三季度信贷成本同比上升15bps 至0.8%。我们认为公司不良贷款回升趋势与行业一致，但逾期/不良仍处于行业低位（中期117%），资产质量压力或仍小于同业。我们认为这主要得益于公司区位经济优势和良好客户基础。期末拨备覆盖率337%，拨贷比2.57%，仍处于同业较高水平。

　　估值:滚动至15 年上调目标价至 9.21 元，重申“买入”评级

　　考虑高收益资产配置支撑效应，我们上调14/15/16 年EPS 至1.47/1.70/1.96（原1.47/1.69/1.95），上调基于DDM 模型目标价至9.21 元（股权成本率14%不变，估值时点滚动至2014 年）。目前股价对应15 年PB0.8 倍，处历史估值水平底部，我们认为具有吸引力。

　　中信证券:拟增发H股、资本实力有望大幅提升，但估值已不便宜

　　中信证券 600030

　　研究机构：瑞银证券 分析师：潘洪文，崔晓雁 撰写日期：2015-01-13

　　拟增发H 股，我们测算将增厚BVPS 13.4%、摊薄EPS 7.6%

　　中信拟增发不超过15 亿股H 股，假设募资净额为RMB 302 亿元，我们预计公司总资产、净资产分别增厚约+8.0%和+32.6%，2015E BVPS 将增厚13.4%、EPS 摊薄7.6%。增发尚待股东会和监管层审批，股东会将于2 月16日召开。本次募资70%用于支持资本中介业务发展。我们预计净资产增厚将使公司15 年有效杠杆率由4.6x 降至3.8x，ROE 由13%降至11%。

　　资本实力大幅提升，看好公司资本中介业务持续高增长及盈利能力提升

　　中信创新业务发展较快，净资本已制约公司发展。H 股募资后我们预计公司净资本将达790 亿元，较2014 年中期+89%。若考虑长期次级债计入净资本，公司净资本上限有望升至990 亿元。资本实力大幅提升使得短融、公司债等融资工具上限进一步提升，从而资产负债表扩张空间全面打开。中信是证券业龙头、综合金融服务能力突出且战略定位于资本中介。考虑公司融资后资金更为充裕，我们继续看好公司资本中介业务持续高增长及盈利能力提升。

　　我们小幅上调公司2014-16 年盈利预测

　　考虑到（1）增发H 股后资本实力大幅提升，以及各项融资上限提高；（2）资金到位后，资本中介业务有望持续高增长，我们上调2014-16 年净利润预测至104.2/135.0/170.6 亿元，分别上调4.0%、5.0%和8.2%。

　　估值:估值不便宜，下调评级至“中性”

　　基于分部估值法，我们将目标价小幅上调至36.45 元，上调7.1%，对应2015E P/B 3.28x。尽管我们已考虑公司H 股融资后资产快速扩张及2015-16年较为乐观的经纪、融资融券等假设，但公司目前股价对应2015E P/E、P/B已高于可比公司平均，估值不便宜，因此我们将评级由“买入“下调至“中性“。

　　方正证券(行情,问诊):经纪业务稳定 投资贡献突出

　　方正证券 601901

　　研究机构：中信建投证券 分析师：刘义，郭晓露 撰写日期：2014-11-03

　　事件

　　公司发布2014年三季报，前三季度共实现营业收入36.02亿元，同比增长51.05%；实现归属于上市公司股东的净利润14.82亿元，同比增长76.79%；摊薄后每股收益0.18元。

　　简评

　　民族证券纳入并表范围

　　今年8月，民族证券正式纳入公司合并报表范围。合并民族证券后，公司整体实力上升一个台阶，净资产、净资本、营业网点等多项指标跻身行业前十，总资产和净利润排名行业第十位左右，已表现出成为一流券商的潜质。

　　经纪业务稳定

　　前三季度，公司实现经纪业务手续费净收入15.47亿元，同比增长28.83%。合并民族证券后，公司股基市场份额在2.65%左右，位居行业第十二位。以母公司报表测算，前三季度公司经纪业务净佣金率为0.78‰，比2013年下降约6%，降幅小于行业平均水平。

　　投资业务贡献突出

　　前三季度，公司各项业务全面推进。实现投行业务手续费净收入1.51亿元，同比增长96.39%。资产管理业务手续费净收入0.52亿元，同比增长94.85%。利息净收入7.24亿元，同比增长31.39%，截至9月末，方正、民族融资融券余额合计193亿元。各项业务中，投资业务增量贡献最大，实现投资净收益7.28亿元，而去年同期亏损0.87亿元。

　　中信建投观点

　　公司的管理层具有敏锐的市场意识和果敢的行动作风，而体现在公司的业绩上也是蒸蒸日上，维持“买入”评级，长期看好。

　　长江证券(行情,问诊):传统业务依赖度仍偏高 估值并不便宜

　　长江证券 000783

　　研究机构：瑞银证券 分析师：潘洪文，崔晓雁 撰写日期：2014-10-30

　　3Q 净利润环比增长61%，但对经纪、自营依赖度仍偏高

　　公司1-3Q 营收31.11 亿元、同比+37%，净利润12.27 亿元、同比+51%，其中3Q 净利润环比增长61%，使得公司1-3Q ROE 升至9.39%、同比升2.83 个点。前三季度经纪/ 投行/ 自营/ 资管/ 利息收入占比分别为38%/9%/30%/4%/17%，公司对经纪+自营依赖度仍偏高。

　　市场环境显著回暖，自营、投行和资本中介驱动收入高增长

　　受益于股市债市优异表现，1-3Q 公司投资收益9.26 亿元，同比+39%；股票和债券投行均进步明显，实现收入2.89 亿元、同比+418%，是业绩增长重要原因。资本中介为公司业绩增长另一驱动因素。公司1-3Q 佣金率0.072%、同比降10.6%，降幅好于预期，1-3Q 经纪收入11.97 亿元，逆市同比+10%。

　　资产负债表扩张速度超预期，融资融券、股权质押业务规模增长亦超预期

　　去年公司管理层换届，创新业务发展落后。今年2Q 以来公司发行两期共45亿短融、50 亿公司债获批，资产负债表扩张速度超预期。充裕资金支持下，9 月末两融余额109 亿元、股权质押规模约31 亿元，增速超出我们预期。

　　估值:未来业绩不确定性大、估值并不便宜，维持“卖出”评级

　　考虑到市场持续回暖且创新业务增长超预期，我们将公司2014-16 年EPS 由0.25/0.29/0.32 元上调至0.30/0.33/0.36 元。基于分部估值法，将估值滚动至2015 年，目标价由5.23 元上调至6.04 元，对应2015-16E P/E18.2x、16.9x，2015E P/B 1.93x。我们认为公司对经纪和自营依赖度仍偏高，未来业绩不确定性大，考虑到目前股价对应2015 年20x P/E 估值并不便宜，维持卖出评级。

　　华泰证券(行情,问诊):融资渠道打开 信用业务迎新巅峰

　　华泰证券 601688

　　研究机构：宏源证券(行情,问诊) 分析师：易欢欢 撰写日期：2014-11-27

　　公司融资渠道打开，或将带来千亿级别新增资金。公司拟通过港股IPO、短期公司债、次级债、受益凭证以及融出资金资产证券化等五种途径实现公司融资端的迅速扩张，若此次五种融资方式全部按上限完成，则至少将为公司提供千亿级别新增资金。

　　公司资本中介业务或将迎来新一轮快速发展。2014年3季度以来，公司信用业务出现了爆发式的增长，三季度实现净利息收入6..1亿，同比增长69%，环比增长86%，截止10月末，公司两融余额已达393亿，环比26%，在19家上市券商中增速排名第一。此次5项融资计划将进一步提升公司资金实力，保证公司资本中介业务高速发展。

　　互联网证券先发优势明显。华泰证券作为最早尝试互联网证券业务的大型综合性券商，先发优势明显。随着公司互金的不断推进，公司交易额市场份额不断攀升，2014年第三季度，公司交易额市场份额达到6.57%，超越中信，成为行业第一。同时公司佣金率水平已低至万分之五，其他券商要重新获得华泰的客户，需付出更大成本和佣金优惠，华泰先发优势为未来的发展奠定了良好基础。

　　投资建议。公司融资渠道打开，将推动资本中介业务的快速发展，同时增加公司杠杆水平，提升ROE，带动公司估值提升，公司互联网证券业务先发优势明显，成效显著，预计公司14/15年EPS为0.51/0.55元，上调至买入评级，第一目标价15.19元。

　　海通证券(行情,问诊):H股增发补充资本 创造估值提升空间

　　海通证券 600837

　　研究机构：群益证券（香港） 分析师：郑春明 撰写日期：2014-12-24

　　结论与建议:

　　12月21日晚，海通证券发布H股定增预案，拟以15.62港币/股价格，发行19.17亿股，募资299.43亿港币，主要用于信用交易类业务。我们认为本次定增将有效补充资本，并提升公司长期竞争力，同时显著降低了公司估值，为上涨带来空间，预计增发后公司2015年A/HPB将分别降至2.2X、1.5X左右，维持A/H股“买入”的投资建议。

　　资本得到补充，估值得以降低:海通此次增发H股发行约19.17亿股，发行后总股本提升至115.02亿股，本次发行股本占发行后总股本的16.67%；发行后将补充约240亿元人民币左右的净资产，以2014年Q3数据静态计算，净资产将提升约36%，BVPS增厚约14%；我们发行后公司2015年PB将由3.0X降至2.2X左右，对比目前A股券商估值有较大的提升空间。

　　发行价较H股折价约16%:海通证券与承配人签订了认购协议，本次H股增发发行价格确定为15.62港币/股，较认购协议签署前30个交易日H股均价折价约5%，较H股最新价（18.6港币）折让约16%，较A股最新价（22.51人民币元）折价约45%；不过考虑到目前H/A折价本身已达到34%，因此在H股不同的市场体系下增发价格尚属合理。

　　参与者多为资管机构:本次参与的发行人共有7家，分别为DawnState（88.94亿港币，占发行后股本4.95%）、鼎胜（77.55亿港币，4.32%）、Vogel（38.74亿港币，占发行后股本2.16%）、睿丰（34.90亿港币，占发行后股本1.94%）、Amtd（23.27亿港币，占发行后股本1.30%）、MarshallWace（20.54亿港币，占发行后股本1.14%）和新华（15.50亿港币，占发行后股本0.86%）；其中DawnState为国家开发投资公司间接持有，Vogel为史玉柱之女史静全资拥有。

　　资金主要投向信用交易类:公司公告将此次募集资金主要投向信用交易业务，其中60%用于融资融券，15%投向约定购回及质押回购，10%用于开展结构化销售交易业务，10%用于补充营运资金，5%用于增资直投子公司。

　　11月末海通两融市场份额目前为5.38%，市场排名第七位；由于融资融券以及质押回购等业务收益见效迅速且确定性强，预计也将有效抵消增发带来的股本摊薄。

　　盈利预测与投资建议:海通证券各项业务均处于行业领先地位，今年业绩增长低于同业水平，主要是由于资管业务收入同比下降所致；预计公司2014/2015年净利润分别增长85%、44%至75亿元、108亿元。我们测算2014年海通证券A股的PE、PB分别为28.2X、3.2X，在行业中处于偏低水准；假设2015年H股增发完成，考虑到增发后净资产的增厚以及业绩提升对股本摊薄的抵消，2015年A股PE、PB将分别录得19.5X、2.2X，H股PE、PB更分别低至13.4X、1.5X，创造了较大的估值提升空间；维持A/H股买入的投资建议。