主权债QE难以推动欧经济复苏

　　欧洲经济在经历了艰难的复苏之后，未来道路仍然面临多重考验。通缩风险、高失业率以及进展缓慢的结构改革，亟须欧洲领导人采取有效的应对措施。近期欧洲央行可能将推出购买主权债的量化宽松（QE）政策，但最终的效果尚有待验证。倘若仅仅依赖欧洲央行的QE措施，可能并不足以推动欧洲经济在2015年实现较强的复苏。

　　去年欧元区经济小幅增长

　　过去一年里，与持续缩减第三轮量化宽松购债规模的美国不同，欧元区实施了全方位的宽松货币政策。在资金价格方面，欧洲央行通过两轮降息，将主要再融资利率降至0.05%的历史低水平，隔夜存款工具利率水平更是降至-0.2%，开启了所谓的“存款负利率时代”。在数量方面，欧洲央行实施了以“融资换贷款”为鲜明特征的定向长期再融资操作（TLTRO），力图鼓励银行金融机构加大向实体经济放贷力度，并在第三轮购买担保债券（Covered-Bond）的同时，开始直接购买资产支持证券（ABS）。

　　在宽松货币政策的支持下，欧元区经济在2014年前三季度实际国内生产总值（GDP）同比增速分别为1.1%、0.6%、0.8%，据国际货币基金组织（IMF）估测，2014年全年欧元区经济实现了近三年内首次正增长，增速预计为0.8%。但欧元区经济景气指数却表明，未来的复苏之路并不平坦。截至去年12月份，欧元区制造业采购经理人指数（PMI）较年初下降3.4个百分点至50.6点，勉强站在荣枯分界线之上。去年第四季度末，欧元区制造业产能利用率较第三季度下降0.4个百分点至79.9%，同样也预示着经济复苏前景不容乐观。

　　值得关注的是，欧元区面临的通缩风险呈现出恶化趋势。去年12月份欧元区消费者物价指数（CPI）同比下降0.2个百分点，是全球金融危机之后首次负增长，生产者物价指数（PPI）更是连续17个月同比下降，通缩风险似乎开始向实质性危机转变。

　　主权债QE难以推动更强复苏

　　为抑制通缩风险的恶化趋势，欧洲央行近年来积极探索直接购买成员国主权债的政策可行性。虽然曾因以德国为代表的成员国强烈反对而多次搁浅，但近日欧洲法院针对直接货币交易计划（OMT）的措辞加大主权债QE实施的可能性，瑞士央行宣布瑞士法郎与欧元脱钩、丹麦央行降息，进一步强化了市场对欧洲央行近期推行主权债QE的预期。

　　且不论欧洲央行可能推行的QE政策将有何种力度，以何种方式实施，单以同为发达经济体、曾经实施了大规模QE的美国来比较，笔者就不得不对市场上关于QE政策能够拯救欧元区的观点提出质疑。首先，美国经济持续复苏，并非QE独自的功劳，而是财政政策与货币政策合力的成果。但欧元区饱受主权债务危机的折磨，重债国为整顿财政实施紧缩措施，其他成员国也采取了相应的预防措施，这就导致货币政策孤掌难鸣，即便是大规模的量化宽松政策也难以取得理想效果。

　　其次，美联储经过前后三轮QE成功降低市场融资成本，为实体经济复苏提供了有力的支持。但受欧元区财政与货币政策不统一、成员国市场独立性较强等因素的影响，欧洲央行货币政策传导机制面临较大阻碍。这也是过去一年欧洲央行实施全面宽松货币政策仍未能有效改善欧元区经济的重要原因。在此背景下，欧洲央行的QE政策效果能够发挥到何种程度，并不难想象。

　　此外，美国经济能够摆脱危机影响，重新走向增长之路，更重要的是较为成功地进行了经济结构的改革与调整。本次金融危机爆发的深层次原因正是发达经济体过度“去工业化”导致虚拟经济脱离了实体经济。美国积极推行“再工业化”战略，重振制造业、加大出口贸易。去年1~11月，美国出口贸易累计金额较上年同期增长2.9%，是全球金融危机爆发前的1.4倍。虽然德国、西班牙等国也推行了类似的“再工业化”战略，并取得了较好成效，但希腊等欧元区边缘成员国“产业空心化”问题仍较严重。从总体上看，欧元区经济结构改革与调整与美国相比尚有较大差距。

　　就此而言，仅仅依赖欧洲央行的主权债QE并不足以推动欧元区经济在2015年实现较强的复苏，只有同步实施配套的财政支持政策，修复失灵的货币政策传导机制，并有效推出经济结构改革的步伐，才是其复苏的关键。

　　中资企业投资欧洲要防范风险

　　需要指出的是，欧洲作为中国第一大贸易伙伴、第一大技术供应方和第四大投资来源地，过去、现在和将来都是中国企业的重要海外目标市场之一。在本轮全球金融危机及欧洲主权债务危机持续恶化期间，中欧双边经贸总体仍然保持较快增长。去年1~9月，中欧双边贸易规模同比增长11.8%达4571.1亿美元。截至去年9月末，欧盟企业对华投资存量较2010年末上升近30%达到948.6亿美元，中国企业对欧投资存量则翻了两番多，达490.1亿美元。

　　近年来，中欧全面战略伙伴关系建设不断加快，更是为中国企业投资欧洲创造了重大机遇。除国有企业作为“走出去”战略主力军，继续加大对欧投资外，愈来愈多的私营企业加入投资欧洲的队伍。据德意志银行统计，在2011年至2013年，中国私营企业在欧洲并购的份额上升至30%以上，3年前只占4%的份额。着眼未来，中国企业应密切关注欧洲这块境外投资的热土，结合欧洲经济摆脱危机泥潭走向复苏的有利条件，以我为主、顺势而为（财苑），通过更多元化的方式加大对欧投资的规模和范围。

　　就短期而言，欧洲经济复苏面临的风险不容忽视。尤其是持续攀升的通缩风险，可能成为欧元区经济复苏的最大考验。赴欧中国企业也应进一步加强国别风险管理，合理甄别投资对象，密切关注在欧资产质量面临的潜在风险，特别是对于与欧元区重债国债券相关的资产，应提前做好风险管理和应对预案。此外，中资企业也应密切关注欧洲央行的货币政策。一旦主权债QE正式推出，欧洲市场流动性总体仍将有所改善，股市、债市短期内或将出现一波上涨行情。