降息潮席卷近20家央行 时机已经成熟

　　央行主管《金融时报》刊文：通缩离我们已很近

　　央行主管的《金融时报》2月25日刊发中国城市金融学会秘书长詹向阳评论文章称，从目前国内经济与货币的实际情况和数据来看，通缩离我们已经很近了。詹向阳同时还是《金融时报》专家委员会委员。

　　文章表示，尽管中国目前货币、信贷存量巨大，但是在被过剩产能、无效投资以及非实体经济的高回报领域大量挤占的情况下，直接作用于实体经济领域、具有流动性的货币资金其实相对不足。

　　同时，外汇占款减少导致基础货币的投放减弱，银行吸存能力和放贷能力下降，导致货币总量呈现下降趋势。

　　文章具体如下：

　　通缩离我们究竟有多远？

　　詹向阳

　　目前，通缩离我们越来越近。但是市场对此有不同声音。笔者从当前货币信贷的几个主要问题入手，剖析我国货币和贷款究竟多了还是少了，通缩风险究竟存不存在。

　　笔者认为，从目前国内经济与货币的实际情况和数据来看，通缩离我们已经很近了。第一，宏观经济形势严峻。2014年国内GDP同比增长7.4%，比上年回落0.3个百分点；规模以上工业增加值同比增长8.3%，创18年来最低；固定资产投资增速15.7%，明显低于2005年至2011年26.1%的年均增速，拉动经济的"三驾马车"中，投资增速的大幅下滑是当前经济下行的主要因素。第二，货币供给增长放缓。截至2014年12月末，我国广义货币(M2)同比增长12.2%，比上年增速降低1.4个百分点，比1986年至2013年21.05%的平均值低8.85个百分点，为连续第四个月增速下滑。因此，中小企业融资难、融资贵也就不难理解了。第三，居民消费价格涨幅放缓，工业品价格持续下跌。2014年，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.0%，涨幅创5年来新低，2015年1月份CPI同比仅增长0.8%，自2009年11月以来首次落入1%以内；2014年工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降1.9%，2015年1月同比下降4.3%，连续35个月下降，持续时间之长为20年来之最。

　　很多人质疑通缩论，其主要依据是当今社会流动性充足，货币和贷款存量巨大，中国的问题不是贷款不足而是贷款过度。为此，只有搞清楚目前货币和贷款究竟是多了还是少了，才能搞清楚离我们更近的究竟是通缩还是通胀，而搞清这个问题的关键在于怎样看目前的货币信贷存量。

　　货币信贷存量被过剩产能和无效投资挤占

　　中国社会目前货币信贷存量巨大，这是事实。一方面，2014年末我国M2余额122.84万亿元，为2007年的3倍，远高于同期的产出(GDP)增速；另一方面，2014年国内新增人民币贷款9.78万亿元，创历史最高水平。从货币层面来看，似乎并未出现紧缩的迹象。

　　但是应当看到，这些存量货币和贷款中，有相当部分被过剩产能和无效投资挤占，已经失去了流动性。对于什么是过剩产能及其规模，大家已经比较熟悉和了解了。无效投资主要表现为在"四万亿"投资和"十万亿"贷款等刺激政策推出时期，许多企业盲目扩张，进入非主业领域，造成大量的经营失败。比如钢贸企业。这些被过剩产能和无效投资占压的货币和贷款，已经失去了流动性而成为死滞的要素。没有流动性的货币丧失了流通的功能，不能再当作"通货"使用。因此，评估当前流动性是否充足，应当将这部分被占压而无法收回的、已经失去流动性的货币和贷款存量排除在外。

　　外汇占款减少导致基础货币投放减少

　　过去多年，国内巨额贸易顺差格局使得外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。随着金融危机后中国出口贸易增幅下滑，外汇占款增长逐步放缓。2012年、2013年外汇占款分别仅增1.95%和10.74%，明显低于过去10年30.47%的年均增速。2014年以来，外汇占款放缓态势更加明显，全年增加6410亿元，同比少增2.12万亿元，而最近10年外汇占款年度新增规模一般为1万亿元到2万亿元，有的年份甚至超过3万亿元。外汇占款大量减少，使得央行通过此渠道投放的基础货币大幅减少，进而对货币供给量产生倍数级的收缩效应。

　　商业银行吸储能力下降导致放贷能力下降

　　近两年，在经济增长放缓的背景下，企业、居民等经济主体收入增长放缓，直接影响存款源头。同时，利率市场化和金融脱媒化，特别是储蓄存款理财化、对公存款同业化以及金融服务互联网化等，都在深刻改变着银行存款业务的市场生态。在诸多因素的交互作用下，商业银行吸存能力普遍下降，存款大量流失。2014年，国内金融机构新增人民币存款9.48万亿元，较2013年少增3.08万亿元，全年存款新增量少于贷款新增量3000亿元，这是我国统计该项指标以来首次出现的情况。全年人民币存款增长9.1%，为改革开放以来首次出现的个位数增长。

　　银行吸收存款的能力下降，势必引起其放贷能力下降，进而派生存款下降，银行放贷能力进一步降低，最终导致流通中的货币和贷款减少。尽管2014年新增贷款规模创历史新高，但一个不可忽视的因素是央行规范表外融资使得大量表外融资转表内，在一定程度上抬高了信贷规模。另一个原因是出于"稳增长"的需要，商业银行年底突击放贷，使12月份新增人民币贷款6973亿元，较上年同期增加2149亿元。而且，对实体经济带动作用相对较弱的票据融资出现较快增长，2014年全年票据融资新增9574亿元，占全部新增贷款近10%，为2009年以来历年最高。因此，尽管贷款规模很高，但综合考虑表内、表外融资总规模以及信贷资金对实体经济的带动效用，实际上银行间接融资的供给能力是有所下降的，实体经济获得的融资力度是在减小。

　　产能过剩广泛存在导致银行放贷意愿下降

　　目前，对产能过剩的治理进入实质性阶段。在对过剩产能进行整合、淘汰的过程中，企业的潜在经营风险集中暴露，银行不良贷款率快速反弹。由于过剩早已不是个别行业、个别企业的个体现象，几乎所有行业甚至包括新兴产业都存在产能过剩问题，致使银行出于资金安全考虑，贷款选择艰难，贷款意愿下降。

　　综上所述，尽管中国目前货币、信贷存量巨大，但是在被过剩产能、无效投资以及非实体经济的高回报领域大量挤占的情况下，直接作用于实体经济领域、具有流动性的货币资金其实相对不足。同时，外汇占款减少导致基础货币的投放减弱，银行吸存能力和放贷能力下降，导致货币总量呈现下降趋势。因此，可以说真正具有流通能力的流动性偏紧，通缩离我们已经很近了。

　　(作者为中国城市金融学会秘书长、本报专家委员会委员)