人民币行进在正确的道路上 无论是主动还是被动

　　人民币汇率持续贬值，引起市场关注

　　人民币汇率从去年11月初开始走软，而进入2015年后出现连续的大幅跳水，截至上周末人民币对美元即期汇率贬值了将近2.5%左右。而在上周末央行降息之后，在岸人民币对美元汇率中间价和即期价，以及离岸人民币远期汇率又出现大幅跳水，这使得人民币汇率波动背后的驱动因素及未来走势再次成为市场的焦点。

　　市场对最近人民币汇率持续贬值背后的驱动因素的猜测有所分歧：部分投资者认为这是在美元大幅升值及全球央行大宽松背景下，中国央行主导的主动贬值，特别是最近人民币汇率中间价的贬值在一定程度上增强了这种观点的说服力；但也有投资者认为这是因为对全球资本对新兴市场经济缺乏信心而导致资本撤出新兴市场回流美国所引致的，而中国也是其中一员。

　　而离岸远期不可交割人民币汇率和在岸人民币即期汇率的价差也充分体现了这种市场预期。但我们认为本轮人民币汇率出现相当幅度的贬值，无论是出于货币当局的主动行为，还是市场推动的被动结果，人民币汇率目前都走在正确的道路上，在当前及未来一段时间人民币适度贬值(主要指人民币对美元汇率，而非一揽子货币的名义有效汇率)，符合中国目前及未来中长期经济稳定增长的诉求。

　　中国和美国经济周期不同步，因此在汇率政策方面也没有必要保持同步

　　虽然人民币对美元的即期汇率从11月初以来贬值了将近2.5%，但反观人民币对一揽子货币的名义有效汇率而言，反而升值了4.6%，这是因为同期美元指数上涨了将近10%。因此可以得出的结论是人民币汇率仅仅是在很大程度上对美元出现了贬值，而对美元以外的主要货币依然保持升值的态势。部分市场观察者对最近人民币对美元汇率的贬值表示担心，那我们现在需要分析的问题就是，目前人民币汇率是否需要和美元保持相对稳定，或者说中美两国在汇率政策上是否需要同步呢？

　　美国经济在美联储三轮量化宽松的帮助下已经处在经济复苏的上升阶段，而且复苏的可持续性和确定性较高，这也就是为何美联储在去年10月正式退出量化宽松，并开始选择加息的时间点。而早在2013年美联储开始缩减量化宽松规模的时候，全球资本就开始回流美国，并推升美元汇率。鉴于出口对美国经济增长贡献非常有限，美国经济在很大程度上受益于强势美元，不但导致全球资本回流美国支撑美元资产价格，而且由于进口商品价格的下降会进一步推动美国消费引擎的启动。

　　相反，中国经济面临的是“三期叠加”的困境(增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期)，以房地产投资下滑为主要拖累的经济下行压力巨大。虽然目前政府希望加大基建投资的力度来对冲房地产投资的下滑，但目前中国基建投资对经济拉动的边际效用在下降已经是不争的事实。如果这时候人民币在维持和美元汇率相对稳定的前提下对一揽子货币大幅升值，必将对中国的出口部门造成沉重打击。

　　虽说2008年金融危机之后，中国经济增长更多的依赖内需，对出口的依赖程度在降低，但出口部门整体存量规模依然巨大，如果在考虑到对相关非直接贸易部门的带动效应，以及对全社会就业的贡献度而言，中国经济是不能承受出口增长出现大幅下滑的局面。

　　因此如果我们对比中美两国的经济指标：PMI采购经理人指数，可以发现美国指数从2012年以来一直维持在50的枯荣线之上，证明美国制造业一直处在扩张区间；相反中国该指数持续在枯荣线左右徘徊，而最近两个月更是出现低于50的数值。这充分说明，目前中美两国的经济周期是不同步，或者说是相反的：一个处在上行周期，而另外一个则处在下行周期并叠加结构转型矛盾。

　　而且和美国即将进入加息周期相反，中国目前已经进入为经济增长托底的降息周期。截至上周，央行已经两次下调基准利率，但我们认为目前央行的货币政策立场依旧处在“中性”区间，未来降息将成为常态。因此伴随中美利差将持续收窄，存在于国内套利的海外热钱也存在流出的趋势，这对人民币而言造成一定的贬值压力。如果中国央行为了防止人民币贬值，而进入市场干预的话，那客观上会造成基础货币收缩，从而减弱或者部分抵消降息降准政策的宽松效应。

　　有鉴于中美经济周期的不同步，以及由此导致的利率周期的不同步，因此人民币汇率政策取向不应该也没有必要和美元保持同步。而且目前除美国以外的全球其他主要央行都进入了“再宽松”的模式，纷纷降息以应对经济增长下滑以及通缩压力上升，因此在这种情况下人民币汇率如果维持和美元相对稳定就意味着将对全球其他主要货币的更大幅度的升值，从货币政策角度而言就是紧缩效应巨大，这无疑对已经疲弱的中国经济而言是雪上加霜。