银行业主动做减法 无惧不良提升

　　1、下周银行板块观点：看多，政策驱动型行情在发酵。降准从估值和业绩两个方面利好银行股。而降息对银行估值正面，但是对银行业绩负面，降息对利润表负面，但是对资产负债表正面，后者更为重要，综合效果正面。从而降息降准都是实质性利好，短期内股价上没反映，但是终究在股价上将有反映。从而我们认为政策驱动型行情在持续发酵。

　　2、上周行情回顾：上周银行指数下跌5.4%,上证指数下跌2.1%,银行股无相对和绝对收益。其中：中信银行下跌3%，跌幅最小；而中国银行下跌7%，跌幅最大。2 月29 日，央行对称降息和存款利率市场化推进，市场对其的解读同我们的观点存在较大分歧，偏负面。其一、春节前后，央行对称降息在市场预期之中，没有增量信息；其二、人民币存款利率上浮到1.3 倍，这是超市场预期的，而且仅这一点而言，抬高银行负债端成本率，对业绩负面。其三、在去年11 月22 日，降息后银行股大幅上涨，包括了15 年多次降准降息的预期。其四、政策的边际效果在递减。

　　3、降息周期中，银行资产证券化存在内在激励。主要原因是：在降息周期中，贴现率低于基础资产的收益率，银行打包出售的资产存在溢价，银行除了收回贷款本息外，而且也有额外收益。70 年代起，美国资产证券化大发展，也是在利率下行周期中。2015 年，我国进入降息周期，银行资产证券化产品的发行规模将增加。我们预计15 年发行规模将达到8000 亿到1 万亿。

　　4、资产证券化对银行的益处。除了增加银行资产流动性，加快去风险，提高银行ROE 外，同时能够盘活存量，释放出信贷额度，增加银行可以支配的现金。

　　5、15 年，银行的资产端将持续做减法。银行资产端规模下降，也可以减少市场对银行资产质量问题的担忧。其一、资产证券化大规模推进；其二、平台贷款被置换为地方政府债券；上周媒体报道，财政部已批复3 万亿存量债券置换；其三、不良的早暴露、早处置、以及打包出售。这些因素都将提高银行的不良贷款率。按照“烂苹果”原理，不良贷款率越高，银行股越涨。

　　6、实证依据：不良率越高，银行股越涨。2013 年年底之前，银行业的不良率在持续下降；而2014 年，银行业的不良率稳步提高，4 个季度的不良率分别为：1.04%，1.08%，1.16%，1.26%。而14 年银行股的趋势是持续上涨。我们预计2015 年银行不良率将继续提高，股价上也将有不错表现。

　　7、上周，招联消费金融公司正式开业。招行发行31 亿RMBS，这是本年内国内第一支以按揭住房贷款为基础资产的资产证券化品种。具体见我们周报中——资产证券化跟踪。德意志银行有意处置华夏银行30 亿欧元的股权。

　　8、重点推荐品种：招商、中信、平安、交行。关注：华夏和兴业。