周小川：加大资本市场发展开放力度

　　3月22日下午，中国人民银行行长周小川，出席由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛2015”，并发表了题为“新常态下的稳健的货币政策”的演讲。

　　在演讲中，周小川首先介绍了“人民币国际化”方面的进展，并明确表示，将通过“三件事情”来推进人民币实现“资本项目可兑换”。

　　回到“稳健的货币政策”这一主题，周小川首先回应了外界对中国实施“比较宽松的货币政策”的疑问，他表示：“我认为，我们仍旧选择的是稳健的货币政策。”

　　周小川解释称：虽然，前一段时间，中国一直在出台一些新的流动性管理以及信贷总量管理的工具。但是，这些工具加在一起，它的“量”并不是很大。和中国的名义GDP相比，信贷扩张的速度或者说货币供应总量扩张的速度，也就是广义货币的扩张速度，仍旧是相当稳健的。

　　对于“稳健的货币政策”，周小川还给出了一个量化标准：按照传统来讲，可能整个社会信贷的扩张总量应该比名义GDP扩张总量略高2-3个百分点。根据中国传统的经验数据来看，这种“量”的掌握是比较稳健的，也是大幅度低于经济刺激计划期间的扩张幅度的。

　　周小川称，新常态下的“稳健的货币政策”就是：一方面，货币政策要支持经济增长，考虑经济增长的新的特点；同时，也要促进结构改革，如果实施太过度宽松的政策的话，对于结构改革也许是不利的。

　　周小川还指出，要通过实施稳健的货币政策，以及，进一步加大资本市场发展的力度，使得过去“信贷杠杆率不断抬升，特别在经济刺激计划期间抬升量比较大”的现象，逐步得到改善。

　　此外，在此次论坛上，周小川还回应了有关他本人的“退休”传闻。他表示：目前还没有这样的信息和想法，还有待观察。

　　以下为文字实录：

　　周小川：女士们，先生们，各位来宾，下午好！很高兴又一次参加中国发展高层论坛，过去我们搞发展论坛，在论坛的最后期间经常是央行给大家搞一个闭门会，后来可能中方的代表也都很愿意参加，所以觉得这个闭门会似乎有意见，所以今年调整了一下，所以还是搞成公开的，另外也不是上来就直接问答形式，我们先讲一小段，当然我会尽量简短。

　　题目是“新常态下的稳健的货币政策”，我觉得这个题目我个人还需要进一步研究领会才能说得好，所以我还是先说，尽管货币政策是稳健的，但是改革开放的步伐还是会进一步的加快。今天恰好有克里斯蒂娜 拉加德女士参加这场讨论，而且国际货币基金又在今年对SDR的篮子进行评估，大家也都知道，人民币目前的国际化正在有序的进展，人民币是否能够在这次SDR评估中被考虑并加入SDR，也是大家关心的题目。因此，我就借这个机会先说一下这个题目。

　　总体来讲，中国在这方面是做了一些准备，而且会进一步的有所推进，我们也是欢迎各个方面对人民币进行评估，对我们的改革给予推动。我们知道，虽然说国际货币基金并没有明确说加入SDR的货币应该是资本项目可兑换的货币，但是大体来讲逻辑关系也是接近的。那么中国在四年以前，也就是做第十二个五年计划的时候，就提出了加快推进人民币实现资本项目可兑换，同时在金融改革里面明确提出，是实现人民币资本项目可兑换。那么今年，也就是2015年正好也是第十二个五年规划的最后一年，我们是打算通过各方面改革的努力来实现这样一点。具体来讲有三件事情现在是要做：

　　焦点一，要使境内境外的个人投资更加便利化

　　目前来讲，在这方面已经有了一些进展，但是在有关的法规条例上，在自由程度上还是有缺陷的。我们主要在中国的国内居民到海外投资证券或者其他金融产品的时候，目前还是个事前审批的制度。那么这个已经准备要进行改革了。

　　外国的居民如果投资中国的金融市场的产品，主要是通过QFII，走这个渠道进来。那么方便程度和灵活程度也都不够，都没有能够满足更高的自由程度，这方面准备在今年出台一系列的政策和试点的举措，当然具体的还要和其他部门共同讨论。在这个之后，也就是说不光是企业，而且境内外的居民在金融市场上的投资会更加便利。应该说基本上达到资本项目可兑换，或者是作为一种自由使用货币的标准。

　　焦点二，资本市场会更加开放

　　过去资本市场开放也都在议程之中，但是人们心里上总是有些担忧，或者担忧一些不确定的威胁。去年大家都看到中国成功顺利地实现了沪港通，也就是上海股票市场和香港股票市场的连通。前不久李克强总理又明确提出来，今年还要加一个深港通，就是深圳股票市场和香港股票市场的连通，那么这种连通实际上进展的比较顺利，没有出现特别多的令人担忧的问题，这样的话，就大幅度的提高了我们在这方面进行推进的信心。那么资本市场除了应该使国际上的投资者能够自由投资国内的股票债券，国内的投资者也可以投资国外的股票债券，方便程度上，以及他们投资者的权益方面也应该得到更高程度的保护。

　　另外，再有就是发行者，不管是股票的发行者还是债券的发行者，他们也都有更大的自由程度，将来可以选择境外的发行者可以在境内发行，境内的发行者也可以考虑在境外发行。他们选择的币种可以是可兑换货币，也可以是人民币。

　　焦点三，在准备新一轮的修改《外汇管理条例》

　　中国的《外汇管理条例》过几年都要修改一次，主要是因为中国的开放程度总是不断的加大的，过去的开放程度和现在的开放程度都是不可同日而语。因此，过去的外汇管理方面的有关外汇管制，就是控制方面的条款很快慢慢不适应了，就需要修改。

　　在这次修改过程中，我们也考虑有关实现资本项目可兑换，人民币变成一个自由使用的货币所提出的要求，根据这样一个框架来审视我们的《外汇管理条例》，并对它进行修改。

　　除此之外，我们说在资本项目方面，在金融市场开放方面，还有一系列稍微小一些的改革，也会在今年进一步推进。所以我说一方面是稳健的货币政策，但是要使货币政策更好的运转，需要改革开放，大胆有力地向前推进。

　　焦点四，太过宽松货币政策不利于结构改革

　　那么如果我们回到货币政策这个题目来讲，我听到一些问题，说中国前一段时间一直出台了一些新的流动性管理以及信贷总量管理的工具，确实我们在尝试，同时也是在引进国际上一些成功的做法，使我们流动性管理的工具多元化，这个多元化包括对短期流动性市场产生影响的工具，也包括一些中期甚至长期的流动性管理的工具，同时也在使用传统的数量型和价格型工具，大家也注意到我们在最近半年时期两度调低了中央银行的利率，同时我们也调低了存款准备金率。

　　当然有的人就会问，是不是这就意味着是一种比较宽松的货币政策，我认为我们仍旧选择是稳健的货币政策。我们说工具的使用还要看它在数量上的影响，可能用了多种工具，但是加在一起总体来讲它的量并不是很大，大家也可能想跟以前相比，这些工具使用的量应该比以前放大了，但是我们说中国整个经济，特别是GDP作为分母来讲，也比以前大多了，所以任何工具操纵的从数量上来讲，也可能和以前相比会比较大。也就是说，这些工具加在一起，我们总体来讲信贷扩张的速度或者是说货币供应总量扩张的速度，也就是我们广义货币的扩张速度，仍旧是相当稳健的，这个稳健我们说和名义GDP相比，也就是实际GDP加上GDP的平减指数，相比来讲我们按照传统来讲，可能整个社会信贷的扩张总量应该比名义GDP扩张总量可能略高2—3个百分点，根据中国传统的经验数据来看，这种量的掌握是比较稳健的。也是大幅度的低于经济刺激计划期间的扩张的幅度。所以我们说，新常态下的稳健的货币政策，就是货币政策一方面要支持经济增长，考虑经济增长的新的特点。同时，也要促进结构改革，如果太过度宽松的政策的话，对于结构改革也许是不利的。

　　焦点五：考虑进一步加大资本市场发展的力度

　　货币政策的第二个问题，就是有些评论界注意到中国整个经济中的信贷杠杆率和GDP相比偏高，和很多其他国家相比偏高。那么我们说这里中间也要考虑中国储蓄率高的原因，也要考虑到资本市场的发展还相对比较滞后，所以走信贷渠道支持经济增长的量是稍微高一些。因此，我们说在新常态下我们会考虑进一步加大资本市场发展的力度，同时也要考虑货币政策稳健的程度，要使得杠杆率过去不断抬升，特别在经济刺激计划期间抬升的量比较大的现象，逐步得到改善，使得我们在新常态的经济情况下，货币政策始终保持稳健。谢谢大家。

　　焦点六：关于退休话题没什么具体的信息和想法

　　提问：谢谢，我来自腾讯财经，我有两个问题，第一个问题要问周行长，在这个会议开始，我听到有外方嘉宾谈到您，他说您是一个非常有勇气的央行行长，可能是最害羞的央行行长，也有一些人说您考虑退休了，您有没有什么退休计划？第二个问题问克里斯蒂娜 拉加德，我想听听对亚洲基础设施投资银行设立的看法，有很多人在说亚投行，应该和IMF和世界银行是竞争关系，不是互补合作的关系。在这个时候成立这样一个新的金融机构，需要有一定的国际标准，有一些国家也说其他的多边的国际金融机构的实践，是否应用于亚洲投行？谢谢！

　　周小川：有一个问题应该比较简单，我们和国际组织合作方面有多种不同的方式，所以我们在人才、在知识各个方面会考虑各种不同的方式来增强我们之间的合作。至于其他有关的问题，我觉得我现在没什么具体的信息和想法，所以我们还有待观察。

　　克里斯蒂娜 拉加德：谢谢你的问题，我猜你是一个记者，当然可能我的猜测是错误的，首先我没有听到过周行长要退休的传闻，他不退休的话我非常高兴。关于亚行我想说两点，第一，我们欢迎中国组织成立亚投行，我们认为中国是有充分的来成立这样一家多边的金融机构，我真的非常希望IMF也可以为基础设施提供融资，但是这不是IMF的使命所在，所以我觉得我们会很愿意和亚投行合作，我不想代表世界银行来表态，但是我听说世界银行非常愿意和亚投行合作，因为在全球合作很多地区，尤其亚洲地区需要建设大量的基础设施。

　　所以，我觉得还是合作的空间更大，竞争应该比较少吧。

　　提问：我是哥伦比亚大学的约瑟夫 斯蒂格利茨，我想问一下关于资本市场和资本帐户的开放，克里斯蒂娜 拉加德女士刚才也介绍了跨境资本流动的一些外部性，我们看到最近这些年，负面的外部性似乎是比较表现的突出一些，考虑到我们在2008年时候的经验，如果说金融监管的放松过快的话，其实危害还是蛮大的。那资本帐户的开放对于美国金融危机的爆发并传导到其他地方负有一定责任的。所以现在IMF对资本帐户的开放或者是资本帐户的管理，其实态度也发生了变化。IMF也认为在这个领域还是要有结构设计的很好的管理措施。所以在这样的背景下，在资本帐户开放或者资本市场开放方面会不会走向另一个极端？您对中国的市场或者说汇率可能会受到市场力量的影响，甚至会受到一些非市场力量的影响，克里斯蒂娜 拉加德女士说了，像美国的量化宽松政策，这是美联储采取的政策，对世界很多国家的市场都造成了很大的影响，无论是在扩大量化宽松也好，还是退出量化宽松也好，在资本管理的体制下，如果开放了资本帐户和资本市场可能会有较大的风险，但是这不是由市场决定的，是由政府决定的。

　　周小川：这个问题提的很好，另外讨论了很多年了。我想可能是克里斯蒂娜 拉加德女士是主要回答者，我也顺便说一下我们对这个问题的看法。一方面来说适当的资本流动以及市场上决定价格和决定流动的机制，它是有利于资源配置的优化，同时也有利于定价的准确性，这是它好的一方面但它不利的方面，正如约瑟夫 斯蒂格利茨所说的，也可能造成一些混乱，也可能由于一些对于弱小的国家容易造成比较大的冲击。利弊实际上都有的。

　　第二个在危机期间，因为市场比较动乱，所以负面效果就会显得比较突出，在经济比较正常的情况下，可能正面的作用就会比较大。另外就是对大国，比如像中国，我们有4万亿的外汇储备，这种流动的波动对中国经济的影响相对小一些，对于相对比较小的国家，外汇实力比较弱的国家，往往有放大作用，有些投资力量可能会冲击这种经济。

　　第三个从中国角度，还有一个角度，它会对国内经济体制有影响。我们总是希望对国内经济有一些干预，有一些保护，那么这里既包括国内的政策，也包括像汇率、资本流动方面的政策，因此，如果说我们国内更加强调结构调整、资源配置优化，那么我们政策选择也会是有所变化。

　　最后一点，尽管资本流动总体来讲比较自由，但是我们仍旧在IMF和其他机构的指引下，我们发展中国家重点鼓励中长期的资本流动，对于超短期的投机性的资本流动还是可以采取一些政策的，其中也包括宏观审慎管理的政策。另外，应急的时候也还是可以采取应急措施的。最后资本流动里还要防止出现问题，所以还要加强反洗钱、反恐融资，防止过分运用机制监察等等这些方面的政策加以配合。

　　总之，需要在各项政策之间寻找一个合理的平衡。谢谢！

　　克里斯蒂娜 拉加德：谢谢您的提问，我认为在我们评估特别提款权篮子的时候，我们可以做的更加聪明一些。会考虑资本帐户还有资本市场的开放，从我的角度来说，我们还应该吸取在危机当中的教育，防止资本资本帐户开放走得太快，刚才周行长也说了，我们可以使用一些反洗钱或者是反恐怖主义的一些措施等等，我认为需要更好的监管机构和机制来发挥作用，而在危机期间，这个作用是发挥的不够的，另外我认为还要有一个好的解决机制，如果说金融市场能够由独立的机构来监管，不光是监管金融机构，而且监管影子银行，所以我们在做法上要进行改进，在考虑资本帐户开放时，可能不会再使用十年前的一些标准。

　　谢谢！

　　提问：谢谢，我是摩根大通的，非常感谢两位嘉宾的介绍，对我帮助很大，我有几个问题，这几个问题都是和美国政策的影响有关的，我知道上一次美联储说要退出量化宽松对市场带来很大的干扰，那是因为那次的做法比较笨，但是我也担心目前状况，利率是零显然是不可持续的，也许现在是合适的，但是我们知道未来某个时点，利率必须要上升，但是根本的原则也是美联储一直在说的，就是他们会非常小心，他们不会很快的加息。我觉得在他们说这话的时候，当时是很有道理的。

　　但是对我来说，其实提高利率我觉得是有好处的，因为这样就表明世界上最重要的央行认为美国的经济已经复苏足够的强劲，可以采取利率的正常化的政策了。其实他们这段时间一直已经显示出来他们非常耐心的，所以我想一旦作出加息的决定，我们应该把它看作一件好事而不是坏事。

　　另外我想再说一下汇率。我觉得最好是欧洲的央行，早一点来采取他们的量化宽松政策。当时大家都在抱怨说他为什么不那么做，而现在大家又担心美国要开始加息，开始退出量化宽松，欧洲央行又开始量化宽松。所以，我觉得这个做法或者说这个调整政策应该是件好事，如果那些借了外债的公司，他们的首席财务官必须要回答你当时为什么借外债，为什么没有吸取历史的教训，如果你借了大量外债的话，肯定你会处在非常脆弱的地位。

　　克里斯蒂娜 拉加德：雅各布，我完全同意你的意见。加息什么时候来，不管怎样，加息意味着好事儿，说明失业率可以忍受，可能经济增长也是加快，或者说一些风险已经消散了，我觉得我们会非常注意的看这个叶轮的措词，但是不管怎么说对经济是个好的信号，也是能够减少汇率在货币市场中的波动性，所以我们也认为这是非常积极正面的政策举措，同时也能够带来好的效果，能够让这个部分的经济比现在的速度更快的发展。

　　周小川：这个问题我想从经济学和从货币政策的角度，我们将在美联储最终升息以后，过一段时间应该有一个比较正式一点的回顾和评估。因为现在说这些事儿还有点为时过早，在那之后可以总结一下，就是央行所采用的前瞻性指引这个做法，在多大程度上效果是好的，或者说在多大程度上又可能反而带来了市场的波动。比如说像2013年夏天，因为提示了说是QE要退出，所以忽然之间有一些异常的资本流动，使有些新兴市场国家感到很紧张。这样的话，我们通过这个回顾可能会对未来中央银行和市场的沟通，和哪些政策需要对未来作出承诺，所谓前瞻性指引，到底怎么做会更有效，我认为是个很好的机会。

　　我觉得我同意杰克所说的，一旦美联储决定开始升息，表明美国经济恢复正常，实际从这个角度来讲是个好消息，但是尽管说我们从全球资本流动的角度来看，或者从金融市场波动的角度来看，可能还有一些不确定的影响，可能对不同的经济体的溢出效应也有所不同。

　　从欧洲货币政策放宽来提升经济的复苏，我觉得您这个判断我也是赞成的，从中国的经验角度，我说我们也还确实需要回顾，在全球金融危机的早期以及在亚洲金融危机的早期，中国作出强有力的财政政策和货币政策的调整来进行应对，这个效果还是很明显的。

　　那么亚洲金融危机的另外一个教训，就是当时发生在泰国和有些地方，外汇的债务过多，而且实际上是借外汇的债，但是是用本币来使用，这样造成的货币错配对未来带来了很多问题。这也正是我们强调在宏观审慎管理方面，对于外债需要纳入宏观审慎管理的框架。也是在这方面吸取教训以后，我们将来能够更好的应对全球政策变化和金融市场的波动。

　　谢谢。

　　张来明：还有5分钟，提一个简短的问题。

　　提问：这是个问题，我不会讲长篇大论，我是《金融时报》的代表，我想问周行长一个问题，在金融危机之后，中国有一个大的信贷放量，也有很多信贷投放是在银行体系之外，能不能评价一下目前中国金融体系的健康程度，考虑到我们当时有一个天量的放贷，那中国的金融体系能否有能力在未来有再次类似的一次扩大？

　　周小川：事后的评价应该说也是有一定难度的，就是说你在假设，如果你没有走这样一条路，那么你会走到哪儿，这是个没有发生的事情。首先，我们说从宏观经济层面，中国能够比较早的从全球金融危机的冲击中得以恢复，这个是政策的一个方面。另外，既然中国的经济较早地从冲击中恢复，所以整个金融系统出的问题，显然和其他许多国家相比比较少，我们看到其他许多国家金融机构出现的困难，倒闭、需要救助等等一系列问题。当然这个做法也有相当程度的副作用，从政策选择来讲，不可能说是面面俱到。其中有一条是您所暗示的东西，就是说它在正规金融系统之外的膨胀也是比较快的。

　　这个问题在中国还有其特殊性，就是和中国快速城镇化过程，以及地方政府有机会扩大城镇化需要用钱，同时又没有正规的债务融资的渠道，跟这种现象也是有关系的，也不是一个只和宏观政策有关系的内容。

　　我相信这个评估也不容易，因为除了08年底、09年出台了一些财政政策和货币政策之外，此外还有一些其他的政策也需要进行评估，究竟哪些对的，哪些不太对，哪些副作用比较大。在这样一种背景情况下，至少从目前来看，首先从金融市场稳定和金融机构能度过金融危机来讲，我们说正面的结果还是比较明显的。但与此同时，也像我刚才讲演中所说的，中国经济整体杠杆率在这个阶段有明显的提高，那么是今后非常值得重视的。除此之外，可能整个社会上经济学界都有各种各样讨论，我不一一说了，总之这还是需要一个时间进行评估。

　　对中国来讲，这也跟历史上的经验有关系，历史上来讲，亚洲国家在1997年之后经历了亚洲金融风波，任何人的知识结构和他所获得的经验，都是和以前的事儿和以前吸收的教训有关系，所以这次中国的做法也和我们在亚洲金融风波中遇到的情况和那时候学到的东西有关系。

　　谢谢！